摘要

　　国内经济下行压力进一步加大。1-3月同步数据中，投资、消费、出口各大分项增速全面放缓，仅有基建投资稳增长有所发力。前瞻数据中，尽管社会融资规模存量同比增速有小幅回升，但社融主要靠短期票据支撑，关键的金融机构各项贷款余额增速，以及企业和居民中长期贷款仍未出现明显改善。

　　局面疫情冲击凸显，复工复产后消费难以迅速修复。疫情冲击下，线下消费、服务业增速大幅放缓，3月社会消费品零售总额当月同比增长-3.5%，其中餐饮收入当月同比更是大幅下跌16.4%。更为关键的是，居民收入和就业明显承压，2022年一季度城镇居民人均可支配收入累计同比增长5.4%，前值为8.2%。3月的城镇调查失业率和31个大城市调查失业率分别录得5.8%、6%，前值分别为5.5%、5.4%，消费端的长期驱动力(行情838275,诊股)进一步削弱，指向复工复产后，消费难以迅速修复。

　　今年基建发力相对前置，托底效果相对温和、持续。3月经济数据中，仅有基建表现亮眼，从结构来看，当下基建发力点更侧重于风电、光伏、能源等新基建，以及水利、环境等项目，有色板块受益相对明显。总理召开地方政府主要负责人座谈会时要求，上半年要大头落地，形成更多实物工作量。财政部的最新新闻发布会表示，提前下达专项债券额度大部分已发行完毕，对2021年发行的专项债券（预留1.2万亿今年使用），原则上在今年5月底前拨付使用；对2021年12月提前下达的2022年专项债券（今年新额度1.46万亿），原则上在今年9月底前拨付使用。对于3月底下达的第二批专项债券额度尽可能在今年加快使用。总体而言，今年二、三季度专项债将明显快于往年，但目前政策仍需传导时间，预计今年财政发力相对前置，对经济托底效果温和且持续。

　　4月降准预期最终落地，但市场计价较为充分。4月15日晚间，中国人民银行宣布，决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。并对符合条件的机构再额外多降0.25个百分点，共计释放长期资金约5300亿元。此外，4月18日央行网站表示，截至4月中旬央行已向中央财政上缴结存利润6000亿元，主要用于留抵退税和向地方政府转移支付，相当于投放基础货币6000亿元，和全面降准0.25个百分点基本相当。但我们认为对资产价格利好有限，1、4月继续宽松的概率偏低，一方面是降准的执行时间是4月25日，显示央行已经前置投放流动性；2、央行明确指出“当前流动性已处于合理充裕水平”，且近期市场对政策宽松计价较为充分。

　　地产的堵点在于销售和信心。截至4月18日全国超70城市发布房地产相关政策超百次，主要涉及针对性放松限购政策、降低首付比例、发放购房补贴、降低房贷利率、取消限售、为房企提供资金支持等方面。但居民收入增速放缓，就业市场疲软，高频地产销售未有明显起色；地产企业的开工信心仍较为低迷，近期全国下游施工同比有所下降、但环比微弱改善，旺季不旺特征显著。

　　对于大类资产而言，一、降准预期兑现，叠加美联储5月4日议息会议临近（预期开启缩表+加息50bp），以及中-美利差倒挂的背景，A股内外环境均不乐观，短期维持中性；二、对于内需型工业品（黑色建材、传统有色铝、化工、煤炭），我们仍需等待更多的经济筑底信号，虽然基建已经有所发力，但政策传导周期较长，叠加国内疫情冲击，基建仍难完全对冲需求下行压力。更为关键的是，在居民收入增速放缓，就业市场疲软等长期因素拖累下，短期地产能否企稳仍是未知之数。

　　一3月经济下行压力进一步加大

　　3月经济下行压力进一步加大。1-3月同步数据中，投资、消费、出口各大分项增速全面放缓，仅有基建投资稳增长有所发力。前瞻数据中，尽管社会融资规模存量同比增速有小幅回升，但关键的金融机构各项贷款余额增速，以及企业和居民中长期贷款仍未出现明显改善。特别是在国内疫情反复的背景下，线下消费、服务业增速明显放缓。

　　季度GDP增速有所放缓。2022年一季度GDP当季同比录得4.8%，较4%的前值有所改善，但环比增长1.3%，较1.5%的前值有所放缓。受国内疫情反复影响，居民收入和就业明显承压，2022年一季度城镇居民人均可支配收入累计同比增长5.4%，前值为8.2%。3月的城镇调查失业率和31个大城市调查失业率分别录得5.8%、6%，前值分别为5.5%、5.4%，均较前值有明显上升，消费端的长期驱动力进一步削弱。

　　投资数据承压下行。2022年1-3月固定资产投资完成额累计同比增长9.3%，较12.2%的前值有所下行。分项中仅有基建投资表现亮眼：1-3月基建投资完成额累计同比增长10.5%，前值为8.6%；1-3月制造业投资完成额累计同比增长15.6%，前值为20.9%；地产投资增速接近负增长，1-3月房地产投资累计同比增长0.7%，前值为3.7%。

　　基建投资发力稳增长。在政府强调“适度超前开展基础设施建设”的指导下，基建投资三大分项增速显著回升，稳增长功能明显发力。1-3月电、热、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业较前值有所增长，分别为19.3%，8%；交通运输、仓储和邮政业累计同比增速9.6%，较10.5%的前值放缓。显示当下基建发力点更侧重于风电、光伏、能源等新基建，以及水利、环境等项目，有色板块受益相对明显。

　　制造业投资企再度承压。1-3月制造业投资累计同比增长15.6%，较20.9%的前值大幅下滑。前瞻指标也给出不利结论：制造业PMI跌破枯荣线、新订单大幅下滑至48.8%，同时设备工器具购置累计同比增速也录得6.8%，前值为12.8%。从工业企业利润的分行业数据来看，上游原材料的持续涨价使得上游采掘业占据了工业利润的大头，中游加工和下游产成品利润增速持续回落；而小型企业PMI录得46.6%，中型企业PMI录得48.5%，同样跌破枯荣线。

　　国内工业的库存周期有见顶回落的迹象。2021年12月-2022年2月国内的工业企业库存已经持续3个月下降。2019年11月至2021年11月的本轮补库周期已经持续24个月，远超上三轮平均16个月的补库周期，一旦本轮库存周期见顶回落，参考上三轮平均17.6个月的去库周期来看，在库存去化的阶段，不利于制造业扩大资本开支，即长周期制造业投资扩张将面临更大的压力。

　　房地产投资仍是当前经济的短板。地产投资的各个分项目前仍明显承压，1-3月商品房销售面积，新屋开工面积，施工面积，竣工面积累计同比增速分别为-13.8%，-17.5%，1%，-11.3%，增速较前值进一步回落。1-3月购置土地面积累计同比增长-41.8%，拿地和销售疲软均指向后续地产仍难有起色。

　　疫情反复下，消费明显放缓。3月社会消费品零售总额当月同比增长-3.5%，较6.7%的前值大幅放缓，其中3月的餐饮收入和商品零售当月同比分别为-16.4%和-2.2%，1-3月网上商品和服务零售总额累计同比增长6.6%，前值为10.2%。受国内疫情反复影响，居民收入和就业明显承压，2022年一季度城镇居民人均可支配收入累计同比增长5.4%，前值为8.2%。3月的城镇调查失业率和31个大城市调查失业率分别录得5.8%、6%，前值分别为5.5%、5.4%，均较前值有明显上升，消费端的长期驱动力进一步削弱。

　　二国内稳增长政策频托底 VS 短期弱内需难撼动

　　中央政府持续敦促稳增长政策尽快发力，金融市场和经济市场利好政策频发。

　　3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。会议由中共中央政治局委员、国务院副总理、金融委主任刘鹤主持。关于宏观经济运行，一定要落实党中央决策部署，切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。对市场关注的热点问题要及时回应。凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性。

　　3月31日，李克强主持召开国务院常务会议，会议要求，统筹把握国债、地方债发行，防范债务风险。鼓励境外资金购买国债，落实好税收优惠。金融系统要保障国债有序发行，支持项目融资。会议指出，部署用好政府债券扩大有效投资，促进补短板增后劲和经济稳定增长；稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施；决定新开工一批条件成熟的水利工程。4月6日国务院常务会议，决定对特困行业实行阶段性缓缴养老保险费政策，加大失业保险支持稳岗和培训力度；部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济发展。会议指出，要适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。一是加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕。二是研究采取金融支持消费和有效投资的举措。三是设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款，人民银行对贷款本金分别提供60%、100%的再贷款支持。4月15日，国家发展改革委召开专题新闻发布会，介绍积极扩大有效投资有关情况。发改委投资司司长介绍到，当前稳投资工作具备不少有利条件。一是地方政府专项债券可用规模较大，今年专项债券安排3.65万亿元，加上去年四季度发行的约1.2万亿元，将对今年投资增长形成重要支撑。二是投资增长点较多，基础设施补短板、推进“双碳”领域项目、发展新兴产业、实施新型城镇化等方面仍有较大投资空间。三是各地方、各方面稳投资工作积极性高、力度大。预计一季度投资将保持平稳增长。会上还表示，将从四个方面做好扩大有效投资工作。第一，聚焦重点领域。其中，一是基础设施建设。推进水利、交通、能源等基础设施建设，加快城市燃气管道等老化更新改造和排水防涝设施建设，加强新型基础设施建设。二是制造业和高技术产业。三是社会民生领域补短板建设。第四，激发社会投资活力。

　　中央政府再提构建国内统一大市场。国务院总理于2015年8月19日主持召开国务院常务会议，部署发展现代流通业建设法治化营商环境，首次提出了构建全国统一大市场旺消费促发展。2022年4月10日，《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》（下称《意见》）发布，是对“十四五规划”中“加快构建国内统一大市场”的进一步深化。《意见》部署了六个方面的主要任务，分别是强化市场基础制度规则统一、推进市场设施高标准联通、打造统一的要素和资源市场、推进商品和服务市场高水平统一、推进市场监管公平统一、进一步规范不当市场竞争和市场干预行为。不难看出，建设统一大市场是双循环中内循环的重要抓手。破除各种封闭小市场、自我小循环有助于统一大市场的构建，进而推动国内产业链、供应链的进一步疏通，并进一步提高内循环的质量和韧性。

　　两会确立GDP增速目标5.5%，当前经济仍表现疲软。从2022年1-3月经济数据来看，投资分项下的地产是拖累GDP的主要因素，2022年1-3月房地产和基建投资的累计同比增速分别为0.7%和10.5%。从支出法来看，GDP拉动可以拆解成消费、净出口和资本形成。2018年以来，固定资产投资增速持续低于实际GDP增速，在今年净出口承压回落，消费中性的判断下，固定资产投资至少要持平甚至略高于GDP实际增速。固定资产投资拆解来看，2021年制造业投资占比31.8%，房地产投资占比19.4%，基建占比24.3%，农业占比4.7%，采矿业占比1.5%，其余部分（广义服务业）占比18%左右。假设今年其他行业维持近5年复合增速（农业9.4%、采矿业4.6%、制造业5%，广义服务业5%），粗略推算下，在5.5%的固定资产投资增速对应基建10.4%、地产5%的增速，6.6%的固投增速对应基建12.7%、地产7%的增速。需要指出的是，支出法下资本形成分项和固定资产投资的统计口径存在明显差异，该测算结果仅供参考。

　　地产政策预期也有边际修复。截至4月18日全国超70城市松绑地产政策。据中指研究院不完全统计，2022 年第一季度，全国60余城市发布房地产相关政策超百次，主要涉及针对性放松限购政策、降低首付比例、发放购房补贴、降低房贷利率、取消限售、为房企提供资金支持等方面。

　　今年基建发力相对前置，托底效果相对温和、持续。总理召开地方政府主要负责人座谈会时要求，退税减税降费、金融支持实体经济、专项债券发行使用、重点项目开工建设、支持企业稳岗等政策都要靠前安排和加快节奏，上半年要大头落地，形成更多实物工作量。财政部新闻发布会表示，一是用于项目建设的专项债券额度已全部下达；二是提前下达专项债券额度大部分已发行完毕，截至2022年3月末，各省份基本都已组织开展了提前下达额度的发行工作，累计发行约1.25万亿元，占提前下达额度的86%；三是加快专项债券使用，尽早形成实物工作量，各地高度重视专项债券项目储备，分两批共储备了7.1万个项目。2022年专项债券继续重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等9大领域。对2021年发行的专项债券（预留1.2万亿今年使用），原则上在今年5月底前拨付使用；对2021年12月提前下达的2022年专项债券（今年新额度1.46万亿），原则上在今年9月底前拨付使用。对于3月底下达的第二批专项债券额度尽可能在今年加快使用。总体而言，今年二、三季度专项债将明显快于往年，但目前政策仍需传导时间，预计今年财政发力相对前置，对经济托底效果温和且持续。

　　4月降准预期最终落地，市场流动性相对宽裕。4月15日晚间，中国人民银行宣布，决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。中国人民银行表示，此次降准共计释放长期资金约5300亿元。此次降准为全面降准。对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点，有利于加大对小微企业和“三农”的支持力度。央行在新闻发布会上表示，当前流动性已处于合理充裕水平。此外，4月18日央行网站表示，今年以来，人民银行加大流动性投放力度，为支持小微企业留抵退税加速落地，人民银行靠前发力加快向中央财政上缴结存利润，截至4月中旬已上缴6000亿元，主要用于留抵退税和向地方政府转移支付，相当于投放基础货币6000亿元，和全面降准0.25个百分点基本相当。

　　4月高频数据仍表现疲软。中观层面，3月全国房企拿地同比下滑近五成，挖掘机和重卡销量仍同比大幅下滑。微观层面，我们最新调研显示，近期全国下游施工同比有所下降、但环比微弱改善，旺季不旺特征显著。短期国内“弱现实”的局面仍将在二季度延续。

　　“弱衰退”阶段下，国内股指表现弱势，而商品中的能源、非金属建材表现最疲软，工业品整体偏弱。为了分析阶段内的大类资产表现，我们筛选PMI下行，PPI拐点向下或者下行趋势的阶段作为“弱衰退”的条件。通过分析历史上9个弱衰退的宏观情境，我们发现国内股指表现偏震荡，平均涨幅上中证500和上证综指录得下跌，其他指数尽管平均录得正涨幅，但样本的上涨概率普遍不及50%。

　　商品方面，能源表现最弱，录得14.4%的平均跌幅，88.9%的样本录得下跌，此外，软商品、非金属建材甚至商品指数的下跌概率也高于70%。再次之是化工、油脂油料、焦煤钢矿、有色样本下跌概率在66%左右。