要点

　　中美利差倒挂是全球疫情时代中美两国经济基本面和货币政策周期错位的结果。中国方面，面对2021年后的经济下行压力，央行货币政策基调维持宽松，国债收益率下行。美国方面，疫情期间持续的刺激政策推升通胀预期，美联储不得不加快紧缩步伐以应对，美债收益率下行。最终表现为中美利差快速收窄并最终倒挂。

　　中美利差倒挂通过两个途径影响债市：一是通过降低中国国债相对吸引力，影响外资持债积极性，直接影响债市供需。但由于利差收益只是外资持债的目的之一，且外资占债券市场投资者结构的比例较小，因而这一途径对债市的影响不大。二是通过影响资金跨境流动与汇率，间接制约央行货币政策，从根本上影响国内利率走势。根据历史经验，中美利差对央行货币政策的节奏安排和货币工具的选择有所制约，但掣肘的程度并不宜夸大。

　　若从制约货币政策的角度考虑对债市的影响，人民币汇率可能是比中美利差更为直接的因素。当前人民币汇率快速贬值，确实引发了市场情绪的扰动，但债市交易的主要逻辑还是在国内的基本面上。而无论是中美利差收窄还是人民币贬值，都是中美经济基本面演绎的结果。如果国内经济迫切需要央行的政策托底，央行也不会为了支撑人民币汇率而完全关闭宽货币的窗口。当前权益市场疲软、外资持续流出的局面和市场脆弱的情绪放大了人民币贬值的影响，但这种局面不会持续。短期内的风险被释放完毕后，即使人民币进入贬值通道，也未必会对央行施行货币政策造成掣肘。债市关注的焦点，还是会回到稳增长与宽信用的主线上来。

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　　引言

　　2022年3月以来，美联储加息预期持续演绎，美债利率快速上行，中美各期限国债利差收窄并最终倒挂。一般而言，中美利差收窄将导致资本跨境流出，造成人民币贬值压力。央行为兼顾外部平衡，其货币政策操作空间将受到制约，从而利空债市。另外，在国内疫情和国外通胀等因素的影响下，人民币汇率也未能维持前期的韧性，持续快速贬值。当前央行确实专注于使用结构性货币工具来托底经济，避免使用降息、降准等总量型工具。鉴于中美利差倒挂在历史上极为罕见，且倒挂局面恐或在中期内继续维持，叠加人民币可能进入贬值周期的影响，市场担心在未来一段时间内央行使用货币工具将持续受到掣肘，宏观政策环境转为不利于债市。本文结合历史回顾，尝试探究分析中美利差倒挂以及人民币贬值对央行货币政策的制约作用与对债市的影响。

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　　中美利差倒挂源自中美经济基本面错位

　　中美利差倒挂是全球疫情时代中美两国经济基本面和货币政策周期错位的结果。2020年初新冠疫情爆发并很快在全球蔓延，中美两国先后采取一系列货币宽松政策来刺激经济。随后中国在有效的疫情防控措施下很快实现复工复产，经济于3月重回景气区间，货币政策随之转向收紧，中国国债收益率先下后上。美联储则采取降息和无限量QE等刺激手段应对疫情。由于美国疫情持续的时间更长、受到的负面影响更大，美联储货币宽松的幅度和持续时间也远大于中国，美国国债收益率大幅下行。在此期间中美利差持续扩大。

　　2020年11月永煤事件发生后，央行开始向市场投放大量流动性以稳定情绪、缓和风险。2021年二季度后国内经济惯性下行，央行货币政策基调重回宽松，并一直持续至今。中国国债收益率于2020年11月触顶回落。美国方面，长期的政策刺激虽然提振了经济，但同时也推升了通胀预期，10年期美债利率于2020年8月见底回升。随着疫情影响减弱、经济逐步复苏、通胀预期不断升温，美联储开始沿着缩减购债规模、加息、扩表的步伐收紧货币政策，美债利率一路上行。在此期间中美利差开始持续收窄，并最终倒挂。中美经济周期错位，从而导致中美货币当局货币政策错位，是中美利差倒挂的根本原因。

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　　利差倒挂影响债市：通过影响外资持债

　　利率是资金的价格和回报率。中国作为新兴经济体，利率一般高于作为发达国家的美国，因而更能吸引海外资金流入进行投资。因此中美利差倒挂的直接后果便是中国国债的吸引力降低，境外机构购买并持有中国国债的积极性下降，从而在供需上对债市造成冲击。今年2月以来，随着中美利差迅速收窄，境外机构债券托管量确实出现了较大幅度的下滑，似乎印证了这一观点。但外资持债与中美利差之间的关系并不绝对。可以看到，2018年中美利差同样持续收窄，但外资持债在大部分的月份都维持了较高的增长。

　　图表1

　　十年期国债利差与境外机构债券托管量变化

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　另外，即便中美利差倒挂确实引发了外资持债规模的减少，也难以证明其会对我国债券市场的走势造成持续性、趋势性的影响。由于中国经济基本面较为坚实，在贸易顺差和外汇储备的支撑下人民币汇率相对稳定，境外投资机构购入中国国债，除了获取利差收益外，一般还会有分散化投资、降低风险或是看好中国未来经济的目的。尽管随着中国国债市场对外开放程度的加深，境外机构持债规模日益增长，但从债券市场投资者结构的角度来看，境外机构所占的比例一直都不大。那么其中以利差收益为主要目的的资金的比例只会更低。因此如果单纯考虑市场供需方面的影响，即使中美利差倒挂导致了部分境外机构的资金流出我国债市，对债市整体走势的影响也不会太大。

　　图表2

　　境外机构债券托管量占银行间市场的比例

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

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　　利差倒挂影响债市：通过制约央行货币政策

　　央行货币政策的目标一般对内体现为维持经济增长、利率稳定与物价平稳，对外则体现为维持国际收支平衡与汇率稳定。“不可能三角”理论认为，一国货币政策的独立性、资本的自由流动与汇率的稳定不可能同时达成。以当前情况为例，中美利差持续收窄直至倒挂，人民币资产吸引力降低导致外资流出，催生人民币贬值压力。在此背景下，央行若采取积极的货币政策推动国内利率下行，则会加剧中美利差倒挂，可能导致人民币进一步贬值。但为了满足国内的稳增长诉求、降低实体融资成本，宽松的货币环境又是必不可少的。这就需要央行在内外部平衡之间做出取舍。在汇率有波动风险时，若央行选择维护汇率与跨境资本流动的稳定，就不得不在采取宽松的货币政策时保持克制，否则就会加剧汇率波动风险。目前所面临的局面是，俄乌冲突与美联储加息抬升全球避险情绪，外资有流出压力，人民币连续贬值，而央行的选择则是以再贴现、再贷款等结构性工具提供精准的流动性支持，代替降息、降准等可能对利率中枢造成更大影响的总量工具。

　　根据美联储5月议息会议后的一系列表态，未来几个月内加息的步伐不会停下，进一步的缩表也即将在6月开始。紧缩预期尚未完全演绎，美债利率难言见顶，中美利差倒挂的局面可能会继续维持。所以市场不免担心在未来的一段时期内，央行或许再无采取降息降准等总量货币工具的可能性。但“中美利差会制约央行货币政策空间”的判断是相当模糊的。在国内经济复苏压力较大、稳增长诉求较为急迫的局面下，以结构性工具为主托底经济的效果如何尚未得到确认。在当前的外部压力水平下，央行施行货币政策的力度和选择货币工具的空间究竟会受到多大的压缩？2010年后，中美利差曾经历过两次较长的持续收窄的时期。我们不妨回顾一下这两轮中美利差收窄周期，看看当时央行货币政策操作是否受到了影响。

　　4.1

　　2015年1月至2016年1月

　　第一轮中美利差持续收窄的时期是从2015年1月到2016年1月，时间跨度大约为1年。2015年初时，中美两国经济均面临下行压力。2015年的中国面临工业产能过剩、房地产高库存、外需走弱三重压力，经济持续下行。央行货币政策转向宽松，连续降息降准，中债收益率大幅下行。2015年时美联储加息预期虽已开始演绎，但美国正处于较为脆弱的经济修复周期之中，加息节奏总体延后，直到当年12月才靴子落地。在此之前美债收益率先上后下，全年维持震荡。中债收益率下行，美债震荡，表现为中美利差收窄。显然，2015年是国内典型的债市牛年，央行为托底经济而密集降息降准，货币政策空间并未因中美利差收窄而受限制。

　　图表3

　　2015年1月-2016年1月中美国债利差收窄

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　4.2

　　2017年11月至2018年11月

　　第二轮中美利差收窄周期从2017年11月延续到2018年11月，时间跨度同样约为1年。2018年初时，中国去金融杠杆效果显著且延伸到实体经济，经济下行压力加大。叠加内部信用违约潮和外部中美摩擦，央行开启了新一轮的货币宽松周期，中债收益率全年下行。美国方面，由于经济增长强势，美联储于2017年下半年开始加快紧缩步伐，美债收益率自2017年三季度开始持续上行。中债收益率下而美债收益率上，同样表现为中美利差收窄。2018年同样是中国的债市牛年，不过值得注意的是，央行在2018年内并未降息，而是分别于4月、7月、10月三次降准。本轮宽松周期央行的第一次降息要等到2019年下半年，当时中美利差已重新走阔。央行决定货币政策时间节奏和选择货币工具时应该确实考虑到利差收窄的影响，但在当时托底经济的迫切目标下，“以我为主”的宽松基调并未改变，国内债市也并未遭受持续性的冲击。

　　图表4

　　2017年11月-2018年11月中美国债利差收窄

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　5

　　关注点：从中美利差到人民币汇率

　　当然，上两轮中美利差收窄周期和现在的情况并不完全相同。首先，中国国债收益率下行是上两轮中美利差收窄的主要因素，而本轮中美利差收窄则主要是美债收益率快速上行导致的。其次，本轮中美利差收窄后最终出现利差倒挂，这种情况是相当罕见的，在历史上仅在2011年之前出现过，当时中国金融市场开放程度还比较低，可能也难以作为如今的参考。

　　因此，我们尝试从另一个可能更为直接的角度来考虑中美利差倒挂对央行货币政策的制约程度。如前文所述，在中美利差收窄时，央行在采取货币操作时有所顾虑，是为了央行货币政策的终极目标之一——维持汇率和跨境资金流动的稳定。因此，人民币汇率的走势可能才是观察中美利差倒挂是否会对货币政策产生掣肘的更直接指标。在本轮疫情爆发之前，尽管美元指数已经持续上行，但人民币汇率长期保持韧性，这成为了央行维持货币政策“以我为主”的底气。但就在近期，人民币在较短的时间内连续贬值，先后跌破6.6、6.7关口，如今已到达6.8附近，引发市场担忧。若未来人民币不再能维持韧性，央行货币政策是否会受到更大的制约，从而对债市产生更为不利的影响呢？

　　自2015年“811”汇改之后，人民币经历过两次明显的贬值周期。第一次人民币的持续贬值从2015年8月汇改之后开始，直到2017年1月为止。从2015年8月到2016年初，这一时期中美利差同样也在持续收窄的过程中。如前文所述，此时央行货币政策并未受到制约，降息降准密集落地。而从2016年初到2017年初，中美利差已从收窄转向走阔，但人民币仍在贬值，而央行也确实开启了新一轮的紧货币周期。但必须明确，这一轮央行货币政策开始转松为紧更多地是因为内部的因素：2015年全年央行为托底经济而连续降息降准，资金利率大幅降低，催生了“同业存单-同业理财-委外”的加杠杆套利模式。为了防控资产泡沫、遏止资金空转，央行才开始边际收紧货币政策，拉开了金融去杠杆的序幕。第二次人民币的持续贬值则是从2018年4月到2018年11月，这一轮贬值周期与第二轮中美利差收窄周期基本重合，上文中也已经分析过，在此时期内央行宽松的货币政策总体并未受到太大制约，只是在安排货币政策节奏时有所延后，并在选择货币工具时更倾向于降准而非降息。

　　图表5

　　2015年8月-2017年1月人民币持续贬值

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　图表6

　　2018年4月-2018年11月人民币持续贬值

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理