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油脂板块：高峰高寺更高阁 进步竿头若为脚
时间:2020-12-16 11:30:28
　　投资要点

　　2020年油脂行情先抑后扬，上半年因疫情一路下跌，但下半年需求超预期，以及利好题材连连：菜油孟晚舟被扣押题材、豆油收储题材、棕榈油减产题材“你方唱罢我登场”，共同推升油脂价格达到并超出了2020年初的高位。

　　大豆方面，拉尼娜对南美大豆产量的影响还有待观察，但即使是在巴西美国大豆增产、全球大豆产量充足的情况下，盘面仍偏爱炒作拉尼娜造成的阿根廷减产。尤其是在今年美国和巴西大豆库存偏紧，承受不起大规模减产的情况下，若拉尼娜影响显著，盘面反应将比较强烈。

　　棕榈油方面，天气、新冠疫情和劳工短缺影响了主产国棕榈油产出，四季度主产国棕榈油产量季节性下滑，产地库存可能进一步下降。但拉尼娜天气带来的充沛降水将有利于明年一季度产量恢复。

　　得益于收储、饲料用油增加和经济复苏，国内油脂消费好于预期，三大油脂库存下降。但随着国内价格的上涨，一方面进口利润窗口时不时打开，另一方面消费边际在递减，饲料用油被动物油脂替代。以及一旦收储结束，油脂库存可能面临拐点。

　　结论及操作建议：国内三大油脂库存处于偏低水平，若主产国减产题材继续发酵，油脂仍有上涨空间。但若减产不及预期，再加上明年一季度收储存在结束可能的情况下，油脂高位风险将增大。操作上建议多单谨慎持有，适时止盈保住利润为主。

　　风险因素：拉尼娜对南美大豆的影响低于预期，国内非洲猪瘟反复、生猪养殖恢复不及预期，新冠肺炎疫情继续蔓延，汇率变动。

　　1.2020年行情回顾

　　2020年油脂行情可谓先抑后扬，年初新冠肺炎疫情来势汹汹，市场情绪极度悲观，国内餐饮业基本停摆，加上外围原油、金融市场暴跌，令一季度国内油脂价格一路下跌，截至3月中旬跌至阶段性低点，连豆油指数从6920跌至5184，跌幅2.1%，连棕榈油指数从6446点跌至4664点，跌幅27.6%，郑油指数从7896跌至6527，跌幅17.3%。此后国内疫情逐步得到控制，餐饮业逐步复苏，油脂价格企稳并小幅反弹，但4月份国外疫情大爆发，4月原油期价暴跌至负数，拖累国内油脂价格二次探底，其中连棕榈油还创下年内低点。进入5月，国内疫情基本稳定，而国内三大油脂库存均处于低位，加上油脂需求超预期的好，利好题材连连：菜油孟晚舟被扣押题材、豆油收储题材、棕榈油减产题材“你方唱罢我登场”，共同推升油脂价格达到并超出了2020年初的高位。在11月下旬，菜油、豆油、棕榈油三兄弟突破各自重要整数关口。2020年下半年需求和供应利多因素共同主导了油脂上涨行情，其中一些在2021年将会有所弱化，但另一些还会继续发挥作用。
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    2.2021年油脂市场行情分析及展望

　　2.1.全球植物油库存连续第三年下降

　　2020年全球植物油供应预计小幅增长，USDA在11月报告中预计2002/21年度全球植物油产量由上年度的2.08亿吨增至2.06亿吨，增幅0.97%。需求方面，食用需求和生物柴油需求分别受到新冠肺炎疫情和原油价格下跌的影响，导致增幅均有所放缓，但总需求仍将录得1.5%的增长。需求增长快于供应增长，令全球植物油库存由上年度的2185万吨降至1896万吨，降幅13.2%，具体来看，三大油脂库存均有不同程度的下降，一方面与产量不及预期有关，另一方面也与以中国为代表的消费大国增加储备有关。全球植物油库存消费比由上年度的7.56%降至6.46%，是连续第三年下降。全球植物油供应从2019年就开始从扩张转为收紧，2020年则呈进一步收紧状况。
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    2.2.美豆库存降至极低水平

　　下面来具体看一下大豆的情况。2019年美国大豆遭遇严重减产，2020年天气改善，美豆产量恢复，但生长关键期遭遇干旱，单产不及预期。而无论是国内压榨还是出口需求均维持增长趋势，尤其是出口受到中国采购的强力支撑。供需两头的一减和一增，导致美豆期末库存不断被调低。USDA在11月报告中将美豆期末库存从上月的2.9亿蒲下调至1.9亿蒲(517万吨)，低于市场预期的2.39亿蒲，上年为5.75亿蒲。美豆库存消费比由上年度的13.25%降至极低水平的4.2%，这是自2014/15年度以来的最低水平。由于二、三季度中国的大量采购，巴西大豆库存早早见底，甚至破天荒得需要从美国进口大豆，因此在明年二季度南美大豆上市前，美豆将是全球大豆唯一供应方，也给了美豆价格强势上涨的底气。美豆如此低的库存意味着难以承受任何南美大豆产量的损失。
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    2.3.拉尼娜天气或导致南美大豆减产

　　南美大豆方面，今年出现频率最高的词是“拉尼娜”天气。拉尼娜又称反厄尔尼诺现象，通常给太平洋(601099,股吧)东岸的南美地区带来干旱。我们通过分析过去20年间发生拉尼娜天气的年份巴西和阿根廷大豆产量的变化情况发现，拉尼娜现象与巴西大豆是否减产并无关联，但与阿根廷大豆减产有关联，在过去7次拉尼娜现象中，阿根廷共计有6次减产。
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    从当前情况来看，本次拉尼娜现象正在发展之中，预计将在2021年4、5月结束，完全覆盖南美大豆生产季，目前巴西大豆播种进度已经赶上，即将进入生长期，阿根廷刚刚开始播种，但是已经有机构预计拉尼娜现象可能会造成阿根廷大豆的减产。我们认为，巴西今年的产量是否会受拉尼娜影响尚不确定，阿根廷大豆预计将会受拉尼娜影响而有所减产(USDA预计巴西大豆产量为1.33亿吨，阿根廷大豆产量为5100万吨，后续有调降的可能)。由于阿根廷大豆近几年产量占全球大豆的占比不断下降，其与美国和巴西的产量已经不在一个量级上，本次拉尼娜造成的阿根廷减产难以改变对全球大豆供应充足的前景预期。但是需要注意的是，从历史上来看，即使是在巴西美国大豆增产全球大豆产量充足的情况下，盘面偏爱炒作拉尼娜造成的阿根廷减产。如果阿根廷遇到了干旱减产，预计会引发CBOT和DCE的上涨，尤其是在今年美国和巴西大豆库存偏紧，承受不起大规模减产的情况下，盘面预计反应会比较强烈。

　　2.4.天气和劳动力短缺困扰棕榈油生产

　　棕榈油方面，受2019年末厄尔尼诺天气余威的影响，一季度东南亚持续偏干，导致期间棕榈油产量处于近几年的低位，而干旱的滞后影响还加剧了四季度的减产。在1月份，年产量占全国15%的彭亨州的月度降雨量仅61.2毫米，导致四季度马来半岛产量环比出现明显降幅。MPOB数据显示，马来半岛产量降幅高达11%。进入10月份，拉尼娜天气导致的过多降水引发洪水、山体滑坡，使得产区产量受到影响。

　　从最近几次拉尼娜年份看，当拉尼娜发生在四季度(马来西亚雨季)时，对棕榈果串单产的影响存在，但整体较弱。降雨主要是会推迟棕榈油产能，对棕榈果单产的影响远远小于厄尔尼诺现象。而当拉尼娜发生在一季度(马来西亚旱季)时，降雨偏多，利好长期棕榈果单产，如2011年3-10月。此外我们还发现，由拉尼娜带来的充沛降雨有益于之后油棕的生长发育，可明显提高次年单产。从最新的MPOB报告来看，10月马棕产量环比下滑至172万吨，处于近年来的偏低水平，既有拉尼娜导致的多雨天气的影响，但更多是和一直以来存在的劳工短缺因素和疫情防控措施关系。
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    3月份新冠肺炎疫情开始在东南亚爆发，加剧了马来西亚劳工问题，印尼方面因为劳动力资源相对丰富，受到疫情的影响并不明显。新冠疫情爆发之前，行业内已经面临3.6万个劳动力缺口。马来约84%的种植园劳动力来自印尼、孟加拉国等国的海外工人。随着马来政府关闭与印尼的边境，劳动力短缺问题再一次引燃市场关注，数据显示自政府禁止在年底之前雇用海外工人后，大多数种植园都出现了5%-10%的人力短缺。马来西亚政府从10月中旬起先后在疫情发展较严重的沙巴州、吉隆坡等地实施“有条件行动管制令”，具体措施包括限制民众跨区域出行、关闭学校等场所、禁止众多社会活动等，这令许多外地劳工不能进入种植园参与生产，导致种植园出现劳动力短缺。而10月20日前后，沙巴政府发布了新的疫情控制措施，将种植园和工厂限制在一半产能，营业时间限制在早上6点至下午6点。棕榈油厂通常在9月至1月的生产旺季期间每天最长工作22小时，减少轮班可能导致大量棕果串积压。收获后不久未加工的棕果串可能腐烂，进一步降低产量。沙巴州棕榈油产量约占马来西亚的25%。目前来看，疫情仍未有掉头好转的趋势，沙巴地区形势依然严峻。根据产区消息，种植园内的工作时长管制及压榨厂的运作管制并未执行到位，当前各种植园受影响不大，未来走向还需关注是否有进一步的严格政策。

　　受天气以及劳工短缺影响，预计马来全年产量预计为1928万吨，较去年减少57万吨，降幅约为3%。10月进入季节性减产周期，下半年的产量处于历史同期偏低水平，不过较2019年有所恢复。预计印尼2020年产量预计为4969万吨，较去年减少218万吨，同比降幅为4%。总体来看，仅从历史降雨对产量影响的角度，四季度产量受影响不大，符合季节性发展趋势。明年一季度受拉尼娜带来的充沛降雨的影响，产量有望出现恢复性增长，不过实际的产量还受到未来拉尼娜气候发展，疫情加剧劳动力问题以及化肥效用等多方面的影响。
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    需求方面，马来B20生物柴油计划则淡出市场视线。早前因受新冠肺炎疫情扩散而执行限制出行措施，马来西亚计划推迟在全球市场推广B20生物柴油的计划，随后，马来西亚商品部部长表示将于9月恢复，全国范围内的推广预计将按原计划于明年6月完成。但从10月表观消费数据来看，10月马来表观消费较去年同期大幅减少27.1%，由此我们推测在POGO价差高位的背景下，生柴恢复计划暂缓。

　　印尼B40生物柴油计划方面，同样由于过高的POGO价差，印尼今年无法实现其定下的960万千升的消费目标，政府可能会采取措施来提高棕榈油出口税收或削减对生物柴油生产商的补贴。印尼于10月底宣布当毛棕榈油价格超过每吨695美元时，印尼将逐步提高关税。新的税收系统下，CPO价格每上涨25美元，将多征收15美元。官方通知可能于11月1日发布，但截至目前，仍未有财政部长发布新规定的消息，我们后续将持续关注。
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    出口方面，1-10月马来西亚出口棕榈油1277万吨，同比下降8.9%，因主要进口国(印度、欧盟)因新冠肺炎疫情导致需求下滑。下半年以来，随着中国疫情得到控制，加上中国棕榈油库存处于低位，令中国进口需求有所恢复，1-10月马来西亚棕榈油出口中国达228万吨，同比增20.6%。

　　而印度和欧盟仍深受疫情困扰，油脂需求迟迟未能恢复，进口需求大幅下滑。1-10月份，马来西亚向印度出口棕榈油197.5万吨，同比下滑52.2%，这中间既有疫情影响了印度的食用油消费习惯，外出就餐减少导致棕榈油需求下滑的影响，也有印度和马来西亚贸易争端的影响。按照印度官方数据，截至今年9月底，印度棕榈油累积进口还是同比大幅下滑30%。10月份印度需求因排灯节备货有所回升，但进入11月需求再次下滑。目前市场寄望于印度自11月27日起生效的降关税政策。印度政府将毛棕榈油进口关税从37.5%降至27.5%，预计自12月起，印度棕榈油进口量每月将增加多达10万吨。但印度油籽行业团体强烈反对政府降低植物油进口关税政策，因此未来这一政策的执行情况还需跟进观察。

　　1-10月份，马来西亚向欧盟出口棕榈油161.8万吨，同比下滑8.6%。欧洲目前面临非常严峻的形势，新冠疫情已远超过3月高峰水平。疫情导致柴油需求减少，POGO价差持续震荡走高。随着欧洲疫情二次爆发，英法德等国防疫举措不断升级的背景下，后续欧盟棕榈油进口恐难有起色。
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    库存方面，10月末马来西亚棕榈油库存为157万吨，为2008年以来最低水平，马来四季度产量开启季节性下滑，出口同比降幅逐步收窄，截止今年年末，马来库存或降至150万吨以下。9月末印尼棕榈油库存为534万吨，处于近几年高位，印尼未来4个月产量将恢复至去年同期水平，但随着产量季节性下滑预计从10月起进入去库阶段。
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    2.5.国内三大油脂库存处于低位

　　2020年1-10月我国大豆进口较去年明显增长，而豆油需求方面则出现较大幅度的增长：流向餐饮的中包装方面受到疫情的影响下滑20%，但小包装增长了10-15%，弥补了中包装的损失，整体需求情况好于预期；饲料用油大幅度增长，主要因今年玉米供应收紧，价格上涨，导致饲料企业用小麦和稻谷替代玉米，为了平衡营养成分加大了油脂的添加比例，其中豆油占30%，动物油占70%，预计全年饲料用油增量在150万吨左右。此外，国家还重启豆油收储计划，预计将持续到明年一季度，加上地储，总量或将超过200万吨。棕榈油以及菜油(含进口菜籽折算)进口较去年有所下降，而需求增长令国内棕榈油、菜油库存处于低位。截止到11月13日，国内三大油脂总库存181.2万吨，较去年同期降15.6%，较2018年同期降36.3%。预计国内三大油脂库存短期还有进一步下降的空间，低库存为价格上涨奠定了基础。

　　但我们预计随着豆油价格的上涨，与动物油脂相比性价比下滑(当毛豆油价格超出500元/吨时会发生替代)，饲料添加用油将会减少。而收储暂停的传闻近期也时有传出，央企收储有保供的考量，还有可能的原因是为了承接采购美豆带来的供应压力。近期传闻中粮将多余采购的1月船期美豆转售，似乎为传闻增添了几分证据。但不管如何，收储不可能无限制收储，而且收储的豆油因为过氧化值过高的原因每半年就需要轮换一次，一旦明年收储结束，而收储的豆油轮出，市场上可流通量将明显增加。菜油方面虽然受到中加关系紧张、菜籽进口减少的影响，但菜油的进口反而增多，菜籽也通过改变贸易流转运恢复了一些进口。棕榈油方面，和菜油一样主要受到利润的影响，只要给出利润，就能够实现进口的恢复。因此，随着价格的上涨，需求边际递减，在看涨油脂价格的情况下也需要警惕未来油脂库存出现拐点的可能。
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    3.结论及操作建议

　　结论：得益于收储、饲料用油增加和经济复苏，国内油脂消费好于预期，三大油脂库存下降。后期关注拉尼娜对南美大豆产量的影响以及对东南亚棕榈油产量的影响，减产题材的发酵程度将决定油脂整体的上涨空间。但随着国内价格的上涨，消费边际在递减，饲料用油被动物油脂替代。以及一旦收储结束，油脂库存可能面临拐点。

　　操作建议：关注主产国减产题材，若其继续发酵，则油脂仍有上涨空间。但若减产不及预期，再加上明年一季度收储存在结束可能的情况下，油脂高位风险将增大。操作上建议多单谨慎持有，适时止盈保住利润为主。

　　风险因素：拉尼娜天气对南美大豆和对东南亚棕榈油影响不符合预期，新冠肺炎疫情继续蔓延，棕榈油主产国劳动力短缺情况缓解，汇率变动等。 期货频道声明：期货频道转载上述内容，不表明证实其描述，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。

作者: chengtianhao 来源:中金在线