2024年Q1，从全球经济的角度来看，中美政策的出现了一定的维稳与协同。维稳体现在大选年基于政治因素的考虑，美国试图维稳美元流动性并把地缘风险在控制在一定范围内。这要求和中国有一定的政策协同，就Q1而言，美国释放向降息转变的信号后，中国政策尤其是货币政策超预期积极。在美元流动性的维持下，中美经济的增长因子的也共振修复。大类资产的运行而言，经历了从“资产荒”到“再通胀”，即美元流动性的维稳带来了经济的周期反弹，但与此同时，进入到3月底到4月初，地缘风险开始扰动美元流动性的维稳，因此这一段时间，“资产荒”的逻辑开始降温，同时地缘风险类资产开始明显上行。后续宏观展望上来看，主要是跟踪再通胀交易几条线索的演变：4月份以来，通胀预期的反弹让美元流动性有所收紧，美元走强，宽松的外部流动性环境降温；4月下旬后，地缘风险的扰动尚未平息，但从伊以的表现来看，冲击力度或相对可控；4月下旬随着外围市场一定程度的波动回归，美股有一定调整，美国政策平衡术难度的增加，使得年内继续推动中美继续联合管控风险；从国内经济层面来看，国内复苏早期政策储备仍然充足，5%的目标实现，制造业是引擎，建筑业跟随性修复，5-6月份仍有政策可以期待。因此大类资产方面，主线是耐心聚焦结构，追踪复苏节奏。就4月底5月上旬而言，股债类金融资产波动性有一定的抬升，既股指向震荡市和结构化行情转变，商品随着美元流动性压力的传导和地缘因素的冲高回落，也会由流畅上行向震荡和结构性行情转变，尤其是金油等避险类资产冲高后高位震荡，而周期类资产也会经历小幅整固，但中期来看其韧性较强。

　　金融

　　股指一季度股指在春节后反弹至去年底高点附近受到一定阻力并进入震荡整固，随后3月底开始在周期板块的带动下展开了近一个月的结构行情。与此同时美元指数再度走强，造成了人民币汇率波动率一定程度的回归，不过人民币整体相对一揽子货币保持稳定。宏观因子角度，再通胀环境下通胀因子和增长因子共同推动了周期板块的行情，而流动性因子偏紧施压成长板块。政策方面，在新“国九条”落地的背景下，证监会表示为深入贯彻上述文件就涉及发行监管、上市公司监管、证券公司监管、交易监管等方面的6项规则草案公开征求意见，以加快推动资本市场“1+N”政策体系落地。综上，近期海外方面美国通胀超预期升温对于美联储降息的预期产生了较大影响，美债利率引导美元走强。在此背景下人民币相对美元顺势有所贬值，流动性环境对权益类资产有所施压，尤其对成长板块压制较明显。另外在地缘风险逻辑有降温可能的情况下，周期板块可能逐步迎来阶段顶部。短期关注地缘风险和大国关系推进，以及流动性因子压力何时出现边际缓解，从而进一步判断市场结构轮动的方向。中期在新“国九条”落地的背景下，可持续关注大市值价值板块表现。

　　国债近期，国际金融环境愈发复杂，美联储降息预期再次变化。美国就业情况持续强势，核心通胀更是呈现明显韧性。市场预期美国降息幅度空间回落到50BP之内，美债利率和美元双双上行。特别是近期，国际地缘政治冲突再起，美元的避险属性或成为市场交易逻辑。国内方面，人民币汇率尚处在压力区间，和其他新兴市场货币相比，人民币相对抗跌。央行在最近的货币政策执行报告中指出，关注长期利率的表现。结合汇率情况来看，央行近期进行降息动作的可能性较小。节后，市场将会关注债券供给增强的情况，注意资金波动情况。股债翘翘板特征的强势回归，债市震荡强势的特点不改，但波动显著放大。

　　能源

　　原油目前原油价格偏高，面临OPEC+延长减产的意愿减弱以及需求负反馈的威胁，油价面临回落压力。但假期期间仍处海外地缘形势高度不确定的阶段，地缘事件对油价可能形成短期冲击。

　　燃料油&低硫燃料油高硫燃料油在重油紧缺的背景下裂解价差支撑较强，低硫燃料油高供应压力下裂解价差相对看空，若红海局势降温，对低硫燃料油裂解价差可能形成进一步向下的压力。高、低硫燃料油单边价格跟随原油，高硫燃料油预计略强于低硫燃料油。

　　沥青原油端支撑虽有所松动但稀释沥青贴水仍处较高位置，需求始终不见明显好转以及库存压力高企下山东重交均价在3750元/吨止步回调，当下沥青处于供需双弱格局，深度亏损炼厂无让利空间同时自身驱动力不足亦缺乏上行动力，短期走势预计区间震荡为主，但需警惕假期原油端因地缘事件导致风险溢价的发生。

　　 LPG 近期炼厂检修导致国产气持续降量，使得终端燃气销售偏弱之下库存继续下滑，目前已低于同期水平。原油回落之后丙烷对石脑油仍维持成本优势，化工需求近期维持坚挺，季节性压力对国内市场的下行驱动或较为有限。目前来看地缘冲突缓和导致原油回落，但基本面节后预期稳健预期使得盘面跟跌较为有限，总体维持区间震荡。

　　集运指数(欧线)节前各航司对5月运价宣涨的步伐统一，需求回升叠加5月初运力收窄，市场整体舱位紧张，预计航司的涨价能获得较好落地，期市盘面下方支撑较强。考虑到喊涨利好在前期盘面的连续强势上行中已有较为充分的释放，航司新一轮提价需待节后需求展现韧性使得运力持续偏紧后方有望再度出现，预计五一前后航司以维持当前运价为主，盘面以震荡格局为主。

　　有色&贵金属

　　黄金近期美国数据依然体现经济较强，美联储官员密集亮相发言普遍放鹰认为通胀压力尚未解除，不急于降息。利率期货显示市场放弃六月降息押注，首次降息时间推迟至四季度。短期来看伊以冲突各方均表现克制有意避免事态扩大，贵金属强势缓和并存在一定高位回调可能，五一期间还有非农等重要数据发布，市场存在一定波动风险。

　　白银宏观方面，中期我们注意到贵金属逻辑的波折，主要是降息预期削弱和再通胀遭遇强美元，此外地缘政治因素短中期利多出尽，白银受阻于历史级别阻力位，回调寻找支撑。我们认为贵金属在上半年行情很可能告一段落，但不建议进行空头思路操作。认为白银下方支撑会落在外盘26美元每盎司和国内6600-6800区间，等待下半年进行定投抄底操作。

　　铜 LME市场独立运行三个交易日，联储也将在4月30日-5月1日间公布新一轮利率决议，由于目前偏鹰，铜价已自3月持续上涨，上行空间充分，主要关注下调风险。国内供需变动将主导单边上行后的震荡整理区间，建议关注4、5月精铜产量及排产预期，关注铜价下调，国内中间及终端环节买兴好转，可能带动社库出现拐点。

　　铝 宏观主导有色行情，贸易摩擦增加供应链变数，进口量大增下今年季节性去库偏缓，以一季度表观消费推算二季度旺季仍有望实现较大的去库规模。沪铝运行重心抬升，高位回落后可能构筑震荡平台等待旺季需求进一步验证，下方支撑在两万整数关口及年初高点19800元区域。

　　氧化铝高利润状态下氧化铝企业生产积极性高但依然受限于矿石供应，运行产能增长速度缓慢。北方矿山复产依然没有确切消息，需求端有云南电解铝持续复产增量，短期氧化铝市场依然维持在偏紧状态。氧化铝无外盘，短期下方有支撑，向上驱动不足，震荡为主。

　　锌 4月30日-5月1日美联储利率决议大概率维持利率不变，美经济软着落预期不改，强美元、高库存下，伦锌面临回调压力，技术面看，下方支撑位在2670美元/吨。锌精矿TC进一步走低，产业链利润集中在矿山，冶炼厂利润主要依赖副产品，成本端对锌价仍有强支撑；不过进口锭补充下，国内锭供应延续宽松，四月底国内北方矿山供应逐渐恢复，五一假期带来的短期错配令锌社库拐点进一步后移，“金三银四”旺季临近尾声，盈利多头节前有落袋为安需求，沪锌预计将迎来2-3周的调整。

　　铅 月底国内北方矿山供应逐步放量，消费淡季小型电池企业停产，需求端不足以支撑铅价过高，是以在原生铅和再生铅集中减产快速推升铅价过1.75万元/吨后多头止盈立场，铅价快速回调。五一假期仍将带来短期的供大于求，但基本面上看，矿延续供不应求、废电瓶供应持续偏紧，国内铅锭社库5.62万吨并不算高，铅进口窗口关闭，海外过剩压力无法向国内传导，铅价回调后仍具备上行动能，铅以高位震荡对待。

　　镍及不锈钢沪镍再回反弹，市场交投活跃，交易主线以外围宏观驱动为主。不锈钢方面，钢厂供给量大幅减少，周分货及批复量约为正常量20%，市场实际现货资源偏紧，但多为投机需求。硫酸镍方面，头部电池厂需求维持增量，二线电池需求总体向上。正极材料采购较为被动，上游挺价现象明显。金川升水1600元，俄镍贴水扩大至600元，LME的举措或导致俄镍加剧流入国内市场，电积镍贴水1650元。库存来看，镍铁库存在2.4万吨，原料稍有吃紧，纯镍库存稍降至3.28万吨，不锈钢库存降至92万吨。印尼RKAB镍矿审批在上周仍然没有进一步进展。印尼政府对于镍矿审批进度超出市场预期，镍矿供应无法得到确定的情况延续，对原料供给担忧情绪成为近期镍产业链的关注重点。技术上看，沪镍突破后冲高回落，市场维持偏强震荡。

　　锡 内外锡价连续两周加速冲高，涨势快、涨幅大，节前已快速涨至22年5月位置。伦锡仍要关注挤仓风险，不过4月下半月库存流出的速度放缓。供需两端题材良性，合理回调后，仍需关注多配。

　　碳酸锂碳酸锂期货偏弱震荡，现货涨势趋缓，供应端仍稍有支撑。沪电池级碳酸锂现货报价稍有松动，周一电池级碳酸锂报价11.14万元，周跌1000元或1%；工业级碳酸锂报价10.85万元，工碳价差2900，工碳供应短缺问题维持。整体的期货升水较为温和甚至微贴水。散单仍存惜售情绪，下游逢低采买情绪有所降温，观望态度蔓延。头部电池厂需求维持增量，二线电池需求总体向上。正极材料采购较为被动，上游挺价现象明显，锂盐厂优先卖货给贸易商或者交仓。下游大厂库存水平偏低，维持谨慎采购节奏。市场总体库存维持在接近8万的位置，下游持续补库，本周再增1000吨至2.1万吨。冶炼厂库存维持在4.2万吨。矿端报价总体坚挺，澳矿报价1135美元。当前的矿石价格可以保证大部分矿山的正常现金流与利润，盐企对于高价的锂辉石精矿的接货意愿较低。锂价弱势整理，区间思路为主。

　　工业硅工业硅大量旧仓单需要年底注销前流入市场，新交割规则后，近月合约标的421硅存贬值预期，主力大幅下探至11500元附近小幅反弹。现货市场，铝合金刚需释放，97硅成交有所改善；然而，光伏产业链上游阶段过剩明显，多晶硅价格快速下跌，导致硅粉厂补库意愿弱，华东553价格基本持稳；终端需求恢复较慢，有机硅市场单体厂开始降负生产，DMC价格重回14000元以下，拉动原料421硅价格下调。总体来看，工业硅需求端依然呈现出疲软状态。在硅价低迷的背景下，节前下游刚需释放对社会库存压力起到了一定程度的缓解，但仓单数量降幅仍然有限。预计工业硅期货反弹趋势较难延续，走势或更倾向于震荡。

　　黑色金属

　　螺纹钢、热卷建材需求同比偏弱，环比逐渐趋稳，产量相对较低，螺纹去库较为顺畅，热卷去库依然缓慢，社库相对偏高。铁水稳步回升，后期仍有上升空间，不过随着原料反弹挤压吨钢利润，复产积极性也受到一定抑制。从需求结构看，房地产大幅下滑仍是主要拖累，制造业及出口表现相对较好，资金面有望改善对基建形成支撑。市场乐观情绪降温，盘面反弹放缓，预计五一前后震荡为主。

　　铁矿石近期铁矿在需求边际好转的情况下出现反弹。目前铁水持续复产，虽然相比去年同期依然差距较大，但连续回升的态势依然使得市场情绪出现显著改观，加上临近五一钢厂存在一定节前备货需求，钢厂低位补库需求有所增加。不过考虑到铁矿供应端依然偏强，港口库存仍在累增并且压力较大，我们预计铁矿快速反弹阶段已经过去，短期走势以震荡为主，继续关注终端需求的表现。

　　焦炭焦炭方面，铁水继续回升，炉料刚需好转，钢厂采购有所改善，节前补库诉求增强。现货开启连续提涨，不过随着原料煤快速反弹，焦企整体仍处于亏损状态，提产动能不足，开工维持低位。供需有所好转，市场情绪回暖，第二轮提涨逐步落地。铁水回升支撑现货延续正反馈格局，盘面此前反弹较快，升水状态下波动加剧，预计五一前后震荡为主。

　　焦煤焦煤方面，煤矿继续复产，受安监扰动，节奏依然较为缓慢。铁水持续回升，下游企业及贸易商采购热情好转，节前补库诉求增强，煤矿出货顺畅，产地库存大幅下降。蒙煤通关高位震荡，口岸库存压力缓解。供需整体好转，盘面此前反弹较快，升水状态下波动加剧，预计五一前后震荡为主。

　　硅锰、硅铁需求持续恢复，供给在利润恢复的刺激下开始复产，但是硅锰整体供应仍然过剩，硅铁社会库存开始小幅去化。锰矿方面，South32澳洲锰矿将在2025年初恢复出口，所以短中期内其他品类锰矿价格持续抬升是大概率事件，硅锰价格将会进一步上行。

　　化工

　　聚烯烃、氯碱目前聚乙烯和聚丙烯正处于去库阶段，五一假期期间石化企业会有一定累库，并且，五一之后检修量预计减少，整体看供应端压力会增加。需求方面，聚丙烯缺乏亮点，刚需采购为主，塑料下游农膜进入淡季，开工仍有下滑空间。供需矛盾预计增大。成本端油价地缘政治风险溢价高位有回落迹象，成本端支撑预期走弱。PVC春检较为集中，但五一假期之后前期检修企业逐步恢复生产，预计供应量增加。下游制品开工同比偏低，需求低迷。高库存结构延续，节后供需矛盾仍有增加预期。烧碱方面，节前山东市场送主力下游液碱量较大，非铝下游及贸易商补货支撑下，山东库存减少。不过五一之后企业会有一定累库，且有心装置投入生产，供应端节后压力会有所增大，需求端整体会延续平稳，价格整理为主。

　　聚酯去年四季度至今年一季度高开工导致PX供应充裕，为PX现实压力，PX首次交割可能有仓单压力，是近期PX走势偏弱的原因。但从外围汽油市场看，汽油裂差、美韩价差等走势较好，亚洲的芳烃季节性流向北美。在夏季高辛烷值调油组分需求旺季，对PX保持偏多思路，短期风险在油价回落及交割逻辑扰动。PTA新产能投产，装置有检修重启，下游聚酯开工缓慢回升，二季度或有小幅去库，但供应充裕持续压制加工差，PTA价格跟随PX波动为主。乙二醇进口有增加预期，合成气法装置复产较多，但乙烯法减产为主。国内港口库存小幅上升，但隐性库存下降；短期市场震荡，后市有可能出现需求拉动带来的价格上涨。短纤加工利润不佳，库存压力有所缓解，但需求端驱动有限，继续跟随原料波动为主。如果油价出现超预期波动，则以上化工品波动幅度可能有所扩大。

　　甲醇海外装置产能利用率回升至高位，近期港口与伊朗的谈判结束，进口甲醇数量预期回升，港口货源紧张的局面预期缓解。五一节前下游备货基本结束，MTO开工目前仍处于偏高位运行，但利润亏损幅度持续走扩，从后续装置计划检修情况来看下游需求方面存在走弱预期。内地甲醇开工小幅下滑，企业库存以及港口库存均偏低，短期支撑现货行情，但中长期来看甲醇价格存在进一步的下行空间，需持续关注中东地缘局势变化。

　　尿素尿素出口放开后国内情绪高涨，下游积极补仓，生产企业持续去库存，但考虑到国际尿素价格下跌，国内出口无利润，出口的量预计有限，目前价格逐步震荡回归理性。国内尿素供应高位的压力一直存在，农业需求阶段性推进，复合肥开工偏高位运行，政策方面保供稳价的主要目标并未改变，尿素价格预期震荡回落。后市主要利多依旧在出口的消息面，关注海外尿素价格及印度招标消息。

　　玻璃现货短期好转后，整体仍呈偏弱运行。上周库存环比下降1.95%，产销前高后低，目前下游拿货积极性一般，预计本周或再度累库。供给端，当下煤炭石油焦和部分地区天然气利润尚可，产能依然高位运行态势，整体波动不大。下游工程订单弱，家装订单相对较好，普遍存在回款差的问题，接单意愿不强。玻璃根本矛盾供给高需求弱未转变，但是价格接近沙河天然气成本线附近时，容易跟随成本波动，短期预计跟随成本波动，建议观望为主，待成本扰动减弱后，中长期依然是高位承压格局。

　　纯碱盘面提振作用，现货封单涨价，下游补库意愿增加。本周一库存继续小幅下降。金山和骏化复产，实联化工5月份有检修计划，另外青海地区或将提高负荷，关注具体动态。而远兴水指标问题依然需要持续关注。09合约面临检修旺季，供给会季节性收缩，另外近期头部碱厂的消息再度干扰市场，情绪依然偏多，进一步加剧了检修季的供需紧张格局，期现共振上涨。短期，预计盘面依然震荡偏强运行，但建议谨慎参与，一旦证实并不影响生产，仍有利润大增产背景下，盘面波动会比较大。

　　农产品

　　豆油、棕榈油豆类逐步进入种植生长期，天气的不确定性影响下，预计盘面会受到提振。外盘大豆驱动力对粕的带动更大，阶段性表现会好于油。棕榈油二季度进入季节性增长期，需要时间去观测下东南亚棕榈油增产期的表现，棕榈油容易影响整体植物油的价格，油脂一季度涨势过快，或会转为宽幅震荡去等待观测东南亚棕榈油的产量表现。不过大趋势上在棕榈油树龄老化问题难以改变和生物柴油提振需求的背景下，油脂单边仍维持逢低多配的思路。

　　豆粕、玉米国际大豆基本面基本稳定，北美大豆种植面积落地，南美大豆基本定产，4,5月份可交易基本面话题有限。中东局势发展通过油价传导机制影响价格，美联储加息政策通过汇率影响国内豆粕价格，非基本面因素影响增加。国内玉米基本面偏空，华北余粮较多，需求不佳，现货端供给压力。

　　菜粕、菜油北美油籽价格均处于底部区间，支撑强度较大，虽然基本面仍在承受旧作供需宽松的压力，但潜在的边际变量因素可能成为市场的新视点，包括北美油籽产区天气、国内需求边际改善等因素。欧盟菜籽的越冬油菜关键生长期是4-5月份，由于今年生长期的天气整体偏干燥，目前油世界对于欧盟产量的预估为1830万吨，年度下滑170万吨，这将直接影响到24/25年度欧盟菜籽进口需求，下半年乌克兰菜籽与澳大利亚菜籽对欧出口预计增多，两国菜籽在国际菜籽贸易市场上对加籽的挤占将减少。因此，在当前油籽价格与供需基本面下，我们仍认为菜籽继续下跌的空间较小，中期趋势以震荡上行为主。国内菜系整体仍处于低价区间，需求有环比改善空间，且易受到外盘菜籽供给端向上驱动。综合来看，策略上延续看多菜粕与菜油的思路。

　　生猪、鸡蛋五一期间，预计生猪，鸡蛋价格运行相对平稳。一方面，五一假期前预计存在一波节前备货需求，对生猪及鸡蛋价格短期可能起到提振作用。另一方面，生猪供应端目前面临大猪加快出栏的压力。而鸡蛋则面临产能继续上升的压力。预计短期来看，生猪鸡蛋价格在五一前后可能呈现震荡走势。

　　软商品

　　棉花近期美棉连续下跌，80美分或有支撑；美棉最新的周度签约数据有所好转，美棉种植进度正常，全球新年度供给增量或较大。国内3月份进口棉花大幅增加，国内棉花供给仍相对充足，新年度新疆种植已经开始，目前暂无较大的天气问题，种植面积调研小幅减少为主，新疆的棉花种植效益仍好于大多数农作物，且收益稳定。由于美棉连续下跌，进口窗口打开，下游需求有走弱的风险，下游对于棉花需求以刚需为主；五一节后需求进入传统淡季时间，关注需求变化，中期郑棉走势或仍偏弱势。

　　纸浆近期纸浆期货维持高位震荡，利多主要来自供给端，需求表现偏弱。中国3月纸浆进口量为317万吨，同比增加9.2%，1-3月进口量为919万吨，较去年同期增长9.2%。截止2024年4月18日，中国纸浆主流港口样本库存量为189.1万吨，较上期上涨1.7万吨，连续两周增加；纸厂对于原料补库动能偏弱，采购积极性不高。供应端逐渐恢复，芬兰部分浆厂恢复开机生产，但四月份芬兰无量供应中国；利多主要集中在供给端；纸浆成交一般，下游以刚需采购为主，纸厂订单延续偏弱表现，部分纸厂开始降低开机率，终端需求对于纸浆的支撑较弱。操作上暂时观望。

　　白糖国外方面，近期美糖下跌幅度较大，巴西糖醇收益差距缩窄，利空有所释放。不过从中长期看，供应增加的预期较强，价格趋势依然向下。国内方面，郑糖弱势运行。从基本面看，市场进入销售季。由于近期糖价大幅下跌，市场看空情绪增加，下游采购力度减弱，糖厂销售压力增加。另外，预计三季度进口量较多，补充糖源供应充足。综合来看，国内供需偏宽松，预计糖价偏弱运行。

　　苹果盘面弱势震荡。现货方面，产区报价基本持稳。山东地区中等质量货源出库速度依然偏慢，仍然存在一定库存压力。不过，五一临近，后期去库速度或有所加快。从盘面看，市场主要交易的是新季度苹果的产量预期。今年花期期间天气风险较低，丰产预期较强。另一方面，山东地区花量较多，预计今年为产量大年。陕西方面，多数地区花量正常。综合来看，远月增产预期较强，预计期价继续偏弱运行。

　　天然橡胶、20号胶、丁二烯橡胶从供应来看，五一假期全球天然橡胶产量进入增产期，中国天然橡胶产区加快开割，越南产区陆续开割，继续关注产区物候天气；上游丁二烯市场相对坚挺，国内丁二烯橡胶行业依然处于亏损状态，供应相对平稳，益华橡塑、锦州石化、振华、齐翔腾达（002408）和威特化工装置检修。从需求来看，五一假期来临，部分轮胎企业安排放假，中国轮胎开工率一般会走低。从库存来看，青岛地区天然橡胶总库存继续下滑，中国丁二烯橡胶社会库存继续回落，而期货库存压力较大。此外，美联储降息预期走弱，中东等地区局势紧张，地缘政治风险犹存。综合来看，预计下游需求走弱，天胶供应增加，合成橡胶供应平稳，现货继续去库，预计橡胶市场震荡为主。