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　　成本端支撑增强

　　清明假期前，PTA期价再创调整新低，整体跌幅已近1000元/吨或17.7%。本轮PTA期货跟随化工品系统性下跌主要有三方面原因：

　　一是春节后国内货币信用收缩，外加上美联储3月快速启动加息操作，中期内货币快速收紧信号明显，这极大地打压了大宗商品市场的风险偏好。

　　二是春节前后化工品市场超涨严重，刺激1—2月化工品进口量超预期增加，同时不断走高的价格使得化工品生产利润和产量处于高位，而终端需求处于春节前后的季节性需求淡季，外加上春节前价格上涨刺激了终端企业的提前备货行为，春节后终端需求迟迟不见释放，化工品各环节库存积压严重，进入了库存增加—价格下跌—终端拿货谨慎—库存继续增加—价格再下跌—贸易商低价甩货去库存操作的恶性负反馈循环阶段。

　　三是油价3月初跌破前期高位振荡平台的下沿后加速下跌，这对化工品整体成本以及市场持货信心形成利空，化工品市场明显弱于其他大宗商品。PTA因为库存和仓单压力相较其他化工品更大，因此整体走势也相对更弱。不过，我们认为随着成本端的支撑增强，以及PTA自身生产现金流被压缩至历史平均偏低水平，PTA期货价格下跌空间有限。

　　OPEC冻产延长预期升温，国际油价振荡回升

　　3月以来，原油价格经过前期持续两个月的高位振荡后选择破位向下运行。从供应端来看，虽然OPEC冻产协议执行得较好，但非OPEC国家减产力度偏弱，且美国原油产量在前期活跃石油钻井平台持续增加的背景下，出现了大幅提升。截至3月24日当周，美国原油产量达到914.7万桶/日，较去年10月中旬增产70万桶/日。从需求方面来看，全球原油需求在一季度是逐月走低的态势，特别是美国精炼厂开工率一季度下跌了近8个百分点，需求的季节性转差弱化了OPEC减产利好，导致全球范围内的原油库存下滑有限，美国原油商业库存甚至在产量增加和需求减弱的双重作用下连创历史新高，这严重打击了前期积极押注OPEC冻产会提升油价的多头信心，原油市场较为拥挤的多头交易头寸出现踩踏止损离场的局面，油价大幅下跌。

　　但3月27日，为了准备2018年的IPO上市，全球最大石油产商沙特阿美（Saudi Aramco）石油公司的税率由85%下调至50%，并回溯至今年1月1日起生效。在税负下调后，沙特的头等大事就是稳定甚至抬升油价来提升沙特阿美IPO时的估值，只有这样才能融来更多的资金创建全球最大的主权财富基金，进而大幅削减沙特经济对石油行业的依赖。因此，在接下来的4—5月，如果油价继续一蹶不振，沙特主导的OPEC将冻产协议延长的概率会大幅增加，同时非OPEC国家减产执行率也将提升，若仍不能化解高库存以及提振油价，不排除沙特主导OPEC祭出更大力度减产的B方案。而4月底至5月，原油需求有季节性见底好转预期，需求增量变动在200万桶/日，在下半年OPEC冻产协议延长背景下，即使后期美国原油有50万桶/日的增产空间，全球原油市场仍会有150万桶/日的供需缺口，届时油价将会受到提振振荡走高。

　　PX检修力度加大，生产利润继续压缩空间不大

　　表为2017年上半年亚洲PX检修计划

　　春节前，PTA期现货价格上涨带动PX生产利润走高，同时韩国萨德事件促使国内PX自给率提升意愿强烈，石化工厂提高了PX的生产负荷，中海惠州的95万吨PX装置甚至取消了二季度检修计划，这使得2017年前2个月我国PX总供应量为388.68万吨，同比增长19.8%。这将是在4—6月PX检修力度加大的背景下，价格仍维持弱势的主要原因。4月ACP谈判敲定在835美元/吨，略低于市场预期，一方面是3月ACP价格在905美元/吨的高位，PX工厂占了便宜，本月ACP谈判中，PX卖方相当于部分让利于下游PTA工厂；二是PTA工厂生产处于亏损阶段，PX利润尚可，后期PTA工厂存进一步停车检修可能，因此本次PX的ACP谈判对PTA买方更有利。

　　但截至3月31日，PX的生产利润已经较2月中旬高点压缩50美元/吨至65美元/吨水平，自2015年以来，PX的生产利润水平在30—150美元/吨，目前的PX生产利润已经接近历史区间的底部位置。同时4—6月，亚洲PX工厂会进入季节性检修期，届时PX的供应环比收缩严重，对应PX的价格和利润继续压缩空间有限。

　　PTA现金流维持低位，关注工厂进一步检修计划

　　春节前后，PTA期货价格大涨，对应行业生产利润丰厚，PTA工厂基本满负荷甚至超负荷运行，但终端聚酯处于季节性需求淡季，PTA社会库存积累了近50万吨。2月中旬以来，PTA期现价格联袂下跌，除了原料端PX的现金流被挤压外，PTA自身生产利润也被压缩殆尽。3月中旬，PTA生产即时现金流一度被压缩至315元/吨，若以当月原料ACP谈判价905美元/吨核算一半的原料成本，PTA生产现金流仅有230元/吨。随后恒力石化和逸盛大连相继出台了停车检修计划，部分贸易商也抛售PX远期船货来对冲其他同类化工品的下跌，PX价格在3月底出现了补跌行情，这在一定程度上缓解了PTA的生产成本压力，对应自身现金流在3月底出现了小幅回升。但截至3月31日，PTA即时生产现金流在410元/吨附近，仍低于全社会450—500元/吨的平均加工成本。

　　目前天津石化35万吨PTA装置已于3月下旬停车检修，恒力石化3#220万吨装置已于3月25日检修计划4月6日重启，4月初逸盛大连375万吨装置开始停产检修半个月，仪征石化35万吨装置计划4月上旬检修半个月。可见PTA工厂在春节前后满负荷甚至超负荷运行后，生产现金流的压缩迫使工厂采取停车检修操作来减少亏损。若后期PTA价格继续下行并伴随生产现金流的进一步压缩，4—5月份会有更多PTA工厂采取停车检修或者降负荷操作，PTA社会库存有望从高位缓慢下滑。截至3月31日，PTA仓单加有效预报周环比下滑10511张至258141张，说明PTA供应压力阶段性缓解。

　　聚酯库存压力较大，但利润保持良好

　　2月以来，PTA以及MEG价格一路下行，终端织造多消化春节前备货，采购意愿不高，而聚酯春节后复工进度较快，导致聚酯环节库存快速积累至平均25天左右的高位。3月终端织造前期备货原料消化殆尽，进入缓慢补库存周期，但原料价格的持续下滑使得织造补库存谨慎，聚酯降价促销效果不甚理想。截至3月底聚酯库存缓慢下滑2—22天水平，聚酯装置平均开工率维持在86%的近几年高位水平，聚酯即时生产利润维持在150—200元/吨附近，说明聚酯大厂心态尚可，并未出现大力度的降价抛售竞争局面。目前聚酯环节库存略高于2015年、2016年同期，低于2014年同期，开工负荷高于历史同期水平，后期要么聚酯工厂主动降负荷，要么靠上游原料涨价带动去库存。

　　整体来看，短期受制于整个产业链库存压力，PTA期货价格或继续弱势下跌，但随着4月OPEC冻产协议延长预期升温以及终端需求的季节性好转预期，原油价格下跌空间有限，若PTA价格继续下跌会进一步压缩产业链现金流，这会刺激更多的工厂停车检修进而扭转供需格局，因此后期PTA下跌空间有限。

　　（作者单位：东吴期货）