顶尖财经网(www.58188.com)2021-10-18 17:10:15讯：
摘要
1. 基金经理基本信息
费逸，金融学硕士，具有11年证券从业经验。2010年7月加入广发基金管理有限公司，曾任周期、TMT行业研究员。2017年开始担任基金经理，投资经验约4.24年。经统计，费逸历任管理基金共6只，在管基金4只，在管总规模约104.37亿元，代表产品为广发聚瑞A和广发鑫益。
2. 基金经理投资业绩
据Wind统计，截至2021年9月14日，基金经理任职时间最长的广发聚瑞A累计收益同类排名前20%，年化收益率28.65%。另外一只任职时间较长的产品——广发鑫益，机构持有人占比较高，任职以来年化收益37.59%，同类排名也位居前20%。总体来看，基金经理从业年限较长，长期业绩位居同类前列。
3. 基金经理投资流程
1)首先进行中观层面的行业比较，自上而下谋定赛道，选择推动时代发展的行业，例如高端制造和消费升级背景下受益的行业；2)放眼长期，结合企业生命周期、生意模式、管理层等因素精选行业优质公司，挖掘其成长潜力，与优秀企业做时间的朋友；3)注重组合波动的控制，兼顾成长与估值，在行业和估值层面做均衡，力求克服成长股的高波动，希望净值曲线平滑向上。
4. 基金经理投资风格
基金经理投资风格稳定，即便是市场风格切换时也未曾漂移，具体表现为“成长”和“长期”这两大突出特征。首先，基金经理行业配置思路稳定。长期坚守先进制造和消费两条赛道，根据估值和基本面变化在看好的赛道中平衡权重。其次，基金经理选股理念稳定。在考察期内呈现鲜明的大盘成长风格，投资策略与GARP(Growth at a Reasonable Price)类似，即兼顾成长与估值两个维度，风格特征稳定。第三，基金经理持股稳定。坚持长期投资，不频繁交易，换手率低于同类平均水平。持股集中度略高于同类平均水平，重仓股持有周期长。我们认为，上述这些行为和风格特征均和基金经理“坚持长期做正确的事情”的投资哲学一脉相承，可谓知行合一的典范。
5. 基金经理投资能力
我们主要得出两点结论：1)对于大多数行业而言，基金经理的平均选股超额收益为正，长期胜率较高。2)对于重仓行业，例如，电子、医药、通信，基金经理的平均选股超额收益分别为9.10%、7.39%和23.70%，且在多个报告期内保持稳定。我们认为，基金经理长期稳定的选股能力是其取得优秀业绩的重要原因之一。
6. 风险提示
1)本文根据公开数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2)作为主动权益类产品，基金的业绩表现与基金经理紧密相关，需要关注基金经理变动对业绩的影响；3)基金经理长期高仓位运作，行业集中度偏高，业绩波动或较高；4)本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性。
1
基金经理简介
1.1
基本信息
费逸，金融学硕士，具有11年证券从业经验。2010年7月加入广发基金管理有限公司，曾任周期、TMT行业研究员。2017年开始担任基金经理，投资经验约4.24年。经统计，费逸历任管理基金共6只，在管基金4只，在管总规模约104.37亿元，代表产品为广发聚瑞A和广发鑫益。
根据Wind统计，截至2021年9月14日，基金经理任职时间最长的广发聚瑞A累计收益同类排名前20%，年化收益率28.65%。另外一只任职时间较长的产品——广发鑫益，机构持有人占比较高，任职以来年化收益37.59%，同类排名也位居前20%。
总体来看，我们认为，基金经理从业年限较长，擅长先进制造和大消费赛道的成长行业，长期业绩位居同类前列。
1.2
投资理念
1. 投资价值观：投资是认知的变现，坚持做长期正确的事
根据费逸的公开采访资料，他认为，投资业绩最终是价值观在市场上的映射，正如美国哲学家安·兰德说过，财富是一个人认知能力的产物。他相信这个世界是公平的，坚持做长期正确的事情，早晚会结出好的果实。过于聚焦于短期，往往就会损害长期的竞争力。小胜靠智，大胜靠德。价值观才是行稳致远的基石，无论是企业经营还是基金管理都离不开价值观支撑。
2. 投资方法论：聚焦先进制造和消费升级两条主线
结合公开采访资料，我们发现费逸的投资决策可分解为以下几步：1)首先进行中观层面的行业比较，自上而下谋定赛道，选择推动时代发展的行业，例如高端制造和消费升级背景下受益的行业；2)放眼长期，结合企业生命周期、生意模式、管理层等因素精选行业优质公司，挖掘其成长潜力，与优秀企业做时间的朋友；3)注重组合波动的控制，兼顾成长与估值，在行业和估值层面做均衡，力求克服成长股的高波动，希望净值曲线平滑向上。
3.行业配置：选择推动社会向前发展的行业
“我从走上投资岗位就开始思考，在不同的时代，每个行业出牛股的概率也不一样。美国长牛股是消费和科技公司，包括互联网、医药等，我要选择推动社会向前发展的行业。”费逸认为，聚焦为时代发展提供动力的行业进行布局，无疑比全行业配置的胜率要高。他在研究美国投资史时发现，牛股总是随着时代起舞。尽管中美两国的发展背景不同，但历史总是压着相似的韵脚。要把握时代发展的脉搏，必须有与之对应的格局思维和前瞻性思考，去思考未来十年、二十年能够蓬勃发展的行业。由此出发，他选出两条投资主线并重仓持有。
一是高端制造业。他在研究中发现，中国作为制造业大国的定位，即使再过很多年，也不会发生根本性改变。对于中国制造企业而言，最初是做低附加值的简单组装，再逐步自制零部件，接下来自制芯片，从低附加值向高附加值提升。“中国制造业升级，本质上是做全世界的生意，制造业讲规模效应，只有做全世界生意，才能做得更大，也更有优势。”
二是消费升级。在他看来，这是永恒的主题。中国有很大的内需市场，随着制造业升级，不管是企业管理层，还是员工、股东等都会更富有，他们自然会买品质更好的产品。在消费升级赛道中，食品饮料行业受到的关注比较多，但费逸认为这个行业属于需求相对稳定增长的慢赛道。相对而言，医药阶段性会有一些行业供给层面的创新带来需求加速增长，该行业的增长上限比食品饮料要高。
4. 选股：精选行业龙头或优质公司
选股方面，费逸表示自己的策略是选行业中优秀的公司。在他看来，以合理的价格买入优秀的公司比以便宜的价格买普通的公司要好。普通的公司更多是补涨，在它们的回报中，成长贡献得不多，更多是赚价值回归的钱，所以他更愿意把精力放在优秀的公司身上。
谈及如何选出好公司，他表示主要考虑三个维度：1)企业的生意模式：生意模式决定了企业赚钱的难易程度，高增长、低资本投入、强品牌护城河的公司，往往能带来更高的资本回报率；2)企业的生命周期：要在行业景气周期向上、企业盈利处于快速成长阶段时买入；3)管理层：当企业处于快速成长阶段时，面临的机会和不确定因素会很多，有远见、具有创新精神的管理层，才能在竞争中乘风破浪。
2
基金经理投资业绩
2.1
广发聚瑞A
广发聚瑞A成立于2009年6月16日，费逸自2017年7月19日接管，故我们重点关注基金经理任职之后的业绩表现。广发聚瑞A是一只偏股混合型基金，股票仓位为60%-95%，业绩比较基准为沪深300指数*80%+中证全债指数*20%，2021年2季度最新规模为26.24亿元。
截至2021年9月14日，该产品自费逸任职以来累计收益185.11%，相对业绩比较基准的超额收益高达153.50%。该产品在2019年以后保持了较好的上涨弹性，显著跑赢业绩比较基准。
为了更好地进行横向比较，我们剔除同类产品成立之后的三个月建仓期，从不同时间维度展示广发聚瑞A的收益风险特征。从收益指标来看，广发聚瑞A最近三年的年化收益排在同类第74/563,中长期业绩较为突出。
从风险指标来看，广发聚瑞A全区间最大回撤位于同类中游水平，发生在2017年11月至2019年1月期间。考虑到基金经理的持仓含有较多的高波动成长资产，我们认为基金经理的回撤控制水平良好。从风险调整后收益指标来看，该产品的收益回撤比基本保持在偏股混合型基金的前三分之一，长期表现较为稳定。
分年度来看，广发聚瑞A经历了2018年的下跌后，2019、2020年收益较为突出，收益回撤比分别达到7.14和3.54，在偏股混合型基金排在24/599和369/751。值得注意的是，或许是受市场风格切换影响，广发聚瑞A 2020年以来业绩波动有所放大。
2.2
广发鑫益
广发鑫益成立于2016年11月16日，费逸自2018年8月2日接管，故我们重点关注基金经理任职之后的业绩表现。广发鑫益是一只灵活配置型基金，股票仓位可在0-95%之间波动，业绩比较基准为中证全债指数收益率*70%+沪深300指数收益率*30%，2021年2季度最新规模为5.15亿元。
截至2021年9月14日，该产品自费逸任职以来累计收益170.66%，相对业绩比较基准的超额收益高达144.60%。特别地，该产品在2020年以来保持了较好的上涨弹性。
从收益指标来看，广发鑫益最近两年的年化收益排在同类前15%，业绩表现较为突出。从风险指标来看，广发鑫益全区间最大回撤处于同类中游水平，发生在2021 年春节附近。从风险调整后收益指标来看，该产品的收益回撤比基本稳定在灵活配置型基金的前30%，表现较好。
分年度来看，广发鑫益最近三年的年度收益均稳定在同类前20%，回撤大都处于中游水平。2019、2020年的收益回撤比分别为7.14和4.84，排名灵活配置型基金第172/1364和314/1408。同样地，该产品自2020年以来业绩波动也有所放大。
3
基金经理投资风格
3.1
仓位管理
广发聚瑞A是基金经理管理时间最长的产品，且机构持有人比例较低，我们侧重以这只产品为例，分析费逸的投资风格。
从契约来看，广发聚瑞A是一只偏股混合型基金，股票仓位为60-95%。自2017年7月费逸接管以来，该产品长期保持高仓位运作，股票仓位大都在80%以上，绝大部分时间都高于同类平均水平。我们认为，基金经理较少进行仓位调整，基本淡化择时。值得注意的是，该产品在2019年三、四季度仓位短暂降低。对此，基金经理在季报中提及，希望通过降低仓位应对经济下行的压力和外部贸易冲突的风险。
3.2
行业行为
行业方面，基金经理显示出很强的稳定性，偏好高端制造、消费升级两条主线。相应地，其管理的广发聚瑞A呈现较高的行业集中度，前两大持仓板块即为TMT和大消费。另外，我们发现基金经理在长期坚守这两大赛道的同时，也会根据行业估值和基本面变化，在两者之间平衡权重。
1. 行业集中度
根据基金中报和年报的全部持仓，按中信一级行业分类计算每个行业的权重。我们发现，前三大和前五大行业持仓占比基本保持在50%和70%以上，行业集中度较高。值得注意的是，该产品的行业集中度2019年底之后进一步抬升。截至2021年6月30日，广发聚瑞A前三大和前五大行业的持仓占比分别为73.57%和88.90%。
2. 板块及行业权重分布
从板块分布来看，该产品重点配置大消费和TMT两大板块，合计持仓占比接近80%，其次是中游制造板块。值得注意的是，周期板块今年以来的表现较为亮眼，中信周期风格指数的涨幅为36.81%(截至2021.09.14)。但是，周期研究员出身的费逸并未加配相关标的。我们认为，基金经理的行业配置思路十分坚定，长期坚守先进制造和消费两条赛道，看好顺应时代潮流的成长方向。
自2020年以来，广发聚瑞A的TMT和中游制造持仓占比有所上升，但是平均来看，基金经理在这两条赛道上的布局较为均衡。
回顾其重仓板块的历史估值水平，我们发现，1)2019年之前，大消费板块的估值水平显著低于TMT板块，彼时广发聚瑞A的持仓向大消费有所倾斜；2)受疫情后货币宽松政策的影响，大消费板块在2020年经历了一轮暴涨行情后，估值水平大幅攀升。相较之下，TMT和中游制造板块的估值水平更具吸引力，此时，广发聚瑞A的持仓开始向先进制造赛道倾斜。
结合费逸的公开采访资料，他表示，自己会以估值为依据，在不同细分板块之间进行动态平衡，上述研究数据恰好可以印证基金经理的调仓思路。
关于这一点，费逸还在媒体报道中提到，他会在行业层面做均衡，主要是根据成长股生命发展周期和风险收益比，均衡配置初创期、成长期和成熟期的企业。举例来讲，当他觉得半导体估值水平较高时，会加配家电等相对平稳的品种来做均衡。
进一步观察重仓板块内的细分行业，我们发现，广发聚瑞A在大消费赛道的配置以医药和家电为主，在先进制造板块的配置以电子为主，三者合计平均持仓占比接近60%。再从中信二级行业来看，医药、家电和电子行业的第一大重仓方向分别为化学制药、白色家电、半导体，平均持仓比例分别为14.29%、8.71%和14.39%。
3. 行业配置逻辑
根据费逸的公开采访资料，他表示，自己会将资产分为两类，一类是稳定的高ROE品种，适合长期配置，代表性标的是消费、医药、家电等核心资产；另一类是ROE不断提升的高成长标的，如电子领域的半导体等。
为了进一步验证基金经理的行业配置逻辑，我们回顾了其重仓行业的基本面指标。从盈利角度来看，家电和医药行业的ROE水平一直稳定在各行业的前1/3。从成长角度来看，电子行业的归母净利润同比增速基本处于各行业的中上游水平。
特别是最近两年，电子行业的景气度又有进一步提升。以细分领域半导体为例，2019年和2020年的归母净利润同比增速在中信二级行业中排名第11/77和21/108，业绩进入高速增长期。在此期间，基金经理明显提升了以半导体为代表的电子行业的持仓比例，并超越医药成为第一大重仓行业。
3.3
风格偏好
为了更好地了解基金经理的选股风格，我们从市值、估值、成长、盈利四个因子出发，统计广发聚瑞A持股组合的各个因子值在全市场的分位点，以此来考察基金经理的风格偏好。在计算个股因子分位点时，均按升序排列，即分位点越高，因子暴露越大。
市值方面，基金经理更偏好大中盘股，持仓市值加权的市值分位点基本在90%以上，高于同类平均水平。根据费逸的公开采访资料，他倾向于挑选行业内的优质龙头公司，故其管理的基金多数时候呈现“大市值”特征。
估值方面，基金经理的容忍度高于同类平均。对此，他曾表示，“以合理的价格买入优秀的公司比以便宜的价格买普通的公司要好”，而优秀的公司往往估值并不便宜。与此同时，我们发现，最近三个报告期的持股估值分位点逐步下降，这或许意味着基金经理在最近一年开始逐步控制持仓的整体估值水平。
盈利方面，基金经理在多数报告期内的持股盈利分位点均超过70%，高于同类平均水平，源于基金经理偏好ROE持续较高的优质公司。
成长方面，基金经理持股的成长水平一直高于同类平均，且领先优势较为明显。持仓市值加权的成长分位点基本稳定在60%以上，其中有4个报告期的同类排名分位点超过80%，成长风格较为突出。
综上所述，我们认为，基于持仓分析推断的风格偏好与费逸在公开访谈中的表述较为一致，基金经理呈现一定的GARP风格(Growth at a Reasonable Price)，且考察期内未发生漂移。
另外，我们采用Sharpe模型对基金风格展开分析。Sharpe模型是基于净值的归因模型，依据资产风格进行多元线性回归，以最小化残差平方和为目标，得到基金在各资产风格上的近似比例。分析时间频率为日度，时间窗口为滚动向前60个交易日。
整体来看，基金风格偏好成长，市值偏好大中盘。2019年和2021年的大盘成长风格较为明显，其余时间以中盘成长风格为主。综合持仓分析和归因结果，我们认为，基金经理在考察期内偏大盘成长风格。
我们认为，无论是行业配置还是选股风格，都恰如其分地体现出基金经理“成长”和“长期”的特征。对好赛道和好公司的坚守，不仅是基金经理始终践行的投资理念，更是对基金经理“坚持做长期正确的事情”这一投资哲学的最好诠释。
3.4
持股偏好
1. 持股相对集中
广发聚瑞A持股集中度(前十大重仓股持股市值占基金股票市值占比)略高于同类平均水平。自2017年费逸接管以来，该产品的前十大重仓股持股占比普遍高于55%。2021年以来，该产品的持股集中度进一步抬升，显著高于同类平均水平。
2. 持股周期长，换手率偏低
根据费逸的公开采访资料，他表示，自己坚持长期投资，相信好公司是时间的朋友，致力于为投资人带来更好的长期收益。为了印证这一点，我们统计基金重仓股的持股周期，结果如下表所示。考察期从2017Q3至2021Q2，频率为季度。
从2017年7月费逸接管广发聚瑞A后，立讯精密即成为第一大重仓股，并且连续重仓16个报告期。值得一提的是，立讯精密自2017年9月以来的区间涨幅接近4倍(截至2020.06.30)。
考察期内，广发聚瑞A共持有46只重仓股(含新进重仓)，平均重仓报告期数2.91，约3个季度。总体来看，我们认为，基金经理的重仓股持股周期较长。
从单边换手率来看，广发聚瑞A呈逐步下降的趋势，且显著低于同类平均。截至2021年6月30日，广发聚瑞A上半年的单边换手率不足1.5倍。
3. 持股抱团程度呈下降趋势
接着，我们分析基金经理在公司内部与其他基金经理的持股抱团程度，并展示公司抱团程度均值和基金经理在公司内的抱团水平分位点。由下图可见，2020年之前，基金经理的抱团程度基本与公司的平均水平相当，仅在2018年年中出现过较为明显的下降。但2020年之后，基金经理的抱团程度显著低于平均水平。我们认为，这在一定程度上表明，基金经理的持股独立性出现了较大的提升。
3.5
基金经理投资风格小结
综上所述，我们认为，基金经理投资风格稳定，即便是市场风格切换时也未曾漂移，具体表现为“成长”和“长期”这两大突出特征。首先，基金经理行业配置思路稳定。长期坚守先进制造和消费两条赛道，根据估值和基本面变化在看好的赛道中平衡权重。其次，基金经理选股理念稳定。在考察期内呈现鲜明的大盘成长风格，投资策略与GARP(Growth at a Reasonable Price)类似，即兼顾成长与估值两个维度，风格特征稳定。第三，基金经理持股稳定。坚持长期投资，不频繁交易，换手率低于同类平均水平。持股集中度略高于同类平均水平，重仓股持有周期长。例如，从2017年7月费逸接管广发聚瑞A后，立讯精密即成为第一大重仓股，目前已连续重仓16个季度。值得一提的是，立讯精密自2017年9月以来的区间涨幅接近4倍(截至2020.06.30)。
我们认为，上述这些行为和风格特征均和基金经理“坚持长期做正确的事情”的投资哲学一脉相承，可谓知行合一的典范。
4
基金经理投资能力
4.1
行业内选股超额收益
由于基金经理的持股相对集中，我们仅用季报披露的重仓股统计相对中信一级行业指数的选股超额收益。加权方式为等权，频率为季度。由下图可见，基金经理在大多数行业内的平均选股超额收益都为正，长期胜率相当高。其中，在电子、医药、通信这三大重仓行业内，基金经理的平均选股超额收益分别达到9.10%、7.39%和23.70%，且在多个报告期内都较为稳定。根据上述数据分析结果，我们认为，基金经理具备较好的选股能力。
4.2
Brinson分析
通过中报和年报的全部持股信息，我们进一步使用Brinson模型拆解广发聚瑞A相对沪深300的超额收益，以求更全面地展示基金经理的投资能力。需要注意的是，对于部分换手率偏高的行业，测算结果存在失真可能。
由于基金经理基本不做行业轮动，我们重点关注选股贡献。由下图可见，基金经理在75%的报告期内的选股贡献为正。其中，2019年上半年和2020年上半年的选股贡献分别高达16.72%和15.55%。受贸易摩擦和疫情影响，A股在这两段时间内都经历了不同程度的调整，尤其是电子行业。但基金经理仍然凭借较好的选股能力取得了较高的超额收益，以此抵消市场下跌时期beta带来的剧烈波动。因此，我们认为，基金经理的选股能力是其取得优秀业绩的重要原因之一。
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风险提示
1)本文根据公开数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2)作为主动权益类产品，基金的业绩表现与基金经理紧密相关，需要关注基金经理变动对业绩的影响；3)基金经理长期高仓位运作，行业集中度偏高，业绩波动或较高；4)本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性。