今天（12月18日）上午，知名经济学家刘煜辉在2024金融发展论坛上，以“春在枝头已十分”为题，分享了对2025年宏观经济及市场的最新观点。

投资报梳理了刘煜辉的发言，他表示，不知不觉，我们已经身处牛市当中，

9·26之前的市场，成交量已经降到了5000亿以下，整个市场情绪非常低落。

今天，我们的市场平均每日成交量都在1.5万亿以上，情绪稍微好一点的话，很容易就上2万亿。

但在其中，权重的蓝筹股走势颇为平庸、纠结。

在当下的时间窗口，中国所面临的内外形势处在一个巨大的分歧当中，

刘煜辉认为，权重蓝筹往上走，可能欠缺的是外部事件的触发。

从中美decoupling的百年大变局来说，美国经济动能衰竭、以及利益重新归置产生的反噬力，对于中国而言，反而是转化为正向变化的契机。

一旦发生，中国A股的蓝筹指数，很可能就会迎来一个方向和趋势的变盘选择。

我们正处在一个机会随时可能被trigger的时间。

就本次经济工作会议，刘煜辉简要做出了总结，对内、对外策略，皆是三点。

对外而言，以静制动，见招拆招，以开放和反制去有力地应对decoupling的百年变局。

对内而言，放松管制，化解危机，推动新质生产力的高质量发展。

落实到具体政策上，涉及到三大具象的工作：

其一，化解央地之间的冲突，这是中国经济风险最核心的问题。

其二，促进房地产的止跌回稳。

其三，实现人口高质量发展，以人口的高质量来推动中国式现代化。

投资报（）整理精选了刘煜辉博士分享的精华内容如下：

不知不觉中，

我们已经身处牛市当中

我今天演讲的标题引用了一句唐诗，“春在枝头已十分”。

这句话完整是“归来笑拈梅花嗅，春在枝头已十分”，

讲的是漫山遍野地找春天、寻春天，

最后回到自家院子庭前，发现春意已经在枝头十分。

这个心境有点像我们今天的资本市场——

大家都在盼牛市，找牛市，寻牛市，不知不觉中，事实上我们已经身处牛市的进程当中。

大家可以回想一下，9月26日会议之前的市场和今天我们看到的市场，那是天地之别。

9月份之前的市场，成交量已经降到了5000亿以下，整个市场情绪非常低落。

今天，我们的市场平均每日成交量都在1.5万亿以上，情绪稍微好一点的话，很容易就上两万亿。

交投非常活跃，投资的主线也非常丰富。

我们看到，这两个月以来，市场的风险偏好是非常好的。

从目前的状态来讲的话，对于权重的蓝筹股来讲，它的走势有些平庸，走的也很纠结，我们完全能够理解。

因为中国所面临的内外形势，现在处在一个巨大的分歧当中，在一个分歧的时间窗口。

但如果我们平静心态，仔细去分析，发现机会可能已经悄然孕育。

权重蓝筹股的上涨

或欠缺一个外部事件的触发

为什么这么讲呢？

你去看中国今天的长期国债利率，最近几个月，收益率像瀑布一样往下掉。

中国的10年期收益率已经跌破了1.8%，30年国债收益率也已经跌破2%，也就是说，整个市场的资金非常便宜。

因为大家也知道，今年中国经济面临通货紧缩的挑战；

如果从周期判断的话，现在应该处在康波周期的右侧，而且是第四年，关键的时间节点。

这一切都反映了经济所面临的挑战。

整个经济中间，资产非常匮乏，大量的资金流动性非常充沛，但投资的机会非常匮乏。

这就是资产荒。

我们看到，两个长期利率都已经降到了历史的冰点，

A股指数权重股的股息率现在在3%以上，香港的股票就更便宜了，特别是央企H股的股息率，现在都已经在4%以上。

你看这两者之间的乖离率，现在应该是非常离谱的。

金融市场的一个基本规律，叫均值回复。

长期无风险利率和市场权重股的股息率偏离这么远的情况，一定是不能长久的，一定孕育着某种未来均值回复的力量。

我们一直讲，中国的权重蓝筹，往上的概率可能欠缺的就是一个trigger，一个事件的触发。

具体是什么事件呢？

我个人的理解，可能是来自于外部条件的变化。

但不论怎么说，现在权重指数向上的概率、向上的赢率，是显著大于向下赔率的。

但是，为什么市场上大家都不愿意买蓝筹指数呢？

我觉得也很正常，因为资本市场反映的是人性。

从行为金融角度来讲，人性中间有一个损失厌恶的函数；

大家就是不愿意去忍受向下可能百十来点的损失，去搏一个向上可能四五百点的机会。

人都处在损失厌恶函数的支配中。

所以，这个状态的改变，需要有一个事件的触发，这个触发是什么？

我想，触发很可能是来自于外部条件。

美国革新的反噬力

最大经济隐患就是通货膨胀

大家看到，现在美元风险资产的情绪非常高潮，风险偏好非常高。

这和当下美国经济所处的宏观条件，在我的认知中间，是存在严重的背离。

因为今天美国风险资产的估值都在历史的高位，非常贵。

美国的物价也非常贵，美国经济中间的通货膨胀就像牛皮癣一样，非常顽固。

另外，美国的利率也非常贵，

现在十年期收益率一直在4.5%附近降不下来，最优质的、信用等级最高的客户借贷也在5%以上。

评级稍微排后一点，借贷成本至少6%-7%，所以信用利率是非常贵的。

这三个同时出现，理论上来讲，一定是不可长久的。

资产估值那么贵，物价那么贵，借贷的利息那么贵，这三个同时出现，

某种意义上意味着，市场中间可能隐藏着一个在累计的潜在波动率，它在等待着释放。

所以，股神巴菲特现在累积的现金头寸，处于一个历史非常高的水平，3500亿美金，而且在加速累计现金，在减持美股的权重资产。

为什么这样呢？

我想巴老应该是看到了背后的某种底层逻辑。

巴老在他的长期投资生涯中间，对经济的长周期判断，是从来没有失误过的，

每一次都是准的，我觉得老先生一定是看到了后面的背后某种玄机。

这个玄机背后的底层逻辑，无外乎回归于美国的变化。

我们知道，美国在10月大选完成以后，出现了一个巨大的变量，就是懂王的回归。

这对全世界来讲都是一个巨大的变量，给市场也带来了潜在的高度不确定性。

因为懂王是站在美西方建制派反面的一股巨大力量，他代表所谓让美国重新伟大的MEGA。

对于懂王来讲，他真正的“敌人”、他真正的革新对象，不是我们，而是所谓的建制派，这帮既得利益的坚硬结构。

所以，埃隆·马斯克专门设立了一个政府效率部，

而且定了一个很短的时间和宏伟的目标，大概是一年半时间，

到2026年7月4号，美国建国250周年的那个时点，就要完成这样一个革新政府的宏大任务。

在我看来，某种意义上，这个目标是不可想象的，我不知道怎么能完成。

面对这么坚硬的一个利益结构，你要革它的命的话，必然会产生巨大的反噬力。

无论是对内的革新也好，还是对外，把我们作为一个主要的关税战的对象，都会产生巨大的反噬力。

反噬力，从经济上讲，就是通货膨胀。

所以，对于美国来讲，今天潜在的、最大的经济隐患就是通货膨胀，挥之不去。

我们正处在机会随时

可能被trigger的时间

另一方面，它的经济动能又在显著衰竭。

为什么衰竭很快呢？

因为AI也到了一个利益归置调整的时间窗口。

某种意义上，超额的垄断利润，成为AI进一步渗透的一个严重阻碍。

所以，美国当下的问题，它面临着AI利益的重新归置。

利益的重新归置，就必然会带来巨大的反噬力。

美国的宏观条件，从专业的角度去判断，存在着巨大的滞胀风险。

我想，这应该也是巴菲特今天累积这么高现金头寸的原因，背后应该是看到了这个底层逻辑。

在这种状态下面，对于中国来讲，不是个坏事。

毕竟中美处在百年变局全面对立的条件下面，

对手的每一个变化，特别是负向的变化，对我们来说都是转化为正向的一种契机。

中国的资本市场，特别是中国的指数蓝筹，某种意义上，大家可能也是在等待这么一个机会的trigger。

一旦发生，我想很有可能中国A股的蓝筹指数，就会迎来一个方向和趋势的变盘选择。

我们正处在一个机会随时可能被trigger的时间。

三项支撑资本市场

risk on的强健基因

资本市场的反应，应该说是非常灵敏的。

从9月26日会议确立了一揽子增量政策，大的政策转向之后，

我们可以看到，整个资本市场的风险偏好反弹，这是非常明显的。

但在这其中，表现最弱的一类资产，恰恰是我们的消费板块。

从指数的角度来讲，表现最弱的一类指数恰恰是沪深300指数，因为沪深300中消费和金融占有很大的权重。

即便中国的应然和实然中间存在着冲突，但中国毕竟有其特殊运行的国家机制；

这套机制有着悠久的历史，我们的每一个经济基础单元非常熟悉并自然地接受这样一个规律。

一旦建立了这样一个预期，我想大的系统性风险就进入了一个逐步化解和缓释的状态，这是非常肯定的。

这也是9月26号之后，中国A股市场逐渐走入牛市情绪，即我们讲的risk on，背后坚实的底层原因。

背后支撑中国资本市场risk on的强健基因，主要有三个：

第一个，就是放松管制。

在9·26会议之后，中国社会的各个方位事实上都进入了一个松弛的状态。

包括文化传媒、互联网，以及医疗、司法、金融等，都处在一个管制放松的状态。

这必然给整个社会和经济系统的运行带来活力的释放。

我想，这是支撑整个资本市场风险偏好的一个底层最重要的因子。

第二个，就是化解危机。

对于中国这一套国家系统来讲，最重要的关系其实就是中央和地方的关系。

所以，全局的核心事件是地方财政。

这一次一揽子政策，它的精要实际上就是一句话——中央站出来帮助地方化解累积的一系列债务链的风险。

中国的反射逻辑就是这样，央地关系稳定了以后，

对中国整个大局来讲，最基础的系统性危机因子，实际上就已经消除。

这是股市风险偏好起来最重要的因素之一。

第三个，是来自于高层，特别是9·26会议，对股票市场的定位。

这次定位在我看来是非同寻常的，

第一次提出来，股市是预期的风向标，这实际上是一个非常具有现代经济的思维观念。

在现代经济中间，股市作为预期的风向标，一定是跑在经济的前面的。

这一次会议提出，非常重视资本市场对预期引导的先导性作用。

特别是在改变整个经济的通货紧缩预期方面，起到至关重要的作用。

我觉得这一点是前所未有的。

所以，这个定位决定了，股市就不能再成为负能量的反应场，

反转过来，一定要成为未来引领经济反弹，或者经济复苏的正能量的反应炉。

这一点，对于A股这种以流动性溢价为本质的市场来讲，是极其重要的。

以上所讲的三个方面，构成了中国9月份以来这一波资本市场的牛市，它是有坚实的牛的基因。

利率要比租售比还要低

迅速从康波的右侧走出

经济工作会议上周已经结束，对2025年做出了一个统筹的、系统性的全面规划。

概括起来，我做了一个总结。

对外的策略就是三点：

以静制动，

见招拆招，

以开放和反制，去有力地应对decoupling的百年变局。

对内同样也是三点：

第一是放松管制，

第二是化解危机，即我刚讲的化解地方财政的悬崖，

第三，是推动新质生产力的高质量发展，

这是我们在年初高层以会议上就已经定调的方向。

2025年，具体落实到具体政策上来讲，就是三个具象的工作：

第一，是化解央地之间的冲突，这是中国经济风险最核心的问题。

只要这个矛盾摆平了，得到有效的解决，中国经济中间的系统性危机因子就能够消除，经济反弹、经济复苏就有了最基础的前提。

第二是房地产的止跌回稳。

这次用词是非常有讲究的，叫止跌回稳，而不是回升；

一字之差，代表着政策层对中国当下所处的经济周期的基础判断。

这回我们处在康波的右侧，所谓康波就是房地产周期。

右侧周期来讲，时间是非常长的，我们心里是要有充分的思想准备。

要实现这样一个止跌回稳的目标，从学理上讲，其实没有什么讨巧的办法；

一个基本前提就是整个经济的利率要足够低，低到比房地产租售比还要低。

只有低于房地产的租售比，房价才有基本企稳的前提条件。

所以我们看到，中国的长期国债收益率最近三个月像瀑布一样往下降。

只有利率快速降低，才能为房地产的止跌回稳创造一个有效的前提。

第三个工作，实际上就是人口的高质量。

我们知道，最近《求是》上发表了重要文章，以人口的高质量来推动中国式现代化。

人口的高质量，对中国经济的潜在增长率来讲，是一个最为决定性的变量。

今天我们确实也到了，该对中国经济的少子化倾向出政策的一个关键时点。

所以我们可以想象，未来会有一系列的有效政策的安排，

特别是对于中国今天年轻人群资源的大幅倾斜，

帮助他们克服生养育的困难，帮助他们解决工作和民生方面的包袱，这都是重要的工作。

国运当头

芯片成了中国出口第一大项

对于中国，经济的长期前景来讲，一定是来自于他的“造化”。

“造化”，通俗的讲，其实就是国运。

大家看到，在百年变局的当下，中国企业最热衷的一个词是制造业的出海、供应链的出海。

一方面，是应对地缘政治的百年变局风险，

另一方面也来自于今天的中国企业、中国的供应链，在全球已经具备了强大的统治力。

今年1-10月份，中国的半导体芯片出口已经高达9300亿人民币，全年肯定过万亿。

按照中国现在的计划，未来几年释放逐渐投放半导体芯片成熟制程的产能，

五年之后，半导体芯片出口将成为中国贸易结构的第一大项，3000亿美金。

你想一想，在五年前，也就是2018年的时候，那时候美国突然对中国发动贸易战的时候，中国当时一年的芯片进口高达3000亿美金。

十年之后，高端制造业把芯片变成了中国出口的第一大项。

你可以看到，最近五年中国的产业结构在强有力的政策推动下，出现了颠覆性的、质的实力的提升。

这是中国经济在百年变局G2 decoupling中，能够行稳致远的关键所在。

最后，我还是寄语一下中国的资本市场：

对每一个投资人来讲，我们要保持一个应无所住的心态。

物来则应，过往不留，这样的心态是我们在投资中，获得超额收益的不二法宝。

- 结语-

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