来源：CFC金属研究

　　摘要

　　本期策略

　　主线逻辑：

　　空头交易疫情肆虐，螺纹高炉亏损，蒙煤通关高位以及澳煤解禁；多头交易终端边际改善、钢厂低库存节前补库等。当前产业利润格局不支持第四轮提涨，我们认为钢厂或以低位铁水倒逼原料降价，再进行低价补库。

　　利多因素：

　　1、宏观利好频出，终端需求或有边际改善；

　　2、钢厂原料库存低位，节前补库需求仍在；

　　3、铁水产量略有回升，主流焦企提涨第四轮；

　　利空因素：

　　1、疫情肆虐，稳经济政策落地效果待观望；

　　2、焦钢毛利差反弹至4%，利润驱动向下；

　　3、蒙煤进口持续增加，澳煤禁令放开预期渐起；

　　上期策略回顾：

　　利润分配失衡加剧，静待窗口期

　　正文

　　01 行情回顾

　　上周，市场普遍对中央经济工作会议抱有期待，加之钢厂节前补库的实际需求，双焦期货偏强运行，焦炭主力合约一度逼近3000点大关；然周五中央经济工作会议如期召开，纾困政策预期落空，市场情绪转向，夜盘明显回调，符合我们在12月11日在《利润分配失衡加剧，静待窗口期》提示的中央经济工作会议前后的做空机会。

　　截至12月16日，盘面焦煤主力合约收盘价1969点，环比+5.41%，吕梁低硫主焦煤汇总价2580元/吨，环比上周+90元/吨；盘面焦炭主力合约切换为05合约，周五收盘价2849.5点，日照港(行情600017,诊股)准一级冶金焦出库价2800元/吨，环比上周+40元/吨。

　　02 宏观数据

　　03 双焦基本面数据

　　3.1钢厂补库积极性明显提升，双焦库存驱动向下

　　焦煤：上周，洗煤厂、煤矿库存下滑，焦化厂、钢厂加速补库，港口库存转降；整体库存续增，焦煤库存驱动向下；焦化厂炼焦煤库存可用天数下滑，钢厂库存可用天数回升。

　　焦炭：上周，焦企去库放缓，钢厂库存转增，港口库存转增；整体库存转增，焦炭库存驱动向下。钢厂场内焦炭库存可用天数回升，补库积极性有所提升。

　　3.2 焦化厂明显提产，焦钢产量比继续上升

　　上周，各环节产能利用率均有所回升。钢厂利润略有修复，铁水产量转增；近期冬储补库刚需放量，钢厂多积极催货，钢厂原料可用天数回升；焦企利润明显修复，产能利用率回升，焦钢产量比上升；煤矿未有明显增产，矿方报价坚挺，洗煤厂成本上升，开工率改善；口岸蒙煤周度日均通车维持在800车上方，监管区库存回升至223.5万吨。

　　3.3领先指标维持在4%上方，做空驱动仍强

　　利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。

　　对于前者，焦价第四轮提涨暂未落地，成材价格略有回升，周度螺纹毛利亏损收窄至-240元/吨附近（+16）。铁水回涨至223万吨附近，是否转向仍有待观察。铁水迟迟未企稳回升的原因，主要有两点：（1）预期先行，但冬储需求一般，钢厂信心不足；（2）高炉亏损加剧，钢厂提产动力不足。钢厂欲提升原料库存可用天数，更倾向于降铁水还是高价补库？回顾6月中旬至7月中旬的行情，我们认为以低位铁水倒逼原料降价，再进行低价补库的概率更高，铁水产量距离年内低点213.58万吨仍有空间，关注终端需求修复力度。

　　至于后者，国内供应数据不透明，疫情逐步放开，物流拉运阻碍逐步消散，多数煤矿接近完成产能任务，年底或有减产预期，不过考虑到今年煤矿事故率较高，影响整体产能进度，减产力度和影响或有所减弱。对于进口蒙煤，288口岸国内方向外运监管严格，蒙煤通关进口暂不受影响，日均通关车量维持在800车上方，口岸监管区库存回升至223万吨。至于进口澳煤，本周一澳大利亚外交部长黄英贤即将访华，市场对澳煤进口禁令放开的担忧增加。

　　展望后市，随着防疫政策逐步放松，蒙煤进口增量预期加强，叠加中澳关系缓和，澳煤进口开放出现转机，焦煤供应端边际宽松，国内煤矿达产后的部分减产将部分削弱进口煤增量的利空。综上所述，炉料需求持续羸弱的概率较高，而主焦煤进口增量预期仍在持续加强，焦煤端超额利润回吐是必然趋势。

　　上周，尽管焦价第三轮提涨落地，但市场对会议纾困政策的乐观预期影响着成材价格，导致螺纹高炉利润有所修复。焦钢毛利差维持在4%上方，来自利润端的做空驱动仍然较强。

　　3.4 地产仍是拖累，基建、汽车需求改善

　　3.5基差走强，盘面焦化利润回落

　　基差方面，上周，市场普遍对中央经济工作会议抱有期待，加之钢厂节前补库的实际需求，双焦期货偏强运行，焦炭主力合约一度逼近3000点大关；然周五中央经济工作会议如期召开，纾困政策预期落空，市场情绪转向，夜盘明显回调，因此基差偏强运行，符合上期策略（基差历史分位：JM05 95%，J05 84%）。

　　现实：焦炭方面，钢厂利润略有修复，铁水产量转增；近期冬储补库刚需放量，钢厂多积极催货，钢厂原料可用天数回升；焦企利润明显修复，产能利用率回升，焦钢产量比上升。焦煤方面，煤矿未有明显增产，矿方报价坚挺，洗煤厂成本上升，开工率改善；焦企利润明显修复，采购原料煤节奏放缓；口岸蒙煤日通车回升至800车上方，外运逐步恢复。

　　需求预期：1）宏观利好频出，但疫情肆虐，终端修复预期略显悲观；2）螺纹高炉亏损，钢厂或以低位铁水倒逼原料降价，再进行低价补库。

　　供应预期：1）山西或要求4.3米焦炉分批在年底关停；2）多数煤矿接近完成产能任务，年底或有减产预期；3）疫情对蒙煤通关的影响减弱，甘其毛都口岸已启用AGV无人驾驶车辆技术，蒙煤进口增量预期进一步增强；4）中澳关系有进一步缓和迹象，澳煤重新通关担忧渐起，但暂无确切消息。

　　在强预期的推动下，焦价三轮提涨落地，累涨300元/吨，在终端需求没有明显改善、焦钢毛利差升至4%的情况下，我们认为第四轮提涨落地难度较大。J01价格的基本面顶部为三轮提涨对应的仓单价格2960，随着宏观利多的陆续兑现，预期对盘面的支撑减弱，当前盘面小幅升水，预计基差后期将继续以现货持稳、期货回落的方式走强。

　　期差方面，近月合约临近交割，跨期套利交易价值较小，不推荐继续参与。

　　比价方面，05合约煤焦比1.454，位于历史低位（13%）；钢焦比1.406，位于历史低位（6%），预期驱动的最后一轮冲刺中，焦煤表现最强。

　　宏观层面，宏观利好逐步兑现后，宏观底预期对于盘面的推动作用逐步减弱。基本面角度，焦钢毛利差维持在4%上方，利润驱动向下；焦煤库存驱动向下，焦炭库存驱动向下；按照三轮落地计算，J01盘面小幅贴水，基差驱动向上。

　　空头交易疫情肆虐，螺纹高炉亏损，蒙煤通关高位以及澳煤解禁；多头交易终端边际改善、钢厂低库存节前补库等。当前产业利润格局不支持第四轮提涨，我们认为钢厂或以低位铁水倒逼原料降价，再进行低价补库。操作上，双焦05合约前空暂持，J05支撑位2625附近，JM05支撑位1777附近；套利可考虑逢低做多05合约焦化利润。

　　不确定性风险：

　　政策落地成效不及预期，终端需求不及预期，进口煤增量超预期，钢厂复产不及预期等