顶尖财经网(www.58188.com)2021-2-4 15:57:48讯：

财联社（上海，记者 韩理）讯，市场对于“抱团”现象的讨论热度不减，走“冷门赛道”的基金经理们更像是坚守在“理想国”。结构性行情是进一步分化，还是会均值回归？基金经理们有自己的看法。

财联社记者专访了中泰资管基金业务部总经理姜诚。他的第一只产品诞生之际，正值2018年底结构性行情启动之前。不过与投身于热门赛道的基金经理不同，他管理的基金持股呈现出的特征就是估值比较低。也因此，他被贴上了“深度价值”的标签。

但他表示，低估值只是在考虑安全边际的基础上自下而上选股的结果，而不是自上而下刻意为之。在选股时，他既不会简单参照估值水平，也不会过度放大短期业绩增速的作用，更看重的是这家公司的护城河有多深。在他看来，一个公司的护城河只有两个：一是比别人低的成本，二是比别人好的产品。

价值和成长并没有明确的分界线

外界给予姜诚的标签是“深度价值”，不过在姜诚自己看来，基金经理从来不会想给自己贴标签，他也从来没思考过自己会主动选择做哪个风格，因为被总结出来的风格只是股票组合的体现。

“股票的组合其实是一个结果，我并非要塑造一个深度价值的风格。事实上价值投资也并没有深浅之分，它的评估模型只有一种，就是现金流折现模型，因此价值投资的区分点是买股票背后企业的价值还是买股票价格的变动趋势，如果是后者那其实是基本面投机。”姜诚表示。

当前“价值投资”这个词已经成为基金经理谈及自己投资理念时最常用的词之一，不过姜诚有着近乎苛刻的衡量标准，如果一只股票买了之后永远不能卖出，那么在当前价格下是否还愿意买入。这是价值投资最基本也是最狭义的定义。

他以近期被市场热议的“抱团股”效应为例，面对“抱团股”高估值，有的基金经理确信即便估值高也依然物超所值，而有的基金经理或许只是看到了抱团效应而产生的投机性机会，当然也有基金经理考虑的是基本面是否会进一步超越市场预期，“不管是基于基本面维度的业绩超预期，还是技术层面的交易行为，都是去博取抱团效应的继续强化，为了能在买入价格的基础上以更好的价格卖出。这两种都不是我们所定义的价值投资，也是超出了我们能力圈之外的。”

姜诚在采访之初就详细的对当前价值投资存在的误解进行了澄清。

基于上述观点，在他眼里，价值和成长并没有非常明确的界限，二者也并非是对立面，“价值投资既可以买价值股，也可以买成长股，只不过价值投资的核心是判断企业的投资价值，对业务进行评估，而不是判断价格的走势。”

低估值只是选股呈现的结果

姜诚之所以被贴上“深度价值”的标签，与其重仓股的低估值有很大关系。对此姜诚表示，低估值并非选股的目标，只是组合中呈现出来的结果。这个结果根源于他最为看重的“安全边际”。

虽然不能完全排除高估值股票能继续获得高回报的可能性，但安全边际却很难建立在高估值的基础之上。而当前市场局面下，多数有不错需求增长空间的行业中，比较不错的公司，市场都已经给予了很乐观的长期预期。

“在这种预期下，需要去评估这些公司未来变得更好的概率是多少，不达预期的概率又是多少。显然这种概率的分布很难准确评估，这样自然就会回避掉那些特别热门的公司，因为估值太高，进而很难寻找安全边际。”姜诚坦言。

在此基础上，他的股票组合就呈现出深度价值的表现，其特征在于多是顺周期的股票，这类股票在疫情当中基本面受损特别严重，通常是被市场抛弃的，因此价格很低。这也是他组合看起来是低估值的原因。

姜诚认为，从长期来看，真正有竞争优势、有成本领先优势的企业，在周期波动的过程中可以不断获得更高的市场份额，可以取得长期更高的ROE，叠加低廉的价格，就隐藏着很高的长期回报。

当前市场会基于中国的经济减速的预期，认为股票市场的长期回报率也会变差，进而认为好标的只能从新兴产业中找。 “但其实GDP增速与企业的长期回报相关度并不高，高增长建立在高ROE基础上，只有在很高的ROE基础上，才能有更高的内生增长。”姜诚表示。

低成本、好产品才是最好的护城河

姜诚是典型的自下而上选股的基金经理，他认为好的投资标的是行业竞争强度低且竞争优势明显的龙头企业，远非一句“需求空间广阔”就能概括。投资没有捷径，根据赛道选股太粗糙，研究应该以个股为单位。

面对三千多只个股，姜诚会建立自己的股票池，在选股的时候他不会简单的以业绩增速为评判标准，更看重的是这家公司的护城河有多深。

在他看来，一个公司的护城河只有两个：要么成本比别人低，要么产品比别人好。而在实际场景中，护城河有很多表现形式，比如专利保护、独特资源、规模效应以及网络效应等，但无论以何种表现形式存在，归根结底都反映为更低的成本或更好的产品。

“无论是高业绩增速，还是领先的市场份额，这些都可能是阶段性的。很多人觉得高增长的公司是好公司，这显然是本末倒置。”姜诚认为，基于一家公司的过往的业绩表现来评价它的优劣会忽略掉很多重要信息，比如说行业背景，政策环境，竞争对手的应对等。深度研究要做的工作是，从历史事件中看教训，在当下环境中比较异同，为未来做多情景的预测。