作者：民生固收团队 来源：奇霖金融研究

摘要：

房地产销售和开发投资，哪个更重要？

“地王”再起，牵动债券市场的神经。考虑到5月份房地产销售和房地产开发投资数据双双出现转向，市场对此信号的判断产生犹疑。通过观察房两者分别与10年期国开债利率的走势可以发现，房地产开发投资与长端利率的关系更为密切，相关程度更高。之所以房地产销售对长端利率的指示作用较弱，一是由于房价上涨对通胀的作用并不显著，二是因为房地产销售领先开发投资6个月左右，对实体经济反映能力较弱。

房地产开发投资对长端利率的影响机制是什么？

房地产开发投资与长端利率高度相关的逻辑有三点：首先，房地产开发投资反映新的融资需求，信用派生带动信贷利率上行，同时法定存款准备金补缴会对债券市场流动性产生挤出效应，提升长端利率中枢；其次，房地产开发带动上游制造业及大宗商品开工和价格上涨，推升PPI进而提升长端利率；第三，购买土地成为地方政府性基金收入，推动基础设施建设，“稳增长”托底经济限制利率下行空间。

收益率下降的拐点在哪里？

房地产后市判断的逻辑是，首先房地产开发商的新开工意愿是由销售状况决定的，下半年销售大概率将放缓，由此会对开发商的判断和情绪产生一定影响。但是从土地的情况看，土地市场的火爆反映出资金避险需求升温，优质土地仍是房企投资的重要标的，叠加金融机构风险偏好下降，预计后续房地产市场不会出现大幅下滑，而是在总体高位上缓慢下行。在房地产“销售-库存去化-投资开发”链条畅通的前提下，预计在三季度末房地产新开工出现趋势性下行。目前债市短期或出现小幅下行，但尚不足以形成趋势性的投资机会，维持偏谨慎判断。

风险提示：经济基本面风险，政策风险

正文：

近期“地王”频现，上海、深圳多处地块土地溢价率超过300%，以南京、合肥、苏州、厦门为代表的二线城市土地出让金同比涨幅均超过100%，苏州更是高达876%。房地产市场的波澜起伏再次牵动债券市场的神经。年初以来，房地产行业在稳增长、去库存、宽货币的政策推动下迅速回暖，商品房销售和房地产开发投资持续改善，双双在4月份达到阶段性顶峰，5月份限购政策的效果显现后开始出现转向。但是，这是否意味着房地产的汹汹之势就此结束，抑或只是短暂的停歇？房地产销售和房地产开发投资哪个对债券市场的指示性更强？后市真正的拐点到底在哪里？我们将一一解析。

一、房地产销售和开发投资，哪个更重要？

房地产销售和开发投资是房地产行业的两项重要指标，通过观察两者分别与10年期国开债利率走势可以发现，房地产开发投资与长端利率的关系更为密切，相关程度更高。以2007年至今为统计区间，房地产销售与10年国开利率的相关系数约为-0.20，而房地产开发投资与10年期国开利率的相关系数约0.31。进一步地，以2014年至今为统计区间，房地产开发投资与10年期国开利率的相关系数高达0.89，进一步证明了上述结论。

房地产销售与长端利率关系不大可以从以下两个方面来解释：

1、房价上涨对通胀的作用并不显著

2015年一线城市与二三线城市房价上涨分化较为严重，房价上涨对CPI居住价格传递不明显。2016年以来全国房价的上涨势头继续保持，且分化仍在扩大，然而居住价格仍没有明显上涨。我们认为房价上涨对通胀传递较弱的原因有两点，一是居民可支配收入增速放缓，以往房价上涨带来财富效应进而使消费支出增速加快的逻辑受到限制；二是房价上涨对房租上涨的带动有限，一般租户会与房主或中介签订为期1-3年的租房协议，并约定协议期内价格不变或只允许小幅上升，导致租金上涨较为缓慢，从而对整体通胀的传递弱化。目前看下半年商品房销售放缓压力较大，房价上涨将逐步趋弱，房价上涨对通胀的传递也难以明显扩大。

2、房地产销售领先开发投资6个月左右，对实体经济反映能力较弱

房地产销售好并不代表实体经济产生新的融资需求，而只是前期开发商融资需求的最终落地。只有地产商将销售收入转化为房地产开发投资，用于土地购置和商品房建造与开发，才能反映出微观企业对未来房地产市场和经济形势的预期，并通过影响商业银行信用派生和市场预期来影响债券市场。根据历史数据，房地产销售领先房地产新开工半年左右的时间，因此基本上可以判断销售数据与长端利率存在6个月左右的时间偏差。

二、房地产开发投资如何影响长端利率？

房地产开发投资与长端利率高度相关的逻辑有三点：首先，房地产开发投资反映新的融资需求，信用派生带动信贷利率上行，同时法定存款准备金补缴会对债券市场流动性产生挤出效应，提升长端利率中枢；其次，房地产开发带动上游钢铁、煤炭、制造业行业开工及大宗商品价格上涨，推升PPI进而提升长端利率；第三，购买土地成为地方政府性基金收入，推动基础设施建设，“稳增长”托底经济限制利率下行空间。

1、房地产开发反映新的融资需求，信用派生带动信贷利率上行

房地产开发贷款（国内贷款）是商业银行对开发商发放的中长期贷款，期限一般在1-3年，主要用于房地产开发建设，是实体经济新增融资需求的反映。由于房地产企业具有很强的负债偿债能力，其融资利率相当于无风险利率，房企贷款需求增加、贷款利率提升会对长端利率如10年期国开利率产生强大冲击。从银行方面来说，商业银行的配置资金在边际上转向信贷，在考虑税收溢价、资本溢价之后，房地产投资一般体现出较好的相对回报率，当开发商的融资需求增加时信用派生导致的法定存款准备金补缴会对债券市场流动性产生挤出效应，提升长端利率中枢，同时广义房地产链条的融资需求激增，挤压债券市场需求，进而对长端利率产生不利影响。

2、房地产开发带动上游行业及大宗商品价格，推升PPI

房地产业对国民经济具有巨大的乘数效应。在房地产开工过程中，准备阶段、地下部分、主体结构、装修工程、配套工程、交工使用等环节都对上游制造业产品及大宗商品，如螺纹钢、水泥等产生较大需求。房地产新开工的增加将带动上游各细分行业的投资开发及价格回升，通过影响PPI上升来影响长端利率走势，进而对债券市场不利。

3、购买土地成为地方政府性基金收入，推动基础设施建设

土地出让收入与房地产行业景气度高度相关，房地产开发投资升温会增加地方政府土地出让收入，而土地出让金占地方政府性基金收入的较大比重，因此，房地产开发投资增加有助于改善地方政府财政状况。由于地方政府性基金可以用于交通基础设施建设、水利建设、城市维护建设等七方面的用途，在“稳增长”的过程中实现对经济的托底，进而限制了利率的下行空间。

相反来说，如果房地产开发投资下行，地产行业融资需求萎缩，将连带地产上游行业及大宗商品需求下滑，价格走低，通缩预期增加；叠加地方政府收入不足，基础设施建设投资乏力，相应融资需求下滑，协同导致信贷利率下降。与此同时，房地产开发动力不足，意味着企业债务风险增加，信用风险暴露，融资压力上升。此时，央行出于稳定经济的考虑在货币政策上会适当放水，从经济基本面和货币政策上就会有债券牛市的自我实现。

三、下轮的拐点在哪里？

房地产后市判断的逻辑是，首先房地产开发商的新开工意愿是由销售状况决定的，下半年销售大概率将放缓，由此会对开发商的判断和情绪产生一定影响。但是从土地的情况看，土地市场的火爆反映出资金避险需求升温，优质土地仍是房企投资的重要标的，叠加金融机构风险偏好下降，预计后续房地产市场不会出现快速下滑，而是在总体高位上缓慢下行。在房地产“销售-库存去化-投资开发”链条畅通的前提下，预计在三季度末房地产新开工出现趋势性下行。

1、房地产销售增速将在下半年放缓

去年房地产市场整体表现可观，去年2月为当年房地产销售低点，此后逐步回升，到三季度销售明显复苏，7月增速为当年最高点，因此今年面临基数劣势，5月销售增速回落是必然趋势，一方面，改善性购房需要受到前期价格上涨的制约，投资性需求考虑未来上涨空间有限也会谨慎行动；另一方面，政策收紧效果已经显现，一线城市商品房销售明显减弱，预计下半年销售增速会继续回落，但全面销售总量创新高的格局明确。因此，根据房地产行业投资数据一般比销售数据滞后半年左右的规律，若4月份是全年销售的高点，则投资的收缩将会在今年3季度末开始显现。

2、“地王”频出，土地供应依然不差

虽然全国房地产销售数据有所回落，但土地市场依然火热。分区域来看：

一线城市上海、北京上半年土地出让占去年比重较小，上海计划2016年全年供应住房用地800公顷，前五月供地仅占12%，北京计划全年供应住房用地1200公顷，前5月供地仅占3%，且目前上海土地出让金只占去年25%，北京更低为14%，因此预计下半年北京、上海土地将放量供应。同时，上海近期“地王”频现，5月成交土地溢价率达154.97%，创2010年以来新高，政府土地供应压力增加。

二线东部城市来看，南京、苏州、杭州等地都将年度供地计划的重头放在了上半年，南京仅前5个月的土地出让金收入已达到2015年全年的84%，苏州则是去年的114%，杭州虽然绝对数量较小，但也占到去年收入的88%。二线中部城市来看，合肥、郑州、武汉等目前土地出让金收入只占到了去年全年的一半左右，预计下半年还将有不少的供地计划推出。

我们认为，下半年销售市场转淡叠加信贷收紧，一线城市大量供应的土地仍是房企偏好的避险资产，央企、金融资本等对于一线城市优质地块兴趣不减，包括部分“强二线”的东部地区或仍将领跑下半年的土地市场，而库存较高、投资价值较弱的中部地区二线城市则可能提前收缩土地供应。这与2015年底出现的“地王”潮首先出现在一线城市类似。

3、库存绝对量和相对量持续下滑

去年，由于商品房库存整体高企，销售回暖尚未传导至房地产投资和新开工，一二三线城市分化明显。而进入2016年，在销售持续好转和政策利好的带动下，一季度房地产数据全面好转，原本制约房地产开发投资反弹的库存高企数据出现拐点。

从绝对值上看，36城房地产库存数据已接近2012年低位，库存去化周期自2014年年中以来进入下行通道，目前已创2012年以来新低，反映销售改善对库存的去化作用明显。

从相对值上来看，与2012年8月相比，一线城市库销比下降16.1%，二线城市库销比下降11.7%，二者均十分接近2010年以来的历史最低水平，再次说明今年以来库存去化明显。一二线城市房企的开工和投资意愿回升，企业补库存的意愿也有所升温，“销售-库存去化-投资”的传导逻辑逐渐清晰。

4、后市判断：预计三季度末迎来拐点

按照房地产销售领先房地产开工半年左右的历史规律，意味着即使房地产销售在今年4月形成高点，房地产开工企稳的趋势也会持续到10月。在供给端库存去化和需求端一二线城市联动的基础上，房地产开发投资的改善具备一定的持续性，配合土地市场交投活跃，预计房地产行业的高位运行将持续到三季度末，到那时会出现较为明显的下行拐点。因此，目前债市短期或出现小幅下行，但尚不足以形成趋势性的投资机会，维持偏谨慎判断。