来源：CFC金属研究

　　摘要

　　本期策略

　　利多因素：

　　1、国内外宏观预期转好，地产支持政策出台；

　　2、铁水回落至阶段性底部附近，焦价三轮调降落地；

　　3、双焦库存低位，低价原料增强下游冬储需求；

　　利空因素：

　　1、政策落地效果待观望，预期交易难持续；

　　2、高炉仍亏损，铁水产量上下两难；

　　3、疫情影响减弱，蒙煤进口持续增加；

　　上期策略回顾：

　　指标修正进程被拉长，趋势行情难蓄力

　　正文

　　01 行情回顾

　　本周，双焦期现走势继续分化：钢厂铁水减量至226万吨，焦炭现货调降第三轮，主产地炼焦煤价格降幅有所收窄；“二十条”放松，房地产金融支持政策出台，受预期影响，风险资产情绪明显好转，双焦期货显著反弹修复基差。

　　截至11月11日，盘面焦煤主力合约周五收盘价2126.5点，环比上周+2.98%，吕梁低硫主焦煤汇总价2260元/吨，环比上周-240元；盘面焦炭主力合约收盘价2696点，环比上周+4.42%，日照港(行情600017,诊股)准一级冶金焦出库价2530元/吨，环比上周-70元/吨。

　　本周，焦炭出口外贸订单价格、蒙5#原煤报价偏弱运行。

　　02 宏观数据

　　海外方面，美国名义和核心CPI见顶回落，且下降幅度超预期，前期市场担心的通胀迟迟无法回落被证伪。国内方面，疫情“二十条”放松，或对经济产生边际影响；央行和银保监会发布系列地产支持政策，鼓励地产销售，鼓励民营开发商融资。上述利好因素影响下，商品阶段性见底。

　　03 双焦基本面数据

　　3.1焦煤库存驱动向上，焦炭库存驱动中性

　　焦煤：本周，煤矿、洗煤厂累库加剧，焦化厂、钢厂加速去库，厂内原料可用天数下滑，港口库存止跌回升；整体库存下滑至近四年新低，焦煤库存驱动向上。

　　焦炭：本周，焦企累库加剧，钢厂去库放缓，港口库存止跌；整体库存回升，焦炭库存驱动中性。钢厂场内焦炭库存可用天数继续回升。

　　3.2 铁水如期减量，焦钢产量比回升

　　本周，洗煤厂产能利用率继续回升，钢厂高炉、独立焦化厂则继续下滑。铁水如期下滑，钢厂对焦炭多控制到货，但三轮调降落地，钢厂利润改善，部分或将复产提上日程；焦企亏损扩大，提产情绪一般，不过焦钢产量比持续回升；煤矿陆续复产，原煤产量明显提升，疫情导致煤炭拉运受阻，部分煤矿销售压力渐显；口岸蒙煤周度日均通车回升至740车附近。

　　3.3领先指标下滑不及预期，利润驱动偏弱

　　利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。

　　对于前者，焦价三轮调降如期落地，然国内终端需求不及预期，周度螺纹毛利仅小幅改善，回升至-95元/吨附近（+30）。此前，我们预计11月中旬日均铁水产量或降至225万吨，本周铁水加速减量至226万吨，即将触阶段性底部，符合预期。考虑到冬储节点，叠加宏观预期转向，预计铁水下跌空间有限；考虑同期高点和年内高点，反弹空间亦有限，关注终端需求修复力度。

　　至于后者，国内供应数据不透明，煤矿陆续复产，原煤产量明显提升，疫情导致煤炭拉运受阻，部分煤矿销售压力渐显。对于进口蒙煤，288口岸国内方向外运监管严格，蒙煤通关进口暂不受影响，口岸监管区库存154.5万吨（+11.8）；日均通关车量回升至740车以上。展望后市，随着防疫政策逐步放松，蒙煤进口增量预期加强，而对于国内煤矿供应，多数煤矿接近完成产能任务，年底或有减产预期，不过考虑到今年煤矿事故率较高，影响整体产能进度，减产力度和影响或有所减弱。

　　综上所述，后期铁水产量下滑空间有限，炉料需求有回升预期，与此同时，国内煤矿年底有减产预期，但蒙煤进口增量加强；供应方面并无突出矛盾，对价格的驱动主要在需求端。短期内，焦煤端利润回吐难以持续。

　　本周，焦钢毛利差下滑至-4.5%，但下滑幅度不及预期，主要源于焦价第三轮调降落地，而终端需求不佳导致螺纹高炉利润修复不及预期。当前焦钢毛利差仅下跌至-5%附近，继续下跌有赖于铁水持续减量和终端需求修复，短期来看难度较大；焦钢毛利差向下修正的进程被拉长，甚至有反弹可能，因此来自利润的驱动仍然偏弱。

　　3.4 地产仍是拖累，基建、汽车需求改善

　　3.5 基差走弱，螺焦比走弱

　　基差方面，双焦期现走势继续分化：钢厂铁水减量至226万吨，焦炭现货调降第三轮，主产地炼焦煤价格降幅有所收窄；“二十条”放松，房地产金融支持政策出台，受预期影响，风险资产情绪明显好转，双焦期货显著反弹修复基差。因此，基差明显走弱，符合上期策略（基差历史分位：JM01 22%，J01 41%）。

　　现实：焦炭方面，铁水如期下滑，钢厂对焦炭多控制到货，但三轮调降落地，钢厂利润改善，部分或将复产提上日程；焦企亏损扩大，提产情绪一般；贸易商多有拿货意愿。焦煤方面，煤矿陆续复产，原煤产量明显提升，部分煤矿销售压力渐显；口岸蒙煤日通车回升至740车上方；焦钢企业利润亏损，但焦企炼焦煤库存较低，加量采购预期渐起。

　　需求预期：1）宏观转好，终端修复预期增强；2）铁水加速减量，接近阶段性底部225万吨；3）双焦库存低位，低价原料增强下游冬储需求，价格弹性较大。

　　供应预期：1）市场再传山西要求4.3米焦炉分批在近日和年底关停；2）多数煤矿接近完成产能任务，年底或有减产预期；3）疫情对蒙煤通关的影响减弱，甘其毛都口岸已启用AGV无人驾驶车辆技术，蒙煤进口增量预期进一步增强；4）中澳关系有缓和迹象，澳煤重新通关担忧渐起，但暂无确切消息。

　　我们预期现货价格反弹300元/吨，短期内现货有望企稳，期货或继续交易宏观预期，当前盘面基本平水，预计基差继续走弱，但幅度或收窄。

　　期差方面，宏观预期边际改善，市场情绪好转，近远价差继续走扩。后期考虑低库存下冬储补库需求带来的价格弹性，双焦1-5正套可继续持有。

　　比价方面，煤焦比1.265，位于历史低位（6%）；钢焦比1.376，位于历史低位（8%），煤焦钢链条中，焦炭表现最强。

　　美国名义和核心CPI见顶回落，国内疫情“二十条”放松，以及央行和银保监会发布系列地产支持政策。上述利好因素影响下，商品阶段性见底。与此同时，铁水回落至阶段性底部225万吨附近，焦价三轮调降落地，11月中旬临近冬储节点，基本面底部基本确认，符合符合我们10月25日在《双焦：筹码仅剩低库存，底牌何时打出？》一文中的提示的转向机会。

　　焦钢毛利差仅下滑至-4.5%，利润驱动向上但偏弱；焦煤库存驱动向上，焦炭库存驱动中性；盘面提前交易政策预期，期货显著反弹修复贴水，当前盘面基本平水，周五夜盘甚至小幅升水，基差驱动向下。操作上，双焦01合约建议逢低做多，J01压力位2780、2835、2940附近，JM01压力位2150、2230附近，关注铁水减量和成材需求。

　　不确定性风险：

　　疫情形势严峻、终端需求不及预期、进口增量超预期、铁水减量超预期等