今日mysteel发布本周钢材库存数据，螺纹钢的社会及厂内的加总库存如预期般累增，因此螺纹钢期货1805合约出现1.61%的回调。然而出乎意料的是，整个黑色系期货中表现最差的竟然是焦煤、焦炭，尤其焦炭1805合约昨晚夜盘大幅减仓下行，日间又被进一步增仓压制，最终大跌4.15%至1998元/吨。

　　我们本周的周报已经详细梳理过焦炭当下的供需情况，简要的来说：即钢厂基于复产预期的补库性需求仍然存在，出口订单依然保持旺盛状态，而西北地区（环保组）以及徐州地区（公祭日）焦化厂开工还将阶段性受到冲击，因此焦炭整体的供不应求状态凸显。经历了五轮500元/吨的涨价后，钢厂库存依然无显著累增，山东地区某大型钢厂甚至显著下行；考虑到进入春节前的雪季，煤焦的运输可能阶段性受阻，炼焦煤矿也很有可能提前放假，因此年末钢厂对于原材料的库存策略一般都以适当补库为主。从目前的110家样本钢厂的焦炭库存来看，上周数据为414万吨，折可用天数12.2天，尚且处于正常的水平。但考虑到近期焦炭阶段性明显供应紧张，因此钢厂的焦炭库存在持续下降，而基于稳库存策略的钢厂仍是存在补库诉求的。

　　所以至少从现阶段的供需因素中，我们看不到焦炭跌价的显著驱动。据我们了解，目前看空焦炭的市场逻辑主要可以归结为以下两点：一是从目前采暖季限产的结果，焦炭供不应求意味着焦化限产力度大于钢厂，这也就预示着采暖季后焦化的复产力度也大于钢厂，也就是明年三月份后将面临焦炭供应复苏大于需求复苏的供大于求局面；二是钢价拐点已见，将同样拖累着焦炭价格见顶。那我们就基于具体数据来挨个验证这两个看空逻辑。

　　今年10月份焦炭提前开始进行一个月的限产，而后进入11月份钢厂才进入严格的限产期，那么此次环保限产对于焦炭的需求冲击更大，还是对于焦炭的供应冲击更大呢？我们用9-11月的产量数据总结成一个简化的焦炭供需平衡表如下：

　　9月底至11月底，焦炭的社会及下游库存总量从726万吨增至731万吨，基本持平，因此我们忽略库存部分的内容。从以上的9-11月焦炭供需平衡表可以看出，统计局数据显示焦化厂的减产力度是远不及钢厂的（即使是以限产冲击有限的大中型钢厂组成的中钢协数据，也显示钢厂限产力度与焦化限产力度相当）。当下焦炭供应之所以如此紧张，一是焦炭比钢厂早限产1个月，累积来看存在一定供需缺口；二是焦炭的出口需求的确显著复苏，相较9月增加了50万吨，相当于焦炭（9）月产量的1.37%；三是局部地区受环保冲击，解决了供应紧张态势。换句话说，并不能将当下焦炭供应的紧张，简单理解为采暖季限产对于焦炭的供应冲击比需求冲击更大。除此之外，还有一点值得关注，即环保对于钢厂生产的影响只是采暖季的阶段性特殊冲击，而环保对于焦化厂生产的影响是全年的、持续性的，这意味着限产结束后焦炭的提产也不一定能完全实现。总结来看，预计采暖季结束后，只要焦炭出口需求没有显著的回落，那么焦炭供需仍然会是一个偏紧平衡（这还没有考虑炼焦煤春节可能出现的供应紧张风险）。

　　至于钢价拐点已见，将同样拖累着焦炭价格见顶这一点，也是不太经得起推敲的。在当前即期螺纹毛利仍高达1775元/吨的超高利润下，炼钢利润的收缩完全可以是双向进行的，即钢价跌、原料补涨来同时挤压炼钢利润，最终实现超高炼钢利润的合理再分配。如今年3月份，炼钢利润也曾达到950元/吨的阶段性高点，随后的一个月里钢价下跌、焦炭价格却上行，其实是类似的道理。从下表9月初至今的价格表现也可以看出，钢价因产量缩减而迎来了大幅上涨，然而焦炭却甚至还未补涨至前期高点。

　　综上所述，焦炭当下处于供需明显偏紧的状态，现货价格很显然还有上行空间；至于采暖季复产后，也并不会出现焦炭供需一下子扭转为过剩的情况，只是供需偏紧的状态可能稍有舒缓。所以我们认为焦炭价格的重心仍应该是上移的，当前涨完五轮后的焦炭港口仓单价格约在2350左右，焦炭1805合约当前贴水幅度约为15%。考虑到焦炭价格上涨预期并未见扭转，且原材料端炼焦煤供应可能逐渐收紧，因此焦炭期现货价格依然有上涨空间，焦炭1805合约值得配置多单操作。