“智算新云”这一概念是九章云极在招股书中着力构建的差异化标签。按招股书定义，阿里云、腾讯云、百度智能云等大型云厂商业务覆盖数据中心、云计算平台及SaaS、PaaS、MaaS等多个层级，属“超大规模智算服务商”；而“智算新云”则专注于AI算力相关的基础设施建设与算力云服务。

　　这一分类的营销价值显而易见——它使九章云极能够在“中国最大的智算新云”这一定语下占据叙事高地。但从投资视角看，1.6%市场份额意味着公司在整个智算服务市场中仍是小型参与者。排在九章云极之前的阿里云、腾讯云、百度智能云、火山引擎、金山云等超大规模厂商，合计占据了近八成的智算市场份额，且在算力储备、客户资源、品牌认知度和资金实力上均具备显著优势。

　　大客户摇身一变大供应商

　　灼识咨询预计2025年至2030年中国智算服务市场将以32.3%的复合增长率扩张，2030年市场规模超过2775亿元。但市场扩容能否被九章云极有效捕获，取决于其在与大厂的正面竞争中能否持续获取项目。

　　这就不得不提到公司3年前启动的业务转型。2023年，九章云极尚是一家以AIFS（AI基础软件）为核心的公司，该业务贡献了76.5%的收入，毛利率高达40.6%。但随着ChatGPT引爆算力需求，公司全面转向智算基础设施领域，AIFS收入占比在2026年上半年已骤降至0.1%，几乎归零。

　　取而代之的是“智算基础设施解决方案”——本质上是一种交钥匙式的AIDC智算中心工程项目。公司需要承担方案设计、GPU服务器及网络设备采购、系统集成和部署调试的全部环节，收入并非随服务进度逐步确认，而是主要在客户最终验收时一次性入账。2025年，该业务收入达到10.02亿元，占总营收的91.2%。2026年上半年，这部分收入仍占73.8%。

　　项目制的代价直观地体现在毛利率上。2024年，公司整体毛利率从2023年的40.6%骤降至11.7%。当年营收从1.06亿元增至3.95亿元，毛利却仅从4315万元增至4626万元，多出的近三亿元收入几乎全部被硬件采购成本吞噬。九章云极实质上从一家高毛利的软件公司，变成了以垫资采购硬件为核心能力的“算力包工头”。

　　更关键的是，项目制业务多为一锤子买卖，项目验收即意味着交易完结，并非基于周期性合作。这就导致九章云极的收入结构呈现典型的“一次性大单驱动”特征：每年来几个大项目把收入顶上去，来年再从零开始寻找新客户。这种模式的收入可预测性和可持续性，与云服务订阅制存在本质差异。

　　招股书数据显示，报告期内，前五大客户贡献的收入分别占总营收的54.8%、85.7%、88.0%和80.8%。其中，2025年第一大客户贡献了全年收入的48%，接近总营收的一半。

　　但真正值得警惕的并非集中度本身，而是客户留存情况。2024年的前五大客户，到2025年已全部从名单中消失，大客户留存率降至零，2026年上半年亦是如此。此外，公司前五大客户与前五大供应商存在大量重叠——九章云极向客户交付AIDC后，又向其租用算力，频繁出现客户与供应商身份互相转换的情况。

　　以2024年为例，当年第一大客户F/供应商L贡献收入1.72亿元，占总收入比重达43.6%，但到2025年其贡献的收入已直接归零。与此同时，客户F一跃成为公司2025年的第二大供应商，九章云极向其采购AIDC租赁服务的金额高达2.94亿元，远超上一年对该客户的销售额。