顶尖财经网(www.58188.com)2026/10/28 11:17:28讯：

天弘基金副总经理聂挺进

7月以来，A股出现了一轮幅度不小的调整。截至10月27日，上证指数回落至3650点附近，较5月中旬的高点回撤约14%；创业板指、科创50自年内高点的最大回撤分别达到42%和43%；代表小微盘的中证2000也自高点回撤约四分之一。市场连续走弱四个多月，情绪难免焦躁，各种悲观的解释随之流行：有的把下跌归因于盈利，有的归因于资金，也有观点干脆认为这一轮行情已经结束。

我们如果把本轮下跌的驱动因素逐一拆开，可以看到主导市场的是三重外部冲击，而不是A股上市公司内在竞争力的恶化。与此同时，估值、盈利、制度建设三个层面的中长期积极因素，不仅没有因为下跌而削弱，反而在以更扎实的方式继续积累。对突发事件最悲观的预期，资本市场往往都是提前定价的；而充分释放过风险的市场，后续的运行反而更健康。我们的总体判断是：当前位置的A股，从中长期配置角度看投资价值已经明显大于风险。

一、近期的下跌：三重因素的叠加

回顾这一轮调整，原因包括三点：中东局势推高油价、贸易环境生变、海外AI发展放缓的担忧，我们逐一分析。

（一）油价上行重估全球通胀与利率预期。

年初以来，中东局势的反复使原油供给面临较大不确定性，油价中枢明显抬升。油价上行的影响沿三条链条展开：第一条是成本端，原材料与运输成本上升，市场担忧中下游企业的毛利承压，也担忧高油价在成本侧侵蚀企业盈利；第二条是利率端，通胀预期升温使市场重新定价全球货币政策的宽松路径，美联储重启加息后，全球长端利率快速上行，十年期美债收益率一度升至5.3%以上、三十年期超过5.7%；第三条由此派生--高通胀环境下贴现率上行，市场对久期长、估值高的成长资产自动打折，对股市估值的担忧从个别板块蔓延到整体市场。三条链条叠加，无风险利率的大幅抬升压缩了权益资产的整体估值空间，前期涨幅大、估值贵的成长类资产首当其冲，A股科技板块与海外AI链在这一阶段高度联动。要强调的是，这类冲击本质上是外生事件对全球资产定价体系的扰动。参照历史上历次流动性冲击的经验，资产之间的分化确实会拉大，但是盈利能力好、基本面有优势的股票，修复到合理估值后，反而会走出独立的趋势，优势更加明显。

（二）贸易环境不确定性上升，制造出口链预期承压。

近期部分海外市场尤其是欧洲对华贸易政策反复，关税加征的传闻与磋商交错出现，市场对出口链的定价由“强现实”转向“弱预期”。应当承认，外需敞口大的行业短期面临订单与利润率的不确定性，相关板块股价的调整有其合理性。但有两点同样需要客观看待：其一，经历多轮贸易环境波动之后，中国制造企业的应对能力、市场多元化程度与供应链韧性已非数年前可比，单一市场政策变化的边际冲击在系统性递减；其二，从已披露的上市公司经营数据看，出口链的盈利兑现明显好于当前股价所隐含的悲观预期，其中机械设备、汽车零部件等方向的海外市场份额还在提升。预期与现实之间的裂口，本身就是后续修复的空间。

（三）海外AI发展出现放缓迹象，科技板块风险偏好的下降跨市场传导。

过去几年，美股AI行情是全球风险偏好最重要的支撑，也是A股科技股重要的估值锚。近期市场开始系统性地审视AI产业的商业化节奏：收入兑现慢于资本开支的扩张、部分企业对外部融资依赖度较高、人力成本居高不下、头部厂商之外的大多数参与者尚未产生可持续的经营现金流。从产业定价的规律看，AI板块的估值叙事正在从资本开支扩张切换到盈利兑现验证，这种切换是必然的，也是健康的。任何一轮产业行情都要经历从讲故事到交作业的过程，区别只在于产业趋势本身是否成立。但这些质疑并非针对A股公司，AI叙事的阶段性降温会通过估值锚与风险偏好两条渠道传导，与高位兑现收益的筹码形成合力，造成全球科技类资产的同步调整。客观来说，前期A股科技板块涨幅大、交易拥挤，调整幅度因此会显著大于大盘蓝筹，这也是本轮下跌结构失衡、创业板与蓝筹走势割裂的直接原因。

小结一下：以上三重冲击作用于基本面预期与风险偏好，其实并没有一个直接指向A股上市公司资产质量的显著恶化；而市场用不到五个月的时间，把创业板指的估值分位从历史高位打回到近十年20%分位以下。外部的冲击叠加情绪的放大，构成了一轮幅度可观、结构剧烈的调整。就风险的出清程度而言，已经比较充分。

二、中长期视角：指数正在形成更扎实的底部

（一）大盘蓝筹估值不高，股债性价比处于高位，进入安全区域。

截至10月26日，沪深300指数市盈率约12.9倍、市净率1.37倍，分别处于近十年53%和30%分位；上证指数市盈率15.1倍、市净率1.4倍；上证50市盈率10.8倍、市净率1.26倍；大盘价值风格指数市净率仅0.94倍，整体仍处于破净状态；中证红利市净率约0.9倍。中盘与中小盘指数的估值同样回到了中低分位区域，市场整体没有估值泡沫。从回报率的维度看，当前沪深300指数股息率约3%，而10年期国债收益率约1.6%，股息率相对10年期国债利率的差值处于近10年95%分位数左右，这正是债券收益率下行周期中权益资产最有说服力的价值证据。对保险资金、理财资金等负债成本存在刚性的配置型资金而言，这类资产的吸引力是显性的、可计算的。横向比较，沪深300与标普500的市净率之比为0.25，处于2005年以来历史极低水平，市盈率之比为0.52，而中国上市公司的盈利增速并不明显低于美股，这一比价关系所隐含的悲观预期，明显超出了基本面所能解释的范围。市场上最便宜的这部分资产，恰恰是竞争力最强或者分红最确定的那部分资产，在无风险利率趋势性下行的环境中，它们的再定价只是时间问题。

（二）科技板块的风险已得到相当的释放。

先看下跌的量级：创业板指自6月下旬高点的最大回撤约42%，已接近2015年6月至9月类似时间跨度约48%的历史最大跌幅；其中7月单月下跌23%，是该指数发布以来第二大单月跌幅，仅次于2016年1月。科创50自高点最大回撤约43%，为该指数发布以来类似时间跨度的最大跌幅。中证2000、中证1000自年内高点分别回撤约25%和28%，7月单月跌幅都在20%上下；从滚动窗口看，中证2000类似时间跨度的历史最大跌幅是2018年的约34%，本轮调整已经进入历史可比区间的前列。再看下跌的结构：同期沪深300自高点回撤约20%，上证指数约14%，大盘蓝筹与高估值成长的回撤幅度相差一倍以上，说明市场不是无差别的抛售，而是对高估值、高拥挤、高弹性的部分进行了一次集中的压力测试。从天弘基金的弘研智策系统跟踪的市场微观结构看，贝塔类因子拥挤度、场外行业基金的申购热度、融资盘规模等预警指标在本轮调整中已明显出清，绝对收益资金被动止损的抛压也已接近尾声。再看下跌之后的位置：创业板指市盈率回落至31倍附近，处于近十年16%分位，市净率分位同样回落至27%以下。必须清醒地意识到：指数在五个月内跌去四成、单月跌幅进入历史前二的情形，历史上绝大多数发生在情绪与筹码的极值区域，其后市场的中期胜率是偏高的。更关键的是产业逻辑的检验。2024年以来驱动A股的两条主线--AI产业革命与全球再工业化--到目前为止并未被证伪：大模型的商业化仍在推进，应用在各行业的渗透仍在扩散；中国先进制造在全球供应链中的份额、盈利能力与竞争壁垒还在提升，本期部分上市公司财报就是验证。跌下来的是泡沫和杠杆，留下来的是产业和订单。有一批具备国际竞争力且已在国际市场攻城略地的制造类公司目前都以股息率进行定价，其中必然有相当数量被恐慌情绪错杀的品种，这是“跌出来的”部分，也是下一阶段超额收益最主要的来源。

（三）企业盈利的结构性亮点持续兑现，转型成效正在显现。

2026年中报是本轮调整中市场选择性忽视的一组数据：全部A股归母净利润同比增长16.8%，较一季报的7.6%明显加速；剔除金融后同样增长16.7%；沪深300成份公司增长15.2%，中证500增长26.3%，创业板指成份公司增长近45%。换句话说，在市场情绪最悲观的这几个月里，上市公司整体盈利不是在恶化，而是在加速。更重要的是结构。TMT板块利润增长40%，其中电子增长101%，通信设备增长82%；中游制造中电池增长78%、电力设备增长38%、军工增长50%；有色在价格上行带动下增长108%。科创板公司整体盈利在经历连续两年的负增长后转入大幅回升区间，盈利拐点的信号相当明确。这组数据放在贸易摩擦升温、油价高企的年份里，含金量格外突出--它说明多年以来在新经济方向的培育、在高质量发展上的持续投入，正在转化为上市公司真实的盈利能力与竞争壁垒，而且这种兑现经受住了外部环境的压力测试。盈利质量同样在改善：全部A股ROE已连续两个季度回升，电子行业ROE从上轮低点的4.3%回升至9.8%，半导体从3.6%回升至9.2%，创业板公司整体回升至15.5%。国产替代方向上，算力上游设备与材料、创新药等产业链环节的业绩验证持续超预期，部分环节的全球份额与盈利中枢在系统性抬升。出口数据同样在印证这一点。前三季度出口在较高基数上同比增长超过两成，9月单月增速进一步升至三成以上；其中机电产品出口同比增长近三成，高新技术产品出口增速超过四成--技术密集型品类的增速显著快于整体，AI相关电子产业链与电动汽车、锂电池等优势品类贡献了约一半的出口增量。更能说明问题的是结构的变化：贸易环境调整之后，出口企业没有被动收缩，而是在市场维度上向多元化布局再平衡，在产品维度上向高价值量环节升级，变压器、工程机械、摩托车等中高端制造品类的出口在持续放量。出口的强现实与股价的弱预期之间，形成了本轮市场最明显的预期差之一。

当然，也要客观承认结构中的短板：传统消费的盈利仍在筑底，食品饮料等行业利润同比小幅负增长，地产链的拖累尚未完全出清。但全局地看，新动能持续替代旧动能、行业内强者恒强的图景是明确的。A股的基本面底盘，比指数曲线所呈现的要扎实。

（四）资本市场基础制度持续完善，股市的财富创造功能显著增强。

这一维度在市场讨论中往往被忽视，但恰恰是中长期最确定的变化之一。先看分红：近两个分红年度，A股上市公司现金分红总额连续保持在1.5万亿元以上，两个年度合计超过3.2万亿元，每年实施现金分红的方案都在3600个左右；考虑到股份回购，上市公司向股东返还的规模更大。上文已经提到，以沪深300为代表的蓝筹股息率约3%，明显高于10年期国债收益率，A股的回报来源正在从博弈价差转向分享企业利润，这是市场生态走向成熟的根基，也是居民财产性收入最可靠的来源。再看资金：中长期资金入市的制度安排持续推进，长周期考核机制改善了保险等配置型资金的行为模式，指数化投资的发展则把普通投资者的参与方式从个股博弈转向组合配置。一个直观的观察是，7月调整以来，沪深300ETF产品份额持续放量增长，7月、10月频繁出现单日超过200亿元的超大净流入，仅10月以来的净流入按单位净值估算就接近千亿元--市场越调整，配置型资金买入越坚决。这类资金久期长、行为稳定，在市场底部区域形成实际的承接力量，也在平滑波动、压缩极端定价的生存空间。发行端投融资动态平衡的导向、对上市公司分红回购的制度化安排、退市机制的常态化，共同指向同一个方向：A股正在从融资市场转变为回报市场。对居民部门而言，在无风险利率趋势性下行、其他大类资产预期回报收缩的背景下，权益资产在家庭配置中的地位只会上升--从资产配置的一般规律看，居民金融资产向权益类迁移的进程，往往始于无风险利率中枢的下移与资本市场回报机制的成熟，并且一旦开启，便以十年为维度徐徐展开。股市承担的功能，正在从单纯的融资渠道，扩展为亿万家庭分享经济增长成果、改善资产负债表的不可或缺的渠道。这个方向，不会因为一段时期的下跌而改变。

（五）更加积极的货币、财政和内需政策有望成为部分低迷板块逆转的重要助力。

在上半年的结构性牛市中，国内有效需求不足、预期偏弱格局未根本扭转，房地产仍在调整，居民消费意愿不足制约了内需消费、投资和金融板块，这些板块从股价、估值等方面均处于历史较低位置，出现了所谓的K型分化。在外部环境可能变化的背景下，更加积极的宏观政策出台具备较强必要性与可行性。

从政策工具箱看，货币政策操作空间较充裕。当前通胀温和、增速面临压力，央行后续降准、结构性工具乃至适度降息的预期较强。财政政策方面，中央赤字率仍有提升空间，专项债发行有望加快，特别国债聚焦新基建、城市更新等投向，将直接惠及低估值区域的基建、公用事业等板块。内需政策方面，促消费、稳地产等一揽子工具陆续落地，对消费、地产链等低迷板块形成实质性支撑。

值得关注的是，消费、医药、公用事业、基建等内需导向型板块不仅估值处于历史低位，更隐含着重要的“政策期权”--当前定价尚未充分反映后续政策发力可能带来的估值修复空间。以食品饮料为例，沪深300消费成份股市盈率已回落至近十年极低分位，消费刺激政策的边际改善都可能成为估值重估的触发器；医药板块经历多年调整，估值泡沫基本挤出，医保谈判规则优化与医疗新基建推进有望成为板块逆转的催化剂。在出口链阶段性承压的背景下，内需政策发力所带来的产业链再平衡效应，亦将为中游制造提供新增长叙事。

当然，政策效果兑现需要时间，短期市场仍可能反复震荡。但从中期维度看，当低估值遇上政策期权，风险收益比已显著偏向多头。政策底往往领先于市场底，盈利底又跟在市场底之后，三者共振是中长期配置的有利时机。

三、总结与展望

总结而言，本轮持续四个多月的调整，是三重外部冲击叠加情绪与筹码自我强化的结果，它挤掉了泡沫和杠杆，但没有损伤产业逻辑与盈利趋势；相反，估值回到了低位、筹码完成了出清、盈利在加速、制度在完善，中长期维度的市场底盘，比一年前更加扎实。

向前看，需要跟踪的变量是清晰的：油价与全球通胀的走向、主要央行的利率路径、贸易环境的边际变化、AI商业化兑现的进度。这些变量决定市场修复的节奏，市场短期仍可能反复，但难以改变市场的方向。我们倾向于认为，后续市场的修复大概率分三步展开：第一步，股息率与无风险利率的利差驱动蓝筹资产重估，这一过程其实已经启动，配置型资金对ETF的持续申购就是佐证；第二步，盈利持续兑现的新经济品种走出独立行情，长期来看，我们对AI应用端的探索有信心，我们将通过三季报去积极寻找利润加速改善、产业竞争格局最好的方向，重点关注AI端侧、先进封装、大医疗等细分行业；第三步，地缘政治的影响不可能永远是市场主线，随着海外利率与贸易环境的边际缓和，市场整体的风险偏好逐步回升。三步之中，前两步不依赖外部环境的改善，具备内生性，这也是我们对市场并不悲观的直接依据。

历史上每一轮幅度可观的调整，事后看都是风险与机会的重新定价：2016年初熔断式出清之后，是核心资产两年的结构性牛市；2018年末悲观预期的顶点之后，是2019年市场的全面修复；2020年3月全球流动性冲击之后，是成长板块的持续行情。共同点在于：情绪把价格打到显著低于价值的位置，而盈利与制度的变化决定了随后的方向。当前市场正在接近这样一个区域--盈利增速维持高水平、ROE稳健、估值在低位、股息有支撑、配置型资金在持续流入，这些因素同时成立的组合，在过去十年里并不常见。

对居民与中长期资金而言，当下真正的问题不是市场还会不会跌，而是“哪些资产的风险收益比已经具备吸引力”。股市已经成为居民资产配置中不可或缺的一部分，这句话的另一面是：配置机会从来都是出现在市场的低位区域，而不是情绪高涨的时候。务必重视这样一类标的--盈利趋势向上、估值回到历史低位、在本轮调整中被显著错杀的品种，它们的修复不需要外力，只需要时间。

风险提示：文中提及数据来源于Wind及天弘基金的弘研智策系统。以上观点仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。