宏观数据点评：内需疲弱态势不改 商品缺乏上涨动力

　　文 | 肖利娜 一德期货宏观战略研究中心分析师  报告日期：2017年12月14日

　　11月经济仍然较弱投资增速连续下调

　　1． 工业产出小幅回落但持平预期

　　11月，规模以上工业增加值当月同比6.1%，持平预期；11月规模以上工业增加值环比增长0.48%，较10月下降0.02%。分行业来看，11月份，电燃水同比增速4.5%，低于上月4.7个百分点；采矿业同比增速-1.7%，降幅扩大0.4个百分点；而制造业当月同比增速6.7%，高于上月0.1个百分点（见图1）。

　　11月主要工业品产量中，发电量同比增速2.5%，较10月回落0.1个百分点；原煤增速-2.7%，年内首次由正转负；此外，由于采暖季环保限产影响，钢材、十种有色金属持续负增长且降幅扩大，影响工业产出整体增速放缓（见图2）。但11月水泥产量在连续5个月负增长之后转正，大幅升至4.8%，或受11月房屋新开工由5.6%反弹走高至6.9%的影响，但在房地产调控大背景下，后期难以持续。四季度在需求调整走弱背景及供暖季限产持续影响下，工业生产供给端的下行压力依在，但在外部经济体复苏增强以及高新技术产业高增速支撑下，工业产出增速虽有放缓但低于6%的概率不大。

　　2． 固定资产投资增速再创新低

　　11月，固定资产投资累计同比7.2%，符合预期，为年内连续八个月回落。三大投资中，房地产投资增速7.5%，较10月回落0.3个百分点；制造业投资增速4.1%，与上月持平；基建投资增速15.83%，较10月微降0.02个百分点（见图3）。

　　11月，房地产投资的持续下滑是固定资产投资增速放缓的主要拖累，基建在财政资金压力下逐步缓降，但幅度逐渐减小，而制造业在重化工制造业增速触底及高新技术制造业高增速支撑下开始企稳。加上外部主要经济体复苏环境改善提供外需，制造业投资会稳中向好；以及11月固定资产投资资金来源累计同比增速再次回升0.8个百分点至4.4%，说明年底资金来源在偏紧预期下会依然保持稳定，基建投资大幅下滑的风险不在；而在房地产调控难松、房贷资金趋紧基调下，房地产投资的持续下滑幅度将是影响四季度投资增速的主要扰动因素（见图4）。

　　房地产开发方面，11月商品房销售面积回落0.3%至7.9%，而房屋新开工面积累计同比6.9%，较上月回升1.3%，购置土地面积累计同比回升0.7%至六年内高点16.3%（见图5）。在政府调控、信贷紧缩的背景下，房地产投资增速在销售持续下滑影响下也连续承压下调；房屋新开工增速的反弹或是受租售并举的政策导向下，租赁住房的有效供给，以及有去年“9.30”调控政策影响11月房屋新开工增速较低基数的作用。同时，购置土地面积持续扩张，租赁房屋建设都对后期房地产投资有支撑，投资不会受销售持续下滑影响而出现大幅下降。

　　另外，11月份，房地产开发企业到位资金累计同比增长7.7%，高于10月0.3%；其中，利用外资同比增长11.7%，高于上月10.1%，是影响房地产开发企业到位资金增速回升的主因。但国内贷款增长18%，低于上月2.2%；其他资金中个人按揭贷款同比增长-1.6%，降幅扩大0.6%，说明当前地产开发商受销售下滑影响资金回笼偏紧以及个人购房贷款放缓（见图6）。四季度在政策偏紧和土地供给增加背景下，而购房者观望情绪增强，叠加年末受各大房企优惠营销手段推动，商品房销售短期或将略有好转，影响12月房地产开发投资增速调整步伐放缓。

　　3． 消费零售总额小幅回升不及预期

　　11月，社会消费品零售总额当月同比10.2%，不及预期但高于上月的10.0%。其中，限额以上单位消费品零售额同比7.8%，高于10月0.6个百分点（见图7）。限额以上企业消费品中，通信器材类、化妆品类、家用电器类、石油类及家具类的消费增速回升最明显，分别回升31.8、5.3、3.0、2.2和1.9个百分点，是影响11月消费增长回升的主要因素；尤其通信器材类和化妆品类的大幅回升是受“双11”线上线下促销活动拉升销售影响，同时也带动了部分家用电器类和家具类消费的增长（见图8）。综合而言，“双11”影响11月社会消费品零售总额有所回升但受需求调整预期仍不及预期，也会对后期消费形成挤压，12月或将小幅回落，四季度整体低于三季度，但全年仍较稳定；2018年在“消费升级”推动下，社会消费品零售总额或将呈稳中有升态势。

　　内需疲弱态势不改商品缺乏上涨动力

　　四季度以来，采暖季限产影响工业生产降温，上游主要工业品产量均现下滑，供给逐渐出清，加上中下游需求不强，国内经济调整预期下需求增长较弱，且重质量发展目标下投资刺激动力不足，供求压力影响下，需求驱动是当前经济的主要逻辑，大宗商品在内需疲弱态势下缺乏上涨动力。

　　在需求调整背景下，经济周期仍处于底部，影响周期行业将面临趋势性的调整压力，成长板块表现预计逐步超越周期板块，成长性较好的IC或将好于IF。虽然经济数据不强，但12月美联储加息后国内投资者面临利率上调风险，利空情绪较大，债市回落风险依在。

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