摘要：虽然央行降准幅度不及市场预期，但是随着国内新冠疫情边际缓解，生产与需求逐步恢复，叠加海外能源价格保持强势、美联储缩表尚需时日落实，预计第二季度大宗商品价格仍存阶段性上涨机会。

　　1、降准效果仍待疫情缓解后显现

　　2022年三月以来，全国多地新冠疫情出现间歇性反复，使国内生产与需求均受到较强抑制，中国第一季度城镇固定资产投资折年同比增速为9.3%高于预期但低于前值，3月社会消费品零售总额折年同比增速为-3.5%低于预期和前值，特别是中国第一季度国内生产总值GDP折年同比增长率为4.8%低于2022年政府工作报告设定的5.5%全年平均同比增速。因此，为了提振投资者信心并改善市场预期，4月15日中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，本次下调后金融机构加权平均存款准备金率为8.1%，共计释放长期资金约5300亿元。

　　但因此次央行降准幅度不及市场预期，4月15日夜盘大宗商品期货价格整体表现平淡而未出现大幅上涨。究其原因主要包括：第一，因春节假期与新冠疫情间歇性反复，黑色、有色与能化板块现货成交与运输受限，导致上下游部分制造企业因缺少原材料或出货压力大出现减停产，2022年一季度全国工业产能利用率为75.8%，比上年同期下降1.4个百分点。第二，中国第一季度房地产开发投资同比增长0.7%，房地产开发企业到位资金同比下降19.6%，房屋新开工面积同比下降17.5%，土地购置面积同比下降41.8%；第一季度商品房销售面积同比下降13.8%，商品房销售额同比下降22.7%，且3月末商品房待售面积同比增长8.2%；以上说明房地产销售数据较差削弱房企与购房者信心，使房地产企业更难在拿地、施工等方面加大投入，即房地产从销售到拿地再到融资的链条整体受阻。因此，新冠疫情持续周期比以往更长，货币与财政托底政策周期也将延长，货币政策作用的发挥需要等待正常生产生活恢复，且新冠疫情好转后不排除推出更多的结构性货币与财政政策。

　　2、海外能源强势支撑大宗商品

　　俄罗斯军队正在猛攻乌克兰顿巴斯地区，并轰炸乌克兰首都基辅等城市以回应其击沉额军舰，欧美呼吁向乌克兰提供更多武器且无需区分是否属于进攻性武器，导致俄乌谈判已经暂停，由此推动欧美与俄罗斯之间的经济制裁与反制裁螺旋升级。欧美增大对俄罗斯联邦储蓄银行（Sberbank）等俄罗斯最大几家银行经济制裁，且美国财政部表示将不再允许俄罗斯政府在美国金融机构的账户进行任何美元支付，使部分俄罗斯油气或矿产购买者主动暂停交易以规避欧美潜在处罚。

　　虽然国际能源署（IEA）与美国自5月开始六个月内总计释放2.4亿桶石油储备，拜登宣布解禁高比例（15%，现在大多数为10%）乙醇汽油，但是因全球主要贸易商计划最早在5月15日减少从俄罗斯国有石油公司购买原油和燃料以规避欧美对俄经济制裁，IEA表示预计俄罗斯4月石油产量将下降150万桶/日且从5月起将增长至近300万桶/日，叠加欧盟可能分阶段实施俄罗斯石油进口禁令、美国页岩油生产商因劳动力等生产成本上涨而产量增速不及预期、欧佩克+增产意愿仍然偏低，使原油与天然气价格仍然保持强势，导致欧美持续性高通胀难以扭转而支撑大宗商品价值，但亦需警惕高油价产生的需求负反馈。

　　3、美联储加息阶段未必利空商品

　　美国经济增长表现强劲、劳动力市场供给紧张和持续性高通胀预期，使美联储3月议息会议纪要显示未来可能需要一次或多次议息会议加息50个基点，并于2022年年底加息至中性利率（实际利率0.5%，名义利率2%-2.5%）以上，而且美联储最早将在5月召开的议息会议上公布每月至多950亿美元的资产负债表缩减计划（每月最多缩减国债资产为600亿美元，住房抵押贷款支持证券为350亿美元（或需主动出售住房抵押贷款证券），且美联储支持缩表上限的阶段为3个月或更长时间）；美联储官员布拉德主张2022年下半年将利率升至3%-3.25%，而美国联邦基金利率期货合约走势显示，投资者预计美联储将在2022年底前将政策利率目标区间上调至2.5%-2.75%，即较市场预期更激进；美联储候任副主席布雷纳德表示5月将制定缩表计划并于6月开始实施，且整个缩表过程可能相当于增加两到三次加息；以上因素使美联储加息与缩表共振落地之前将成为黄金价格的“达摩克利斯之剑”。

　　但是美国10年期国债收益率或已对美联储加息与缩表路径合理定价，未来可能从趋势冲高逐步转为双向波动，而且与缩表从供给端直接抽走金融市场资金流动性相比，因强需求产生高利润可能抵消加息增大的资金成本，叠加欧美经济增长仍然保持景气（欧美制造业与服务业PMI均仍大于50）、中国正在推出系列货币与财政政策刺激经济增长，使黑色、有色与能化板块等大宗商品价格在加息阶段常常依然保持上涨，但亦需警惕美联储5月宣布缩表计划并于6月落实后可能令大宗商品承压。