摘要

　　一、寒冬概率上升，全球能源危机魅影浮现：

　　今年冬季拉尼娜发生概率高达70~80%，或导致美国和中国南方出现冷冬；卫星监测显示，9月全球海洋冰层面积指数和北极中心区海洋冰层面积指数均较往年有明显的消融缩减，意味着北欧和中国北方或将面临一定强度的寒潮侵扰。

　　倘若欧美出现寒冬，则其冬季采暖需求将上升，或加剧欧美电力供应不足的局面，进而带来更严重的油、气能源短缺的局面；倘若中国南方出现寒冬，或将显著增加用电、用气取暖负荷，或使得原本就短缺的动力煤的供给形势更加紧张。

　　二、国内双控限产发力+电网告急主动限电，供给收紧端品种普涨

　　近期部分商品品种8月份产量大幅回落，9月高频产能利用率数据也在快速下降，侧面印证了当前双控政策落地执行的非常严格。此外，受动力煤短缺问题影响，9月份各地电网开始主动拉闸限电，也是中游减产的关键因素。我们梳理了期货相关品种，发现受供给侧收紧政策影响较大的主要有：化工品方面，主要涉及PTA、PP、PE、PVC、甲醇、EG、纯碱等；黑色建材方面，主要涉及螺纹钢、热卷等；有色金属方面，主要涉及铝等；农产品(行情000061,诊股)方面，主要涉及豆油、豆粕等。

　　三、历史上限电限产对国内商品价格影响及发酵持续性复盘、推演

　　回溯过去十年，较大规模的双控限电限产主要发生在2010年和2017年，限电限产矛盾较为突出时段平均来看约4-5个月，之后将面临有关部门的政策纠偏。我们对限电限产影响比较大的商品板块指数和品种指数进行了行情回测，发现在限电限产矛盾较为突出时段，螺纹钢、焦炭、化工、有色等中游高能耗制造行业品种均出现较为明显的上涨；而在政府纠偏之后，动力煤、螺纹钢、焦炭、化工、有色均出现不同程度的下跌，因此，我们四季度需要持续关注高层和相关部委的政策转向信号。

　　四、风险提示：四季度国内需求侧或超预期下行

　　根据我们内需监测模型，实体债务周期（领先商品需求三个季度）、货币流动性传导周期（领先商品需求半年）、信贷脉冲周期（领先商品需求至少半年到三个季度）均指向工业品需求将在四季度进一步下行。

　　顺周期地产层面，受前期全产业链调控政策影响，继续扰动并削弱9-10月份建设周期。由于大中城市集中拿地政策已在持续扰动地产建设周期，加之房地产新开工环节受到中游双控限产影响缺乏部分开工物料，预计9-10月地产建设端继续疲弱，这将压制黑色建材和传统有色需求。虽然我们近期看到部分地区银行对地产商开发贷以及居民购房贷款相关政策有所边际放松，但是短期已经难以弥补前期政策形成的负面反馈。

　　逆周期基建层面，7月底政治局会议表示“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，这意味着专项债加速投放时间节点或推后至四季度。从数据上来看，7月-9月专项债发行量较为平稳、同比偏弱，我们预计10月专项债将加速投放，以对冲经济下行。据不完全统计，截至9月24日，已有22个省市披露四季度地方债发行计划，地方政府专项债券超过9000亿元，发行密集时段主要是10月份，随着新的基建项目陆续开工，四季度中后期将边际改善黑色建材和传统有色需求。

　　总的来看，考虑到地产持续承压、基建发力延后，GDP投资项四季度仍将延续低迷趋势，我们需密切关注10月底政治局会议是否加码逆周期刺激政策。

　　值得我们关注的是，根据最新草根调研，预计9月挖掘机国内销量或同比下滑40%，下游建设端受制于前期地产严控、基建只托不举和近期严格双控限产限电缺乏部分开工物料等因素，导致上周全国施工出现三月份以来的最低点，我们需要高度警惕短期形成负反馈循环、内需螺旋式下跌风险。如果一旦大面积逼停下游终端企业，则存在交易需求下行快于供给限产的可能。

　　一寒冬概率上升，全球能源危机魅影浮现

　　目前全球部分权威机构预期今年四季度将迎来一定强度的拉尼娜现象。EIA短期能源展望预测，美国今年底将迎来近3年来最冷的冬季，采暖度日数预计将达到3643摄氏度、远高于过去10年均值。美国大气与海洋管理局（NOAA）9月9日发布的预测显示，参考ENSO指数、NCEP CFSv2和北美多模型组合等线索，美国今年冬季发生拉尼娜概率高达70%-80%，意味着可能是个寒冬。

　　按历史规律看，拉尼娜气候显著影响我国冬天气候。研究发现，中等强度以上的拉尼娜事件发生后，南方冬季气温显著偏低的可能性大，如2008年南方雪灾；而弱拉尼娜事件发生后，南方冬季气温并不一定会偏低，但是当年冬季大概率会发生较强寒潮。根据我们的高频观察，近期拉尼娜因子有所抬头，目前仍位于弱拉尼娜区间，我们需密切跟踪其发展趋势。

　　除了拉尼娜气候因素以外，近年来北极海冰面积持续降低，这直接导致欧亚大陆北部冬季持续降温，科学家开始将北极冰融与“冷冬”关联在一起。海冰的反照率高达55%－85%，冰层消融，海域就能吸收更多的热量，这些热量在秋冬时节会加热北极上空的冷空气，造成冬季极地和中高纬度的温差减少。温差减少代表气压差距减少，导致极地涡漩大幅减弱，酷寒的冷空气就可以南下入侵中高纬度地区，造成冷冬。国家气候中心专家曾表示，秋季北极海冰偏少，容易引起冬季西伯利亚高压增强和欧亚大陆北部西风减弱，利于冷空气南下。北极海冰面积越小，越有利于极地冷气团中心向南偏移，进而导致欧亚地区及我国冬季出现低温严寒。

　　根据我们监测的全球海洋冰层变化卫星数据，全球海洋冰层面积指数和北极中心区海洋冰层面积指数均较往年有明显的消融缩减，意味着北欧和中国北方或将面临一定强度的寒潮侵扰。今年9月中旬监测的海冰面积比1981年至2010年的平均范围低150万平方公里（57.9万平方英里），相当于德克萨斯州的两倍。在43年的卫星记录中，相对于1981年至2010年的平均水平，1979年至2021年的总体最低下降趋势为每十年13.0%，海冰每年损失约80600平方公里（31,100平方英里），相当于每年损失南卡罗来纳州或奥地利的面积。

　　基于以上分析，倘若欧美出现寒冬，则其冬季采暖需求将上升，或加剧欧美电力供应不足的局面，进而带来更严重的油、气能源短缺的局面；倘若中国南方出现寒冬，或将显著增加用电、用气取暖负荷，或使得原本就短缺的动力煤的供给形势更加紧张。

　　二国内双控限产发力+电网告急主动限电，供给收紧端品种普涨

　　2021年8月17日，发改委下达《各地区2021年上半年能耗双控目标完成情况晴雨表》通知，对能耗强度不降反升的地区2021年暂停“两高”项目节能审查，同时要求各省对上半年严峻的节能形势保持高度警醒，采取有力措施，以确保完成全年能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务，未达标省份政策压力增大，逐步开启各省的“双控双降”政策。其中，列入一级预警的有九省（青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏），列入双项二级预警的有三省（浙江、四川、安徽），这些地区均为大宗商品生产和消费大省。

　　此外，9月16日，发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，旨在强化中长期监管抓手。方案提出，总体目标到2025年，能耗双控制度更加健全，能源资源配置更加合理、利用效率大幅提高。各省（自治区、直辖市）要建立在建、拟建、存量高耗能高排放项目（以下称“两高”项目）清单，明确处置意见，调整情况及时报送国家发展改革委。

　　亮点有三：一是对新增能耗5万吨标准煤及以上的“两高”项目，国家发展改革委会同有关部门对照能效水平、环保要求、产业政策、相关规划等要求加强窗口指导；对新增能耗5万吨标准煤以下的“两高”项目，各地区根据能耗双控目标任务加强管理，严格把关。对不符合要求的“两高”项目，各地区要严把节能审查、环评审批等准入关，金融机构不得提供信贷支持。二是要切实加强对能耗量较大特别是化石能源消费量大的项目的节能审查，与本地区能耗双控目标做好衔接，从源头严控新上项目能效水平，新上高耗能项目必须符合国家产业政策且能效达到行业先进水平。未达到能耗强度降低基本目标进度要求的地区，在节能审查等环节对高耗能项目缓批限批。增加能耗强度降低指标考核权重，合理设置能源消费总量指标考核权重，研究对化石能源消费进行控制的考核指标，并将各省（自治区、直辖市）能源要素高质量配置、深度挖掘节能潜力等作为重要考核内容。对完成五年规划当期能耗双控进度目标的地区，可视为完成能耗双控年度目标。三是强化考核结果运用，考核结果经国务院审定后，交由干部主管部门作为对省级人民政府领导班子和领导干部综合考核评价的重要依据。对考核结果为超额完成的地区通报表扬，并给予一定奖励；对未完成能耗强度降低基本目标的地区通报批评，要求限期整改；对进度严重滞后、工作不力的地区，有关方面按规定对其相关负责人实行问责处理。

　　我们发现，近期部分商品品种8月份产量大幅回落，9月高频产能利用率数据也在快速下降，侧面印证了当前双控政策落地执行的非常严格。此外，受动力煤短缺问题影响，9月份各地电网开始主动拉闸限电，也是中游减产的关键因素。我们梳理了期货相关品种，发现受供给侧收紧政策影响较大的主要有（下文第三到第六部分具体展开）：

　　化工品方面，主要涉及PTA、PP、PE、PVC、甲醇、EG、纯碱等；

　　黑色建材方面，主要涉及螺纹钢、热卷等；

　　有色金属方面，主要涉及铝等；

　　农产品方面，主要涉及豆油、豆粕等。

　　三双控政策对化工板块的影响

　　化工板块双控涉及期货品种省份产能占全国份额

　　1、PVC：十二省涉及产能共1175万吨产能/年，占全国45.3%。目前实际的影响具体是，根据陕西榆林双控限产政策，对企业列表名单内企业实行50%至100%的限产，其中涉及陕西北元110万吨/年以及陕西金泰30万吨/年，两套装置减产产能占PVC总产能的2.7%；另外亦涉及172万吨陕西电石减产，占电石总产能的4.8%。宁夏中卫双控未达标以及内蒙乌兰察布严格控制企业限电时间，共同导致了PVC上游的电石开工率持续低位，从而限制了PVC的产量增速。而消费端，双控亦影响了广东、江苏、安徽等消费地，广东电网表示，自9月16日起执行“开二停五”用电方案，每周星期日、星期一、星期二、星期三和星期四实现错峰轮休，错峰日只保留保安用电负荷，保安负荷在总负荷的15%以下。PVC四季度仅给予1.5%的需求增速，由此我们推导10-12月份月度库存曲线及季度平衡表变动如下：

　　2、甲醇：十二省涉及产能共4628万吨产能/年，占全国44.9%，目前实际影响的主要还是榆林双控文件，本次甲醇点名企业涉及四家，分别是兖矿榆林80万吨（实际一期60万吨），榆林凯越60万吨，陕西神木60万吨，陕西奥维乾元20万吨，共计150万吨，占非一体化甲醇产能的1.9%，量级并不大。但由于甲醇本身四季度有季节性限气减产连续去库预期，小幅度额外的陕西甲醇减产将进一步收紧Q4平衡表，另外市场亦对西北其他煤头甲醇装置效仿减产降负的潜在担忧。而消费端MTO装置由于亏损以及双控限制集中公布检修，浙江双控限电政策加码，兴兴新能源（180万吨/年甲醇需求）MTO装置9.23停一个月计划；江苏双控限电加码，南京诚志二期180万吨/年甲醇需求MTO装置于10月中计划停至年底；连云港(行情601008,诊股)盛虹斯尔邦240万吨/年甲醇需求MTO装置9.14停至十一假期；另外结合Q4传统限气，以及今年冷冬背景下的甲醇潜在替代燃料额外需求保守估计11-12月额外10万吨/月的需求增量，我们的平衡表如下：

　　3、PE / PP：十二省涉及产能PE，PP分别是1446万吨/年及1832万吨/年，占全国55%及60%。目前实际影响的主要仍然是9月中旬的榆林双控文件，本次聚烯烃点名企业涉及四家，分别是延长中煤一期60万吨PE+60万吨PP，延长中煤二期30万吨PE+40万吨PP，中煤榆林30万吨PE+30万吨PP，神华榆林30万吨PE+30万吨PP，分别占PE、PP总产能的3.2%及2.9%，在原本9-10月PE，PP新增产能集中投产冲击的背景下，PE，PP平衡表累库速率得益于上述煤化工装置的减产而额外有8-10万吨/月的减产预期，对冲部分新增产能冲击影响。另外，内蒙严格控制企业限产时间，大唐多伦46万吨PP装置亦在9月初停车一个月，陕西蒲城30PE+40PP、内蒙中煤蒙大30PE+30PP、内蒙久泰28PE+32PP等聚烯烃装置亦出现2-3成左右的降负，共同促使PEPP产量进一步分别下滑2-3万吨/月；另外在江苏双控加剧的影响下，连云港卫星石化(行情002648,诊股)40万吨/年的PE装置9月中开始停车检修，重启待定。

　　而需求方面的拖累亦非常明显，首先是广东的自9月16日起执行“开二停五”用电方案，每周星期日、星期一、星期二、星期三和星期四实现错峰轮休；然后是浙江省双控加码，温州部分地区的塑编企业9月中及9月底停产休息，10月份开始将按减产20%的比例进行控制，直到塑编市场好转及节能降耗达标为止，南通BOPP膜厂亦有9月中停车计划，预期对四季度PP需求增速有3%左右的拖累，而PE的四季度需求增速非常保守仅放在2%附近，我们的平衡表如下：

　　4、PTA：十二省涉及产能共5114万吨产能/年，占全国70.7%，但目前实际影响的装置主要是：苏北限电问题导致的盛虹150+250万吨PTA装置9月中开始停车，重启待定，占PTA总产能仅5.5%。而PTA产能占比较大的浙江省目前未见双控导致PTA减产冲击，关注后续潜在检修可能。但纺织及聚酯需求大省的江苏及浙江则实实在在地冲击了需求端，江浙地区的织造占比约在70%以上、加弹占比80%以上、聚酯占比85%以上。按照江苏双控政策要求，南通如东等地部分织造企业将于9月10日到月底停车20天；绍兴滨海地区9月至12月亦有5-15天的限电措施；绍兴柯桥地区9月下旬开始对印染、聚酯工厂等企业进行限产。综合下游的影响来看，江浙终端的加弹、织造、印染的开工率已下降至58%、44%、23%，分别相较9月上旬下降了29%、23%、44%，聚酯的开工率已下降至84%（8月峰值在91%），但在9月下旬，随着绍兴柯桥滨海染厂陆续接到上级通知，本次停产提前结束，26号可以复产。终端负荷开始见底回升，周五江浙织机负荷反弹至48%（+11%），江浙加弹69%（+22%），双控对终端负荷的压制峰值或暂过。预期10-12月聚酯开工率仍放在88%附近，并未过度低放。PTA供需两缩背景下，PTA面临Q4的连续累库，但PTA加工费目前已下压至较低位置，有可能会引发PTA额外减产以再平衡，目前PTA加工费偏低的估值已基本含了需求负反馈的定价。我们的平衡表如下：

　　5、EG：十二省涉及产能共847万吨产能/年，占全国53.1%，而实际影响的冲击亦是较大，首先是煤化工装置，8-9月的煤头EG检修量级达月均29万吨，较6-7月煤头检修量增加5万吨/月，内蒙陕西煤头EG检修明显增加；其次受影响的是卫星石化180万吨/年的巨无霸装置，苏北限电问题导致连云港限产加剧，卫星石化在8月中开始便降负至5-6成，月均产量损失高达7万吨/月。上述影响下，EG产量明显下修10-12万吨/月，导致原9-12月从快速累库周期转为小幅累库周期，若卫星石化的减产以及煤化工EG的减产加剧，EG的累库速率将进一步放缓。另外聚酯方面与上述PTA相同，不重复叙述。我们的平衡表如下：

　　四双控政策对黑色板块的影响

　　黑色板块双控涉及期货品种省份产能占全国份额

　　钢材：纵观2021年，钢铁行业面临三条产业政策主线的影响，即能耗双控、两高项目治理和粗钢压产。今年是“十四五”规划的开局之年，能耗双控指标在“十三五”规划的基础上进一步提高，近期在煤炭资源紧张的情况下，发改委重点点名了上半年能耗强度不降反升和未达进度要求的省份。目前国内的能耗双控与粗钢压产形成共振影响，从近期各地钢厂停限产的情况来看，除山东和湖南外，集中减产地区多为上半年未完成能耗双控任务的省份。四季度来看，粗钢压产无疑是对于钢材供给影响最大的政策，而各地将结合压产工作，完成钢材行业的能耗双控任务。

　　按照政府最新的要求，2021年全年压产任务为3000万吨，其中河北同比减量2171万吨，山东同比减量345万吨，山西同比减量146万吨，河南同比减量138万吨，天津同比减量195万吨，其余省份执行平控政策，压产完成时间不得推迟至12月底，应提前至11月底前完成压产工作，而截止至8月份压产工作完成不及预期，9-11月份仍面临6000万吨的减量任务，必然对于四季度的钢材供给形成极大的压力，我们预计9-11月份全国粗钢日均减量66.8万吨。

　　2021年国内钢材消费呈现明显的前高后低的态势，1-4月份国内粗钢需求维持高增长，尤其一季度表现十分突出。后期由于国家主动收紧流动性，调整经济结构，自5月份开始国内粗钢需求同比转负，7、8月份增长率跌至历史低位。展望四季度国内经济仍面临较大的不确定性，若托举政策不能产生有效作用，粗钢消费恐将维持-10%左右的增速。

　　由此我们推导10-12月份月度库存曲线及季度平衡表变动如下：

　　五双控政策对有色板块的影响

　　有色板块双控涉及期货品种省份产能占全国份额

　　铝：依据发改委八月底发布的能耗双控晴雨表，包括青海、宁夏、新疆、陕西、广西、云南、福建共7个我国重要电解铝生产省份列入了一级预警名单，共涉及约136万吨产能/月，占全国运行产能的42%。据所涉及省份现有公布的限电限产政策：

　　一是云南省：5月份开始云南省因为干旱限电，到7月份因为煤炭价格高企，火电企业亏损，出力不足，云南限电限产加码到30%，减产115.5万吨产能，限产进入常态化。9月份云南省再次要求绿色铝9-12月份月产量不得高于8月且9月末要求完善电解铝行业阶梯电价政策，已经实施的优惠电价政策立即取消，Q4新增产能投产希望渺茫。此外，近日云南受限电影响，省内电解铝运行产能要求在9月底之前再降50万吨，预计影响产量约4万吨/月。

　　二是广西省：广西要求当地电解铝企业9月份产量不得超过2021年上半年平均月产量的80%。据统计，2021年上半年广西地区电解铝月均产量为19.6万吨，如果9月份最高只能生产80%，则将减少产量3.9万吨。此外，9月中旬广西再度要求区域内电解铝企业自九月开始用电负荷在1-6月平均基础上降低35%，或将导致进一步减产。

　　三是新疆省：当地发改委明确提出认定昌吉州电解铝产能305万吨，其中东方希望80万吨，神火80万吨，其亚80万吨，嘉润40万吨，天龙矿业 25万吨，区域内每家铝厂全年产量不得超过其合规产能数量。考虑到由于1-7月已生产185万吨，所以按照合规要求，8-12月产量控制在120万吨以下，预计每月减少产量约3万吨。

　　四是陕西省：9月中旬榆林发改委要求榆林电解铝企业9月压减产50%，供电部门限制控电50%，榆林有色当前运行产能约60万吨，若减产50%，预计影响产能30万吨/年 ，产量减产约2.4万吨/月。

　　五是青海省：因为上游水量偏低，火力发电机组出力不足，外送电力吃紧，青海省内电力出现供需不平衡，要求企业提前做好有序用电准备的消息，但目前还没有企业具体减产的消息。

　　此外，其他省份也出现了有序用电或预警情况，对电解铝产能或将造成一定影响：

　　一是内蒙古省：内蒙古自Q1起就因能耗双控开始限产，导致当地电解铝减产产能约为10万吨，且趋于常态化。虽然八月末能耗双控任务完成的比较好，但内蒙古电力公司指出，2021年内蒙古电网电力平衡形势依然较为严峻，电力缺口将持续到年底并建议8-12月有序用电压限负荷，叠加采暖季和明年2月冬奥会的到来，考虑到当地电解铝当前建成产能616万吨，运行产能580万吨，据SMM统计，预计或将影响产能24万吨/年，产能减产约1.8万吨/月。

　　二是辽宁省：随着辽宁经济快速增长，电力需求大幅增长，1-8月全社会用电量1717.97亿千瓦时，同比增长9.47%，用电负荷创历史新高。近日，由于风电骤减等原因，辽宁省电力供应缺口进一步增加至严重级别，当地启动3轮II级（负荷缺口10-20%）有序用电措施。考虑到当地电解铝当前建成产能80万吨，运行产能46万吨，据SMM统计，预计或将影响产能5万吨/年，导致产量减产0.4万吨/月。

　　三是贵州省：9月当地能源局发布有序用电方案，虽然并非因能耗双控而实施的限电限产，而是基于电力资源可能出现紧张状况而进行的预警措施，当地或将合理安排有关企业错、避峰生产。贵州省电解铝当前建成产能136万吨，运行产能130万吨，考虑到电解铝企业高产值以及较强的连续生产性，序位大多末尾，大概率仅在严重缺电情况下会进行减产。

　　因此，按当前全国电力紧张及能耗双控执行严格的情况推测，若广西、陕西等地延续九月压产要求，预计10-12月全国累计减产16万吨/月，广西、云南等地新增投产将被推迟至明年，仅四川地区广元中孚7.5万吨产能或在Q4投产，因此预计Q4产量在928万吨左右，同比增速约-4%；2021年全年产量3838万吨，同比增长约3.4%。此外，考虑到当前铝价高企，预计Q4抛储共计25万吨。近期沪伦比值行至1.2左右，预计Q4净进口约40万吨。因此，预计Q4表现消费量993万吨，2021年全年表现消费量4042万吨。

　　消费端，目前在广东、山东、江苏等地限电加严及高波动铝价的影响下，铝加工企业开工率受到一定影响且下游备货积极性不高，呈现“旺季不旺”的局面。虽然当前国内光伏、汽车等工业铝材需求保持稳定增长，且铝材出口维持在相对高位，但国内房地产政策进一步收紧，对建筑型材的需求造成影响，因此预计Q4消费量在1015万吨左右，同比增速约1.2%；2021年全年消费4046万吨，同比增长约6%。

　　由此我们推导10-12月份月度库存曲线及季度平衡表变动如下：

　　六双控政策对农产品板块的影响

　　油脂油料：目前停电限产主要影响的是沿海港口大豆压榨厂，华北、华东和华南地区油厂均有涉及，前期华南和华东油厂有短暂的停机发生，现在有所缓解，但开机负荷下降，而天津地区目前所有5家油厂都处在停机状态中。天津地区5家油厂合计产能为2.65万吨/天，占全国油厂产能约5%。由此我们推导国内豆粕和豆油平衡表变动如下：

　　七历史上限电限产对国内商品价格影响及发酵持续性复盘、推演

　　回溯过去十年，较大规模的双控限电限产主要发生在2010年和2017年。

　　1、2010年限电限产背景（寒潮+十一五节能收官年）：2010年初寒潮来袭叠加重点电厂煤炭库存相对低位；2010年是十一五规划最后一年，8月份大幅限电以完成节能目标。

　　限电限产矛盾较为突出时段：2010年8月-2010年11月，持续四个月。

　　限电事件进入尾声的政策信号（发改委纠偏）：针对有些地方为冲刺“十一五”节能减排目标采取拉闸限电的做法，国家发展和改革委员会环资司巡视员何炳光2010年11月22日在回答记者提问时表示，发展改革委将采取各种措施，避免和纠正这种错误做法。何炳光是在国新办举行的关于中国“绿色产业、绿色经济和绿博会”等方面情况的发布会上作此表示的。何炳光说，“十一五”期间，中国政府节能减排的决心是非常坚定的，而且付出巨大努力。但也要看到，在推进节能减排的过程中，很多地方出现认识上的偏差，比如，由于看中“钱袋子”，为了完成节能减排目标，就把老百姓(行情603883,诊股)的电拉掉了，这是违反中央要求的，发展改革委将在实际工作中不断解决好这个问题。

　　2、2017年限电限产背景（环保督查组“一刀切”）：经党中央、国务院批准，第三批中央环境保护督察工作24日全面启动，已组建7个中央环境保护督察组，将对天津、山西、辽宁、安徽、福建、湖南、贵州等7个省（市）开展环境保护督察工作。

　　限电限产矛盾较为突出时段：2017年4月-2017年8月，持续五个月。

　　限电事件进入尾声的政策信号（环保部纠偏）：8月22日上午，环境保护部举行8月份例行新闻发布会，政策法规司司长别涛强调，我们从来没有要求环保部门‘一刀切’。相反，环保部领导有两个明确的态度：一是反对地方在平时疏于监管，使违法企业长期存在，污染环境，这是不作为。二是反对地方平时不作为，到了环保督察、检查、巡查的时候，采取简单、粗暴的方法，片面处理发展与环保的关系，这是滥作为。我们反对平时不作为，也反对检查时的滥作为。

　　3、2021年限电限产背景（两高行业双控+缺煤电网主动降负荷）：四季度多省尚未完成双控指标以至于限产执行过程十分严格；加之煤炭延续供不应求态势，我们认为此轮限电的核心原因是煤炭持续短缺，国家统计局官网数据显示，8月份发电量同比只增长0.2%，也印证了这一点，其中，亟需碳减排的火电增长了0.3%，而清洁能源水电因为缺少降水反而下降4.7%。

　　限电限产矛盾较为突出时段：2021年8月至今，按历史平均4-5个月推算，该阶段或将延续至整个四季度。

　　我们对限电限产影响比较大的商品板块指数和品种指数进行了行情回测，具体结果见下表。我们发现在限电限产矛盾较为突出时段，螺纹钢、焦炭、化工、有色等中游高能耗制造行业品种均出现较为明显的上涨；而在政府纠偏之后，动力煤、螺纹钢、焦炭、化工、有色均出现不同程度的下跌，因此，我们四季度需要持续关注高层和相关部委的政策转向信号。

　　八风险提示：四季度国内需求侧或超预期下行

　　虽然短期供给端收紧近乎无解，但是四季度需求端的超预期下行风险同样值得关注。

　　根据我们的内需监测模型，实体债务周期（领先商品需求三个季度）、货币流动性传导周期（领先商品需求半年）、信贷脉冲周期（领先商品需求至少半年到三个季度）均指向工业品需求将在四季度进一步下行。

　　顺周期地产层面，受前期全产业链调控政策影响，继续扰动并削弱9-10月份建设周期。由于大中城市集中拿地政策已在持续扰动地产建设周期，加之房地产新开工环节受到中游双控限产影响缺乏部分开工物料，预计9-10月地产建设端继续疲弱，这将压制黑色建材和传统有色需求。虽然我们近期看到部分地区银行对地产商开发贷以及居民购房贷款相关政策有所边际放松，但是短期已经难以弥补前期政策形成的负面反馈。

　　逆周期基建层面，7月底政治局会议表示“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，这意味着专项债加速投放时间节点或推后至四季度。从数据上来看，7月-9月专项债发行量较为平稳、同比偏弱，我们预计10月专项债将加速投放，以对冲经济下行。据不完全统计，截至9月24日，已有22个省市披露四季度地方债发行计划，地方政府专项债券超过9000亿元，发行密集时段主要是10月份，随着新的基建项目陆续开工，四季度中后期将边际改善黑色建材和传统有色需求。

　　总的来看，考虑到地产持续承压、基建发力延后，GDP投资项四季度仍将延续低迷趋势，我们需密切关注10月底政治局会议是否加码逆周期刺激政策。

　　值得我们关注的是，根据最新草根调研，预计9月挖掘机国内销量或同比下滑40%，下游建设端受制于前期地产严控、基建只托不举和近期严格双控限产限电缺乏部分开工物料等因素，导致上周全国施工出现三月份以来的最低点，我们需要高度警惕短期形成负反馈循环、内需螺旋式下跌风险。如果一旦大面积逼停下游终端企业，则存在交易需求下行快于供给限产的可能。