主要观点：对于此次调整，我们的观点如下：1.对企业境外融资有直接影响，其之跨境融资风险加权余额上限降低；2.对减轻人民币汇率升值压力有一定作用，并且与前几日的境内企业境外放款宏观审慎调节系数对人民币汇率的影响程度相比要更大；3.属于疫情应对的临时性政策退出，是央行通过宏观审慎系数释放的逆周期调节信号，以促成市场预期分化，促进外汇收支平衡。

　　世界银行在最新发布的2021年1月期《全球经济展望》中称，假设2021年大规模推广新冠病毒疫苗接种，预计2021年全球经济将增长4%，低于6月时预测的4.2％。其对美国和欧元区的经济预测有所下调，对中国经济增长预测则上升1个百分点至7.9％。世界银行表示，因为中国经济表现更为强劲，因此国际市场对人民币的信心也十分充足。从汇率上来看，的确如此。2020年下半年来，人民币升值态势强劲。在2021年首2个交易日，人民币汇率日内升值1000点，在岸人民币汇率和离岸人民币汇率进一步刷新两年半来的新高，人民币回归“6.4时代”，今日（2021年1月8日）人民币对美元中间价报6.4708。

　　在人民币持续走强的背景下，逆周期调节的政策信号频频释放。1月5日，央行为境内企业人民币境外放款业务松绑，其将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5。而时隔2日，中国人民银行、国家外汇管理局于1月7日决定将企业的跨境融资宏观审慎调节参数由1.25下调至1。

　　图1：中国人民银行、国家外汇管理局关于调整企业跨境融资宏观审慎调节参数的通知

　　资料来源：中国人民银行官网 南华研究

　　那么，央行为何要如此不厌其烦的调整呢？跨境融资宏观审慎调节参数的下调意义何在？别着急，我们带您来理解。

　　一、 全口径跨境融资宏观审慎管理政策

　　2016年1月25日《中国人民银行关于扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试点的通知》开始实施。全口径跨境融资宏观审慎管理政策框架的建立，极大地便利了境内机构跨境融资的需求。其中，“全口径”是指在跨境融资层面上统一了本外币、中外资（不包括政府融资平台和房地产企业）、短期与中长期的管理。“跨境融资”是指境内机构从非居民融入本、外币资金的行为，即外债。

　　全口径跨境融资宏观审慎管理政策的构建基于微观主体资本或净资产的跨境融资宏观审慎约束机制。具体原则为：企业（政府融资平台和房地产企业除外）和金融机构开展跨境融资风险加权余额（已提用未偿余额）不得超过上限，即只要金融机构或企业的跨境融资风险加权余额在其上限之内，均可自主开展业务。额度核定计算公式涉及三大参数：

　　“跨境融资风险加权余额上限”

　　＝资本或净资产ｘ跨境融资杠杆率ｘ宏观审慎调节参数 （公式一）

　　中国人民银行根据宏观调控需要可对上述参数设置和调节，从而对金融机构和企业的跨境融资进行逆周期调节，控制杠杆率和货币错配风险，使跨境融资水平与宏观经济热度、整体偿债能力和国际收支状况相适应，并实现本外币一体化管理。

　　表1：全口径跨境融资宏观审慎管理政策梳理

　　资料来源：网络资料整理 南华研究

　　二、 我们对于此次宏观审慎调节参数下调的理解

　　1. 跨境融资宏观审慎调节参数的下调对企业境外融资有直接影响，其之跨境融资风险加权余额上限降低；

　　在前一章节，我们提到了跨境融资是指境内机构从非居民融入本、外币资金的行为，因此，跨境融资宏观审慎调节参数的高低，直接影响企业和金融机构在境外融资的风险加权余额上限的大小。我们注意到的是，央行和外管局此次调降跨境融资宏观审慎调节参数是针对企业的调整。上一次调降（2020年12月11日）针对的是金融机构，两次降调间隔甚短，仅为1个月。从公式一可见，跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1，意味着企业的跨境融资风险加权余额上限要下降。

　　2. 此次跨境融资宏观审慎调节参数的调节对减轻人民币升值压力有一定的作用，并且与前几日的境内企业境外放款宏观审慎调节系数对人民币汇率的影响程度相比要更大；

　　跨境融资宏观审慎调节参数与境内企业境外放款宏观审慎调节系数从所调节的资金流向上来看，两者呈反向关系。前者调控的是资金流入的方向，因此，该参数此次下调，意味着企业在一定程度上被收紧了可从境外融入的资金量，央行意在减缓境外资金流入。而后者调控的是资金流进方向，因此，该系数的上升，意味着扩大了国内机构境外人民币贷款的空间，央行意在增加人民币供给。若将近年来的跨境放款资金量和境内企业从境外融资的资金量作比较，前者与后者比，犹如九牛一毛。因此，相对于前几日的境内企业境外放款宏观审慎调节系数的调整比，此次跨境融资宏观审慎调节参数的调节对减轻人民币升值压力的作用更大一些。

　　3. 此次跨境融资宏观审慎调节参数的下调属于疫情应对的临时性政策退出，是央行通过宏观审慎系数释放所释放出的逆周期调节信号。

　　2020年，我国为应对新冠疫情，将跨境融资宏观审慎调节参数从1调升至1.25，以鼓励企业从境外融资。目前来看，我国疫情有逐步向好态势，但我国宏观杠杆率出现大幅攀升，多家企业发生债务违约，叠加人民币汇率升值态势强劲。因此，在此背景下，央行在将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1后，把企业的跨境融资宏观审慎调节参数也从1.25下调至1是有必要的，属于疫情应对的临时性政策退出，是一种逆周期调节，以促成市场预期分化，促进外汇收支平衡。

　　图2：中国人民银行、国家外汇管理局关于调整全口径跨境融资宏观审慎调节参数的通知

　　资料来源：国家外汇管理局官网 南华研究

　　【参考文献】

　　许轩.跨境融资宏观审慎管理改革政策梳理与思考[J].金融理论与教学,2016,000(005):49-52.

　　作 者：南华期货研究所

　　曹扬慧 Z0000505

　　周 骥 F3030068

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