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　　文章来源于微信公众号扑克投资家

　　2013年下半年，由于工作变动，我开始涉足金属现货领域。几乎没有多想，我们先从市场规模最大的铜品种开始。

　　由于原来从事过期货投资业务，我在期货交割、套期保值等方面并不生疏，但对现货贸易却是一窍不通。面对一纸传真合同，就要发生上千万的资金进出和货物购销，那时真的是天天心惊胆战，要知道风险控制是国企的生命线，容不得半点闪失。

　　没办法，只好硬着头皮从电话询价、点价成交、签订合同到后期的物流仓储、开票结算，每个环节都亲历亲为、认真学习摸索，此外还要抽出很大部分精力去开发市场、建立公司的购销渠道。

　　就这样，在我跌跌撞撞地做了半年多的金属现货贸易，仍处于半生不熟的时候，铜市场悄然酝酿着一场“逼仓”风暴，不仅让我们公司小试牛刀大大盈利了一把，也加速了我融入金属现货贸易的进程。

　　2013年下半年以来，国内“钱荒”开始蔓延，面对收紧的融资政策和日益攀升的融资成本，很多企业加大了“融资铜”进口规模，以利用海外市场低成本的融资。

　　受此影响，国内铜库存急剧上升，到2014年初时，保税区铜库存超过80万吨，上期所库存也突破20万吨。库存的大幅上升，加上市场对国内经济走势的担忧，铜价一路重挫近万点，直到3月中旬才在44000下方止跌企稳。

　　在铜价暴跌和“融资铜”大量进口的双重压力下，铜的进口出现了罕见的价格倒挂现象，每吨铜进口亏损一度高达3000元-4000元。如此深幅的进口亏损，国内外的利率差收益已经无法覆盖，进口贸易商只能大幅减少甚至暂停“融资铜”的进口；

　　同时，江铜联合国内几家大型冶炼厂出口大约15万吨的铜，以获得出口收益并缓解国内铜过剩的局面。市场闻风而动，不少先知先觉的贸易商开始大幅囤货。

　　在3月中旬铜价企稳的时候，沪铜1405合约与1406合约价格基本持平。出于对铜仓单资源的需求，我让公司做了200吨的买1405、空1406的头寸，想想最差结局不过是亏些资金利息，所以没有太放在心上。

　　没想到其后一个月的时间里，国内铜库存急剧下降，保税区铜库存从80万吨下降到65万吨左右，上期所铜库存也从20万吨下降到10万吨附近，在库存骤降的情况下，现货开始升水，1405合约也比1406合约高出200元左右。

　　我顿时感到这一价差走势有些不正常。马上电话咨询了几位行业内的朋友，大家众说纷纭，但我很快理清了思路：

　　不管现在的库存下降是何原因、能否持续，但看1405合约的持仓，空头交割需要20万吨铜，而眼下上期所的铜注册仓单不足2万吨，所有库存也就10万吨，空头一个月内到哪里找这么多的交割资源？

　　如果是天胶、塑料、棉花、PTA等品种，早就发生“逼仓”行情了，多1405、空1406的头寸应该加大规模；但反过来说，自己印象中铜市场十分成熟，好像没有发生过大规模的“逼仓”行情，会不会这是获利了结的最好时机呢？几经权衡，我决定再加仓200吨，大不了把前期头寸的利润亏回掉，最差也就是不赚不赔。

　　没过几天，市场传闻国储局在去年底收储30万吨铜的基础上再收储20万吨（事后证实确实如此），现货升水开始大幅上涨，更多的贸易商加入囤货挺价行列。

　　到4月底的时候，现货升水居然飙升到1300以上，为6年来的最高点。市场上涨声一片，贸易商朋友直言不讳地告诉我：X总，尽量只买不卖，非卖不可就大胆开价，现在只要肯出货，什么价都不过分！

　　那时公司销售渠道有限，哪里敢囤太多现货。再加上当时现货升水虽然很高，但每天波动如同过山车一般，经常一两个小时内现货升水涨跌数百点，搞得比期货波动还剧烈。考虑到自己还有买1405、空1406的套利头寸在手，也就赶紧把现货加价出售，算是获利了结一部分吧。

　　现货升水如此高，铜的注册仓单也迅速转到现货市场销售，很快只剩下不到6000吨。行情发展到这个地步，不论现货界还是期货界，大家都认为空头将在劫难逃，铜“逼仓”行情一触即发。这个时候，我除了懊恼自己太后知后觉、头寸不够大之外，也满怀期待等着空头被拉爆仓，好大赚一把。

　　可到了5月12日，我期待的空头接连爆仓、1405合约与1406合约价差急剧扩大的现象并没有出现。相反，我发现1405合约持仓已经急剧下降，到收盘的时候，单边持仓已经不到1.3万手，折合交割需求6.5万吨。

　　虽说当时注册仓单只有6000吨不到的样子，远远满足不了空头交割的需求。但我对空头能如此顺利减仓实在不理解。如果换成天胶、棉花、塑料等品种，不搞出几个连续涨停，多头怎么可能让空头平仓？这算哪门子“逼仓”行情？

　　想不出来也没用！第二天上午，我眼睛一眨不眨地盯着盘面，看着多空双方如此“和谐”地减仓，大感莫名其妙的我只好赶紧在1100点左右平仓出场。到收盘时，市场持仓又下降了一半左右。

　　最终，1405合约退市时双边持仓只有可怜的2880手，顺利实现交割；与1406合约价差只有770点左右，充其量不过是一场“软逼仓”行情。

沪铜1405合约-1406合约价差走势日线图

　　随着后来的研究和思考，我逐渐理解了为什么铜市场没有发生如此凶猛的“逼仓”行情：

　　铜等金属品种的期货市场相对比较成熟，产业链客户如矿山、冶炼厂、贸易商和下游加工企业都深度参与其中，并习惯了“期货+升贴水”的点价模式，合约也是逐月活跃，逐渐形成了“产业客户主导近月合约、投机力量主导远月合约”的惯例，游资自然不能在交割月合约上发动“逼仓”行情。

　　而其余期货品种一般仅有1、5、9三个月合约活跃，时间间距长，既不适合作为现货行业的价格参考基准，又给投机力量兴风作浪留下了充足的时间窗口。看各品种的持仓席位，也能验证这一判断。

　　5月下旬，现货升水一度回落到500-600元的水平。没想到，6月初青岛港发生“融资铜”虚假仓单骗贷事件，不少银行被卷入其中，损失不少。市场的恐慌气氛使得现货升水再次大幅上涨，沪铜1406合约与1407合约价差也扩张到900附近。由于前期价差低位时没有进场建仓，后来价差扩大时也只能在边上眼巴巴地看着。

沪铜1406合约-1407合约价差走势日线图

　　铜期货各月合约价差走势的巨大波动和可观的盈利空间，深深地刺激了我。接下来的半年时间里，我自然而然地加大了对铜跨期套利的研究和操作力度。在现货紧缺和远期走势悲观的双重力量作用下，铜期货各月合约之间价差波动频繁、幅度巨大，如下图1407合约-1410合约的价差，在600-1300之间反复波动，我们来回操作，盈利颇丰。

沪铜1407合约-1410合约价差走势日线图

　　沪铜1405和1406合约上发生的“软逼仓”行情，虽然让我们获利颇丰，并加快了融入金属现货贸易的进程．

　　但那半年时间里我始终耿耿于怀：多年难得一见的市场机会，自己的操作竟如此拙劣。

　　由于当时建仓目的只是为了解决部分仓单铜的货源需求，所以对进口铜的深幅亏损、江铜等冶炼厂的联合出口敏感度不够，没有预料到可能发生的现货高升水和期货“软逼仓”；后期又过于看好铜的“逼仓”行情，差点儿错过高点平仓了结的机会；

　　在仓位管理上，虽然一度加仓，但总的来说太多地考虑当时有限的现货销售能力，唯恐交割货物太多造成库存积压，没有认识到现货高升水下无须交割的必然性，仓位规模总体偏低；在套利合约的选择和加仓、减仓的节奏上，明显不够老练。

　　这一缺憾，直到2015年初打赢了那场期现市场反套“战役”，心理上才稍稍得到了弥补。

　　在2014年上半年的铜“逼仓”行情后，铜市场一直处于Back结构，期货各月合约价格倒挂，且波动巨大，为跨期套利提供了不少操作机会。

　　2015年1月初，在原油暴跌、铜供应预期过剩等因素作用下，铜价出现一波迅猛的下跌，两周时间竟下跌6000点左右。

　　期货各月合约倒挂十分严重，1501合约与1504合约差价扩大到1300元以上，最高近1400元，从而拉开了一场期现反套大战的序幕。

　　   入战

　　其实在2014年下半年，我就多次做过跨月合约的反套，收益颇为可观。但做铜的跨期反套，合约的选择十分重要。

　　如果近月合约选的太近，那么等待价差回归的时间窗口就会变短，可能价差还未修复就到了最后交易日，难以获得预期收益，还可能发生一定的风险。

铜1501合约-1504合约价差走势图

　　如1501合约与1504合约，表明上看有1300点以上的价差，可1月15日就是1501合约的最后交易日，留给价差修复的时间很短。1月14日收盘，两者价差仍在1260点附近，直到15日最后交易时段，价差才大幅回落到500点附近。时间的紧迫性，让选择这一合约面临一定风险，显得胜算不足。

　　而选择远一点的近月合约，比如1502合约或者1503合约，价差修复的时间是比较充裕了，但潜在的获利空间大幅下降。因为在各月合约价格倒挂的市场结构下，下移一个月合约，就意味着减少了300-400的价差空间，自然收益会大幅缩水。如1502与1504合约，其价差最高点为870点，虽然最后价差顺利回归的胜算极高，但价差空间相比1501与1504合约却是缩小了近500点幅度。

铜1502合约-1504合约价差走势图

　　以前的跨期反套操作，每次都免不了在近月合约的选择上纠结一下。而这次，我还没在选1501还是1502的问题上费脑筋，一个更好的选择方案浮现出来。

　　在做金属贸易过程中，我们学习了一些化工贸易商的商业模式，开始介入多个现货电子盘市场进行套利操作。

　　在这次的铜期货暴跌行情中，现货价格跟跌较慢，某个铜现货电子盘价格由于与现货市场保持一致，竟与期货1504合约形成了1400—1600元的价差，价差空间不仅高于1501与1504合约，更重要的是该现货电子盘是连续合约，没有到期日，所以不用担心价差修复的时间问题。

　　还有一个更有利的因素，铜期货近月合约限仓为1500吨，而该现货电子盘却限仓为20000吨，相对来说“战场空间”更充裕，更有利于打一场大决战。

　　几个相熟的贸易商朋友，早在1000-1200点价差时就已进场，没想到价差会持续扩大，被套其中不得动弹，纷纷打电话过来，“鼓动”我们入场参战。

　　在充分考虑可能发生的风险情形后，我们开始入场，在价差1200--1500之间完成几千吨的空现货电子盘、多期货1504合约的头寸。

铜现货电子盘-铜期货1504合约价差走势图

　　   变阵

　　建仓完成后，我的心也定了下来。因为我知道，这一期现市场反套大战，我们必胜无疑。

　　很快，在1月中旬左右，铜现货市场、期货近月合约均快速补跌，铜现货电子盘与期货1504合约价差也缩小到400-500元区间。

　　短时间内盈利近1000点，且头寸规模比2014年上半年的“逼仓”行情中大了十倍左右，我们盈利巨大，自然十分想获利了结。但这时又一个问题出现了：难以平仓离场。

　　要知道，现货电子盘的市场流动性不能跟期货市场比。进场时，恰逢一批看涨铜价的投机客“囤铜”（估计他们也是冲着该电子盘是连续合约，不用像期货合约那样移仓而来的），所以我们也顺利进场做空。

　　但如今现货电子盘跟着现货价格补跌，多头亏损不想离场，我们的空头头寸自然也无法出来。

　　那几个贸易商朋友急于出场，平了些头寸竟使该电子盘价格上升了100多点。我的头寸规模比他们大了数倍，出场难度可想而知。

　　大家陷入两难境地：继续持仓，担心价差会有反复，短期暴利无法落袋为安；强硬离场，估计利润要大幅缩水。

　　好在入场之前我们就考虑到这一问题，并预先制定了解决方案：平掉期货多头、采购现货交割。

　　那时临近春节，铜现货市场供应充裕。电子盘价格在空头平仓推动下，竟比现货价格高300多元，我们顺势平仓期货1504合约、采购现货，几天时间里组织了几千吨的铜到该现货电子盘市场去交割。

　　至此，我们空现货电子盘、多期货1504合约的期现市场反套头寸，变成了买现货、空现货电子盘的正向交割套利头寸，并锁定了350元左右的交割差价。

　　   决胜

　　随着公司的铜顺利注册成仓单，我们对多头形成了决定性的优势：收延期费。

　　按照该现货电子盘的交易规则，多头要么接走我们的货，我们赚350的交割差价；要么不接货，但每天支付给我们万分之四的延期费，年化收益14.4%。

　　那几位贸易商朋友也依葫芦画瓢，有的自己进货，有的直接从我们手里买，都开始做起收延期费的生意来。算了算，大家每个月能收差不多小200万的延期费。开心之余，我也免不了替多头小小地忧伤一下。

　　好在多头们方向判断正确，铜价在1月底企稳，之后一路走高。到3月中下旬时竟回升了4000多元。被我们“折磨”了两个多月，趁着价格大涨，多头们开始逐渐平仓出场。

　　那时已是农历二月，现货市场回暖升水上行，多头主力大幅平仓之下，竟使得现货电子盘价格比现货市场低150-200元左右。于是，我们赶紧平仓空头头寸，并将货物在现货市场销售。

　　在回笼资金后，还一度在该现货电子盘做多，想采购些低价货源。没想到周边的铜加工厂和贸易商也闻风而动，纷纷进场抢货，数千吨的铜几天就被抢购一空，倒是让这家现货电子盘名声大噪了一把。

　　就这样，持续了三个月左右的期现市场反套之战顺利收官。与2014年上半年在铜“逼仓”行情中的“稚嫩”表现相比，此战我们的表现堪称完美：在套利对象的选择，平期货头寸、组织现货交割的灵活转变，利用延期费提高收益等多个环节，我们处处领先一步，由虚到实快速转变，始终掌握着战役的主动权。

　　而且，此次头寸规模又是上次的十倍左右，尽最大程度把握住了这一市场机会，着实让自己兴奋了好一阵子。

　　这一战役的成功把握，既得益于前面大半年时间跨期套利经验的积累，使自己对价差回归的必然性有了更深刻的认识，从而敢于进场、敢于建立足够大的头寸；也得益于公司现货贸易渠道的完善和购销能力的大幅提升．

　　如果没有短期内采购、销售数千吨铜的把握，我就没有应对各种变化的底气和信心，自然也就不敢建立大规模的头寸。

　　此战也使我更深刻体会到：现货运作水平越高，套利操作才越有底气。