9月以来的限电潮愈演愈烈，截至目前已涉及全国至少20个省市，东三省限电范围一度波及民用。从我们的角度来看，本轮限电潮的演绎有2条主线：

　　主线一：能耗双控导致的主动性限产限电

　　“能耗双控”的概念并不陌生，自2015年十八届五中全会首次提出后，十三五期间我国已建立起能耗双控制度。今年的两会政府工作报告进一步设定“2021年单位GDP能耗降3%左右；十四五单位GDP能耗和二氧化碳排放分别降低13.5%、18%“的工作目标。

　　8月12日发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，青海、宁夏、广西等9省（区）能耗强度不降反升为一级预警，8省（区）能源消费总量控制为一级预警。根据9月11日发改委最新印发的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，明确2025年前主要目标为“能耗双控制度更加健全，能源资源配置更加合理、利用效率大幅提高”，可见十四五阶段双控工作的主要目标为能耗强度的降低。

　　为完成年内的能耗双控任务，多省市针对高耗能、高排放的两高项目开启了有针对性、有计划的有序限电限产，这一主动性的限产是近期限电潮的第一条主线。

　　主线二：电力缺口导致的被动性限电

　　进入9月中旬之后，更多的限产限电实为应对电力缺口的被动措施。受第三产业需求支撑，今年1-8月我国全社会用电量同比增13.8%，但从电力供应端来看，多重因素导致出力不济：一是受偏拉尼娜气候影响水电装机分布的主要流域来水偏枯，前8个月水电同比下降1%；二是当前我国已进入火电装机投放的平稳期，截至7月火电装机容量同比仅增4.5%；三是火电的原料动力煤自身的供给约束导致火电行业在煤源紧缺的同时又因发电亏损进一步降低装机负荷，年初以来原煤产量的增速仅4.4%。从下图可以看出，今年以来用电量需求的高速增长与电力供给低增长之间的缺口始终存在，以至在9月电力缺口矛盾导致的限电问题集中爆发。

　　7月全国主要电网最高用电负荷119162万千瓦创历史新高，该负荷已达全国6000千瓦及以上火电装机容量的94.4%、超煤电装机容量9.5%，因电力缺口导致的被动性限电限产成为本轮限电潮第二阶段的主旋律。

　　电热行业利润上下夹击，涨电价实现传导是大势所趋

　　那么愈演愈烈的电力缺口矛盾如何解决？除对用电侧的需求管理外，进一步提升电价的市场化程度、打通价格传导机制是通过市场手段调节供需矛盾的必然选择。

　　今年1-8月我国工业企业利润总额同比增49.5%，但煤炭和电热行业合计的利润总额同比仅增37.6%，即因为电价涨幅受限煤&；电行业在整个工业体系中一直承担着利润输送者的角色。进一步看煤炭和电热行业自身的利润分配，1-8月煤炭行业利润同比增141.5%，而电热行业利润不增反降13.2%，8月煤炭在煤&；电利润总额中占比已高达83%，产业链利润分配极度扭曲。

　　10月8日国常会关于调整市场交易电价波动幅度的部署将成为打通煤电企业高成本向下游传导的关键一步，火电企业经营情况的好转将有助于“应发尽发”电力保供的进一步落实，同时通过对高耗能行业、小微企业及民生公益性用电的分类调节，能够有针对性的发挥价格的市场调节作用，在保障群众生活和经济平稳的前提下制约“两高”项目的盲目发展。动力煤供应约束通过电价向下游传导的机制打通是大势所趋，从四季度和中长期价格传导机制来看均利好电煤；其他高耗能行业电价成本将提升，自身产能已相对出清、定价权更强的品种有望同步获得成本支撑。

　　那么具体到大宗商品不同的品类板块，能耗双控及缺煤限电导致的限产对上下游影响幅度如何评估，四季度交易机会又该如何把握呢？我们具体来看。

　　能源

　　向下传导的供给约束

　　电力缺口的矛盾从供电侧来看一大缘由是生产原料---动力煤的供给约束，那么上游煤炭的供给约束主要表现在哪些方面，四季度又能否得到实质性缓解呢？

　　总体来看，动力煤的供给约束在内产和进口环节均有体现，2020年内蒙涉煤腐败倒查所带来的表外产量彻底去化、逆全球化大背景下中澳关系紧张导致的进口澳煤零通关均非经济性制约因素，导致本轮动力煤供给约束的价格弹性极差；加之新旧能源转换期传统油、气、煤资源投资不足已导致能源危机在全球范围内上演，海外煤炭市场价格暴涨导致年内进口煤几无成本优势。

　　展望四季度，9月开始推进落实的煤炭中长期合同全覆盖工作保供总量1.47亿吨左右，产区煤矿销量绑定发电供热企业后外销受限，非电热用户供煤紧张形势有望加剧。盘点可以释放的增量产量，一方面来自年初以来陆续获得临时用地审批的107座鄂尔多斯(行情600295,诊股)露天矿，总计核定产能1.69亿吨，但考虑到并非所有露天矿在批地前都是停产状态，预估增量产能在5000万吨左右；另一方面来自内蒙和山西近期发布的拟核增产能名单，总共涉及产能1.69亿吨。尽管山西省6330万吨的核增产能并非完全能带来产量增量，我们还是偏乐观的估计四季度可以陆续释放到位的产能为2.19亿吨左右，预估10-12月单月环比增产幅度大致为843.3万吨、812.2万吨、166.7万吨的节奏。进口煤方面，此前盛传的澳煤卸港并不代表可以顺利通关，其实前9个月亦有少量澳煤卸港发生，后多做转运处理。9月动力煤进口到港船期环比下降17.2%，按照这一节奏预估全年进口煤同比持平已是偏乐观估计。

　　从需求端来看，前期的限电限产并未对需求产生明显冲击，9月下旬煤耗环比仅回落2.7%。从建材、冶金、化工因能耗双控主动性限产的计划来看，9月末限产幅度难以在四季度有实质性加码，部分地区、行业存在边际复产预期；因缺煤限电导致的下游用电需求减少本质为限制缺口部分需求，难以对目前的用电量构成坍塌式冲击。

　　目前动力煤全产业链库存仍处极端低位，9月动力煤中下游库存降1232.7万吨（10%），较我们此前预估的供需小幅盈余明显紧俏，目前库存水平较去年同期低4155.9万吨（27.2%）；按照年内2.19亿吨增量产能较快释放到位的偏乐观节奏来预估，淡季中下游仍难以实现有效累库。目前蒙煤Q5500发运到港成本已在1676元/吨之上，港口成交价一度突破2000元/吨，高价位面临产区供应增量波动或有放大，但中下游低库存矛盾解决前难言多空转势，今年冬季动力煤供给约束通过电量需求侧管理和电价调整向下游其他大宗商品传导的现象或仍将出现。

　　有色金属

　　双降与限电下供求双弱

　　以国家统计局综合能源消费量吨标准煤看，制造业能源消耗占到总量的54.79%，其中有色金属冶炼占到整体能源消费的5.21%；仅考虑电力消费，有色金属冶炼和压延加工2018年消耗电力6698亿千瓦时，占到全社会耗电量的9.36%，超过黑色金属冶炼和压延加工（8.59%）。因此，有色金属冶炼受电力供应约束很大，而传统火电向绿色能源转换也是降低碳排放的关键。

　　有色金属行业中，矿业采选耗电量低，冶炼占行业整体用电量的69%，而整个电解铝就占到了有色行业用电量的57.8%，在有色冶炼中耗电比例高达84.26%。有色行业减排降耗的重要抓手是电解铝板块。

　　2021年二季度开始，电解铝扩产产能及运行产能受限电、能耗双控影响较大。在发改委印发的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》中，红色预警省份的电解铝产能占全国总产能的42%，近300万吨运行产能受到影响。市场预计四季度国内电解铝运行产能将降至3800万吨以下，年产量预期从年初的4000万吨下调到3860万吨左右。同时，受电煤价格爆涨、氧化铝大幅上涨及预焙阳极价格上涨带动，秋季的电解铝生产成本持续上行，目前均吨成本已在1.7-1.8万元/吨间。海外，原油价格迅速突破80美元，欧洲多国电力价格逼近纪录水平，开始限制部分铝厂产出。LME铝锭库存持续降至115万吨，下游囤货意识转强，支持内外铝价在纪录价格不远位置高位震荡。尽管四季度国内铝消费有转弱迹象，但冬季西南水电又逢枯水，取暖季国内电煤供应趋紧，铝价在2万上方高位震荡概率大。长期看，电解铝自备电厂占比达到64%，且以火电为主，后期面临能源转型及碳排放税成本上行的压力；而在技术端，吨铝电耗交流电耗已经降到13500千瓦时/吨，2015年后电耗下调的难度越来越大，自2023年起，阶梯电价分档标准将进一步降到13450千瓦时/吨，行业技改攻坚任务重。因此，对国内铝行业、铝价来说，能够缓冲碳中和升级成本的是铝材出口退税的调整以及再生铝板块的发展。今年铝材退税没有政策调整，2020年我国铝材出口量达到450万吨，占电解铝产量的12%，未来铝材政策调整将有利于电解铝行业的降耗形势。而随着国内铝累计消费量的不断聚集，2020年实际再生铝产量约为750万吨，2025年或将达到1600万吨的水平，再生铝生产环节中的碳排放量仅为单吨原铝的2.1%，综合能耗约有5%，再生铝行业的有效补入是国内铝行业长期降耗任务的重要力量。

　　此波能耗双控及限电，对锌上游供给约束的影响仅次于铝，不过水电、火电短缺被动限电对锌产出的影响要大于能耗双控上的政策影响。尽管析出锌直流电耗3100千瓦时/吨，大大低于原铝液交流电耗，但整个生产过程中电锌综合能耗湿法消耗8724千克标煤/吨，是铝锭综合能耗的52.5%。能耗双控角度，广西自治区的文件中并不包括锌冶炼，因此锌供应走平主要受电力供应短缺影响，国家统计局数据显示8月国内精锌产量当月同比已经降到-0.6%，四季度传统追产期，受电力紧俏、西南枯水期影响，提产的动能将较往年缩量。二季度开始市场对精锌月度产量做预判的难度不断提高，当前在宏观指标、中间镀锌产品及终端产品产量转弱的背景下，消费惯性也在降温，供需双弱下平衡表较难预判，建议直关、客观地跟随社会锌锭库存、现货升贴水及盘面价差，调整对锌震荡区间的看法。海外锌市显性库存跌破20万吨，现货贴水幅度十一后缩窄较多，但在技术上，伦锌在3250-3300美元/吨有极强阻力，国内及欧洲部分炼厂的减产实际也未传导到加工费端，上游仍有产出惯性，国内锌市场也开始面临更多的下游销量挑战，倾向上端在2.35-2.4万间适量卖出保值。

　　最后，能耗双控及限电题材对铜价的影响非常有限，反映在价格上，三季度内外铜价震荡为主，铜冶炼综合能耗仅为285.82千克标煤/吨，铜电解直流电单耗仅314千瓦时/吨，双控对铜冶炼供给端的约束非常有限，而十一前后限电对长、珠三角铜下游生产造成一定影响。决定铜价的关键依然是宏观环境下的交投情绪，同时当下铜市场还面临极低交易所库存的挑战，特别是国内库存（关内）仅有5万吨左右。全球可见库存极低，且主要在关外，其中保税库22.2万吨，LME库存19.7万吨；海外库存的快速下降、进口盈利高企、贸易升水达到年内高点也在印证进口驱动力的强劲。因此，建议介入进口套利策略；沪铜价差排列上，也倾向参与Back背景下的套利交易。

　　黑色金属

　　供需双压，价格强势中有所分化

　　能耗双控对于整个黑色产业链条的影响有所分化，对于钢材和铁合金影响相对较大，对于铁矿和煤焦影响相对较小。

　　下半年以来，国内粗钢压减政策稳步推进，粗钢产量连续3个月下滑，截止到8月末，粗钢累计同比由4月份的增长15.08%下降至增长5.23%。从供应端看，螺纹钢电炉占比相对较大，江苏是电炉产能最大的省份，而热卷基本用长流程生产，能耗双控对螺纹钢影响较大。从需求端看，螺纹钢下游是房地产和基建，基本不受太大影响，热卷下游是制造业，受到冲击相对较大。

　　综合来看，能耗双控对螺纹钢支撑力度更大。从基本面看，随着经济下行压力增大，钢材需求逐步走弱，但在粗钢压减、能耗双控的大背景下，供应偏紧矛盾仍相对突出，产业链总库存处于偏低水平，吨钢利润维持相对高位。后期重点关注粗钢压减推进情况，限电局面能否缓解，以及政策端稳增长力度，预计钢材价格高位偏强震荡为主，重点把握区间波段机会。

　　铁合金方面，从年初至9月中旬，铁合金主产区能耗双控政策出台愈发频繁。较为疑惑的是，青海地区在今年上半年能耗强度降低和总量控制均为红色预警，但是却没有能耗双控政策出台，主要系其清洁能源总占比在87.93%，远超内蒙的15.12%和宁夏的16.2%。所以青海地区年内出台能耗双控政策概率较低。

　　从9月末开始，部分铁合金主产区迎来了限电的扰动，其中包括内蒙、宁夏、青海、甘肃，铁合金产量均受到不成程度的影响，并且在今年供暖季里保民用电优先的基础上，对于工业电的限制有愈演愈烈的趋势。预计后期合金价格大概率维持震荡上行的态势。

　　对于铁矿和煤焦影响较小，9月之后，南方主产区粗钢压减政策执行加严，叠加能耗双控也对部分高炉生产有所冲击，铁水产量从229万吨降至最低211万吨，但主要仍是各地粗钢压减加码执行对铁水影响较大。进入10月后，江苏、福建等地能耗双控影响有所减轻，但铁水日产仅从211回升至214万吨，也可以侧面作证此点。

　　化工

　　成本抬升，供需双杀

　　原油、天然气和煤炭等能源价格上涨带来化工品成本重心的抬升，是今年以来国内化工品价格上涨的主要因素。9月份以来，国内能耗双控政策加码，能耗双控不达标的省市加大能耗控制，各地限电限产对化工品市场也产生了明显的扰动。整体看大部分品种供需双双受到限制，但又因不同品种所处的产业链部位及产能的分布而呈现分化。

　　国内煤炭供应紧张、煤价上涨，煤化工相关产品走势偏强。甲醇、乙二醇和PVC等与煤炭市场密切相关产品整体表现强势。PP、PE有20%以上的产能原料源头也是煤炭，因此煤价上涨、能耗双控是二者的主要利多，走势偏强。

　　油头为主的化工品如苯乙烯，PTA的供应受到能耗双控的影响相对小一些，但产业链下游受到的影响较大。苯乙烯利润较差，开工偏低，但其下游环节开工大幅下滑，旺季不旺。PTA部分装置受限电影响停车，大部分装置为计划或因故检修，10月供应大幅低于预期，价格上涨。油价上涨带来的成本推动，对PTA和苯乙烯的影响较为明显。

　　能耗双控对玻璃供应影响有限，主要带来成本的抬升；但下游深加工开工受到影响，因此玻璃价格走势偏弱。纯碱受双控影响供应缩减，下游部分需求受限，整体看供应端的影响大于需求。

　　整体看，化工品成本抬升，但涨幅有别，主要是能耗双控对化工品的影响为供需双减，但具体到每个品种，影响不同。整体而言，与煤或天然气密切度越高品种表现越强，与原油相关涨幅相对小些，但随着原油补涨这部分化工品亦在补涨。

　　农产品(行情000061,诊股)

　　限电助推豆粕近月基差

　　国庆假期前，油脂油料行业突然迎来了限电措施，全国各地压榨工厂大面积受到影响被动停机。适逢国庆假期前终端备货，限电措施减少豆粕供应，豆粕基差受到助推大幅上涨，尤其是华南地区，豆粕基差涨幅达60-80元/吨。

　　目前，限电措施对大豆压榨行业的影响呈现北强南弱的格局，东北、华北地区相对山东、华东以及华南地区较为严格。以华北为例，主要收到影响的油厂集中在天津临港区域，目前5家油厂接到通知间隔10天开机，意味着如果限电持续下去，天津地区将损失50%的压榨产能。

　　总体而言，限电措施目前对大豆压榨行业的影响是有限的，对豆粕市场价格的影响是短期的和偏现货的，没有能够继续成为期货交易的重点因素。建议继续关注国内限电措施的执行强度和时间长度，如果加剧，有致使市场下调国内全年压榨量的可能。

　　总结

　　政策演变、能源冲击与通胀结构再失衡

　　站在年中时点附近，由于国内经历了二季度的“类滞胀”环境，国内的宏观政策开始向“再通胀的再平衡”去倾斜，表现为一方面在商品方面提供保供限价，另一方面在管理“滞”层面倾斜于稳财政并通过降低融资成本的方式降低中下游制造业的成本。不过从8月底9月初开始，宏观政策的侧重开始出现了边际上的转换。一方面，从国家层面来看，中美关系开始呈现出相对积极的信号，而一直以来双方在碳中和层面的共识较强，因此在9月初以来国内的政策组合开始向严格执行减碳进行转换，同时在内需层面，稳财政依然在推动但是针对地产的强监管也同样在推进。这样的政策调整下，如果我们以PPI-CPI的剪刀差为观察视角的话，会发现呈现出了进一步的走阔，同时PMI进一步探底。而海外来看，由于能源供给的约束因素，其滞胀特征亦开始显现，因此成本推动带来的经济结构的矛盾开始发酵。

　　由于这种成本推动持续推进，叠加了全球其它通胀因素的共振，理论上接下来又到了观察在政策层面如何边际转换的时间窗口。这种供给约束难以轻易解除，需要全球政策转向的进一步明朗。欧美经济偏滞胀的状态在Q4或有所维持，而国内则需要观察围绕着减碳和价格管理的政策平衡如何演化，同时也需要观察围绕着地产信用风险的政策信号。大类资产整体来看，从9月份开始，整个大类资产开始由“流动性驱动”逐步向“类滞胀”的驱动转换，这个过程中商品仍然强势，在外围国债收益率抬升和通胀预期的作用下，国债收益率承受一定压力。流动性约束下，股指呈现弱势承压格局，成长偏弱周期震荡，金融超跌反弹，IH/IC比价由持续回落向低位震荡转换。对于大宗商品而言，由于对于能源压力和全球供应链的缓解刚刚开始，因此成本推动驱动仍有一定的延续性，且能源强于金属，但随着增长持续承压，且后续政策向管理价格转换的过程中，商品仍然会有波动放大。