美股上市公司瑞幸咖啡因一纸财务造假公告暴雷后，同样烧钱扩张、盈利前景尚未明朗的中概股公司被资本市场拿到“放大镜”下进行审视。

　　今年1月份赴美上市的蛋壳公寓(NYSE:DNK)并未遇上好时候。在4月2日瑞幸事件持续发酵后，蛋壳公寓股价接连下跌，当天下跌11.73%，4月6日再跌去23.03%，收盘价报5.85美元/股，相比上市发行价13.50美元，两个月内跌去56.67%，股价“腰斩”。

　　对于“跑马圈地”的长租公寓公司而言，高杠杆的风险如影随形。近日，有多位房东向《中国经营报》记者反映，陆续收到蛋壳公寓要求解约的消息。与此同时，也有租客反映被蛋壳公寓单方面要求退租或者换租。

　　“二房东”的模式并不复杂，但蛋壳公寓如同走在钢丝上的舞者，高成本的运营模式如果不能形成规模效应，相反则会导致亏损大幅扩大。在疫情影响下，蛋壳公寓租客流失，自我造血能力不足，矛盾愈加凸显。

　　租客流失蛋壳退租解约

　　在披露上市后首份年报后，蛋壳公寓却被爆出陆续和房东解约，并要求租客退租或换租的消息。

　　此前，蛋壳公寓曾因免租计划，陷入房东租客“两头吃”的舆论风波。近日，多名房东向记者反映，“蛋壳公寓打电话要求退租，理由是交不起房租。”

　　今年3月底，深圳房东罗婷接到蛋壳管家的电话，对方声称公司方不会再缴纳4月份的房租，并要求解约。蛋壳公寓方面给出的解约条件包括赔偿一个月房租以及押金，但房屋里的家具由蛋壳公寓带走。

　　罗婷告诉记者，“按照合同规定，解约需要提前两个月告知，而蛋壳公寓却在3月底告诉我4月份解约，这不符合合同规定。”

　　另一位房东刘雪表示，前不久蛋壳公寓的工作人员也找她解约，并给出两个解约方案：一是按照合同解约，蛋壳公寓赔偿她两个月租金，但要退回当月剩下的房租，另外家私家电退回给蛋壳公寓；另一个方案是协商解约，退回一个月押金，用家电抵扣未结清的水电燃气费用。

　　上述工作人员告诉刘雪，若两个方案都不接受，两天内蛋壳公寓将寄出律师函强制解约。“后面真的有律师函寄了过来。”刘雪表示。

　　蛋壳公寓方面并未明确告知房东们解约的具体原因。但一位对接罗婷的蛋壳公寓管家陈军向她透露了一些信息，“你的房肯定是不会打钱的了，公司都没钱租了。”陈军当时还表示自己也快要离职了。

　　记者联系陈军询问相关情况，他表示不太清楚“退租”原因。提及要离职的想法，陈军告诉记者，他在2019年底加入蛋壳公寓，“此前由于工作任务繁重，压力太大，才有了离职的想法。受疫情影响，年后租房的人并不多，工作压力较小，因此决定继续留下来。”

　　“没有疫情的时候，每天都要带客户看房，行程安排得满满的，现在几乎没有什么人来租房。”陈军表示。

　　疫情影响下租客流失，对于“加杠杆”扩张的蛋壳公寓已是不小的挑战。与此同时，租客们却并未受到蛋壳公寓的“优待”。

　　有租客向记者反映，近期遭到强行“清退”或换租。

　　北京的公寓租客许英告诉记者，近期接到蛋壳公寓的通知，称因业务调整，需要给她重新安排住处，要求她在15天内选择退租或换租，蛋壳公寓会给予相应的补偿措施。

　　许英称，“根据合同，任何一方解约需要提前30天通知对方，蛋壳公寓此举显然违反了合同条款。”在许英跟蛋壳公寓沟通的过程中，蛋壳方面表示，如果不在一定期限内退租或者换租，房屋门锁可能无法使用，影响居住。

　　“公司没有计划陆续退租，基于房屋的基础运营，有部分合同需要解约，这并非普遍情况。”对于上述情况，蛋壳公寓相关负责人回复记者采访时称，“合同双方均有要求解约的权利，如果是蛋壳公寓方提起，会按照合同约定给予赔偿。如果解约的房间内有租客，会进行妥善处理。对换租的租客，给予2个月租金补偿及搬家费补贴。如果租客选择退租，则给予一个月的租金补偿。”

　　作为一种新兴业态，长租公寓行业的监管条例尚未十分完善，企业的“契约精神”屡次遭受用户们质疑。

　　第三方服务平台的数据显示，蛋壳公寓的投诉量远超过另外一家行业龙头自如公寓。截至4月8日，在21CN“聚投诉”上，蛋壳公寓的投诉量达1238件，自如为275件，同样在美上市的青客公寓则为1604件；在“黑猫投诉”上，蛋壳公寓的投诉量达9315件，自如为1453件，青客公寓为4384件。

　　值得注意的是，2019年12月，蛋壳公寓的出租率由2019年9月的86.9%下降至76.7%。财报指出，受疫情影响，今年一季度出租率或许还有继续下降的趋势，蛋壳公寓方主动调整公寓单元数量，3月底公寓运营数量比2019年12月底要少，此外将减慢采购和翻新公寓的速度。

　　每间房月收益减少131元

　　天眼查数据显示，蛋壳公寓仅股权融资次数就超过8轮，融资金额超过70亿元，但在去年净亏损高达34.37亿元的情况下，其资金情况仍然不容乐观。

　　2019年财报数据显示，报告期内蛋壳公寓全年收入71.29亿元，同比增长166.5%。营收大幅增加源于业务扩张。同期净亏损34.37亿元，净利润率为-48.2%；调整后的EBITDA(税息折旧及摊销前利润)为-19.22亿元，亏损率收窄3.5个百分点。

　　从全年来看，蛋壳公寓净亏损大幅提升的主要原因在于随着经营规模扩大，营业成本和营业收入的增长幅度却近乎持平，规模效应并未得到进一步的体现，陷入“边亏损边扩张”的怪圈。

　　2019年，蛋壳公寓的营业收入为71.29亿元，同比增长166.5%。其中租金收入64亿元，占营收的89.77%。然而，报告期内租金成本达到63.99亿元，同比增长194.74%，加上折旧摊销、销售和营销费用、其他业务支出等费用，蛋壳公寓的营业成本达到102.76亿元，同比去年的38.93亿元增长163.96%。

　　换言之，蛋壳公寓尚未进入“规模效应”，而租金收入的下降更是潜在的隐患。

　　2019年，蛋壳公寓平均每月租金成本为1546元/间，比2018年的1637元/间减少91元。从租金收入和成本的差价来看，蛋壳公寓每间出租房屋的平均收益在下降。

　　蛋壳的运营模式是从房东手里获取房源，经过包装后统一出租，在市场上扮演着“二房东”的角色，其盈利主要靠租房成本和租金之间的差价。2018年，蛋壳公寓每间房赚取的租金差价为715元/月，而2019年赚取的租金差价下滑至584元/月，每间房的收益减少131元/月。

　　对于2019年的扩张，蛋壳公寓联合创始人兼CEO高靖表示：“我们在2019年第四季度和全年保持了迅猛增长势头。我们将业务扩展到苏州、无锡、西安和重庆，覆盖全国13个城市，这进一步证明了我们跨城市成功复制的能力，这些成绩推动了公司收入的大幅增长。”

　　报告期内，北京、上海和深圳的公寓数量约22.4万间，同比增长46.6%，其他城市的公寓数量近21.5万间，同比增长156.1%。从单位成本来看，蛋壳公寓在一线以外的城市扩张确实取得了一定成效。

　　此前，记者通过采访也了解到，蛋壳公寓通常用高于市场价格从房东手中获取房源，旨在快速占领市场。

　　蛋壳公寓在年报中表示，据目前的市场和经营状况，公司预计2020年第一季度的收入在19亿至20亿元之间。而受疫情影响，目前尚有巨大的不确定性。

　　无处不在的“杠杆”

　　对于“跑马圈地”的长租公寓公司而言，高杠杆的风险如影随形。 在前期烧钱扩张的互联网逻辑下，如果企业未能通过规模效应实现利润持续增长，在高成本的运营模式下，亏损在短期内会不断扩大，而资金则是“救命稻草”。

　　据记者不完全统计，除了上市融资以外，蛋壳公寓自2015年成立以来，曾通过众筹融资、股权融资、租金贷、ABS等方式扩充资本。

　　蛋壳公寓的“杠杆之路”早有端倪。记者从北京众筹客网络技术有限公司(以下简称众筹客)官网知悉，2016年的蛋壳公寓曾在众筹客平台发行过十多个资产包融资，金额从几万元到几十万元不等。蛋壳公寓在当时的路演中表示，蛋壳公寓一般采用押一付三的方式付款给房东。由此，众筹融资即以资产包项下预期的现金净流入来获取融资，作为一套新房源的启动资金。

　　进入2017年后，蛋壳公寓开始获得众多知名创投机构的青睐，到上市前累计实现了5轮融资，累计融资金额超过60亿元。

　　招股书披露，以创始人兼CEO高靖为代表的高管团队直接持股48.7%，主要外部投资者中，老虎环球基金持股20%，愉悦资本15.7%，开物投资旗下KIT Cube Limited持股10.4%，蚂蚁金服8.7%。

　　值得注意的是，作为瑞幸咖啡的第二大机构投资方，愉悦资本近日由于财务造假事件，已经登上舆论的风口浪尖。启信宝创投数据显示，愉悦资本自2014年开始，共对外投资60次，其中，9次投给了出行行业，以及神州系所创办的瑞幸咖啡。而梳理可以发现，愉悦资本投资的多家企业有相似的特点，包括瑞幸咖啡、蔚来汽车、蛋壳公寓均是在亏损状态下，大笔融资然后快速上市。

　　除了股权融资以外，蛋壳公寓另一主要资金来源即为租金贷。蛋壳公寓的招股书显示，2019年前9个月，蛋壳公寓通过“租金贷”模式获取的租金预付款，占蛋壳公寓租金收入的80%。2017年和2018年，这一比例也分别高达90%和88%。

　　财报指出，与租金融资有关的利息支出从2018年底的1.53亿元增长到2019年底的2.41亿元，近三年的租金贷平均利率为5.7%，一旦有大量租户提前终止或未能按月还款，蛋壳公寓就必须将剩余租赁期的预付款退还给金融机构，这将导致公司现金流问题加剧。

　　此外，于2019年12月13日由市场监管总局、银保监会、国家网信办等6部门印发的《关于整顿和规范住宅租赁市场秩序的意见》规定，住宅租赁公司要确保到2022年底通过租金融资获得的付款金额不得超过租金收入的30%。这在一定程度上打破了长租公寓通过“租金贷”无限制扩张的野蛮生态。

　　财报显示，截至2019年底，蛋壳公寓持有现金和限制性现金共34.56亿元，比期初增加了9.90亿元，但增加的资金主要是限制性现金。期内公司账面现金只有6.85亿元，而2018年底的账面现金为10.87亿元。

　　在负债方面，期内蛋壳公寓的总资产为90.06亿元，同比增长54.48%，负债总额为86.26亿元，同比增长79.11%，资产负债率为95.78%，同比去年增加了13.16个百分点。

　　随着经营亏损持续加大，蛋壳公寓对资金的渴求从未停止过。记者针对公司是否有其他融资渠道，有无发行债券等问题采访蛋壳公寓相关负责人，对方仅表示一切以公开信息为准。

　　(文中罗婷、刘雪、陈军、许英为化名。)

（文章来源：中国经营报）