顶尖财经网(www.58188.com)2020-6-5 19:34:15讯：

　　导读：最近我们刚刚翻译了霍华德.马克斯的最新备忘录《不确定性II》在这篇备忘录中，马克斯先生再次提到了“预测未来是不靠谱的”这个观点。那么既然未来是不可预测的，我们做投资只能从历史中去了解未来发生的一个概率。这一点也和我们去判断一个基金的表现很类似。今天的净值曲线代表的是过去，那么又如何从过去看未来呢？

　　未来的净值曲线会来自两个方面：1）产品风格和市场风格的匹配；2）基金管理人持续的超额收益能力。对于第一种，我们又回到了要去“预测未来”的老路，拉长时间看要持续捕捉到市场风格是一个极其困难的事情。那么找到第二种，具有持续超额收益能力的管理人就让持有人的工作更加简单，只要长期持有具有超额收益能力的基金产品就可以了。

　　购买基金是站在现在看未来

　　投资是一个关于未来的游戏，历史只是一个参考，未来才是最重要的。我们评价一个基金经理能力时，不可避免会用到大量的历史表现数据。历史数据能作为一个参考，但是归根到底，大家买基金是买的未来。在专业的资产管理机构宣传材料上，都会写上这么一句话“历史业绩不等于未来”。

　　许多人买基金，经常会有一种“幻觉”，认为一个基金的历史收益率是能够重复的。这个问题对，也不对。对的方面是，确实有一些基金经理具有长期的超额收益能力，历史数据足够长，超额收益足够稳定，表明基金经理的能力就越强。而不对的方面是，收益率的来源分为三个部分：Beta（市场表现）、Smart Beta（风格匹配）、Alpha（超额收益能力）。

　　关于Beta，这是最容易理解的，也就是大盘的表现。假设一个主动管理的股票基金，如果整个指数上涨了50%，那么高仓位运作的主动管理基金，大概率收益也不会太差。这个就是Beta部分带来的收益。还有一部分是行业的Beta。如果科技股指数过去一年上涨了50%，那么一个科技股基金的表现大概率也会比较好。同样，如果消费品指数过去一年上涨了50%，那么一个消费品基金的表现也会比较好。

　　Smart Beta（风格因子），是最容易被大家忽视的。这个市场里面有各种各样的风格因子，比如我们常见的成长股风格或者价值股风格，还有大小盘风格，流动性风格等等。有些风格因子是不稳定的，长期看并不会影响收益的好坏。比如市值因子就是一个典型，长期看拿着小盘股或者大盘股，并不会带来显著的收益。从历史上看，A股的投资风格轮动也很明显。2013到2015年是成长股风格，到了2016到2018年是价值股风格。2019年是两种风格都有比较好的表现机会。看美国，过去低估值因子表现很好，但是过去几年成长因子明显跑赢低估值因子。

　　最后是Alpha，就是这个基金管理人获得超额收益的能力。这个能力多种多样，有些人是自下而上个股挖掘能力强，有些人是自上而下行业配置能力强，还有类似于西蒙斯的文艺复兴那种，是技术能力强。Alpha的核心是，这是一种能够保留一段时间，并且大概率能持续的能力。

　　对于我们选择基金经理来说，最重要的是能找到能提供持续Alpha的基金管理人，然后如同芒格说的，坐在那里不动就行了。这需要我们能够识别哪些收益来自Beta，哪些收益来自Smart Beta。对于个人投资者来说，最大的问题是把来自市场的Beta收益线性化。大部分个人投资者都是在牛市顶部买基金量最大，因为大家把市场收益率线性化了。这就是为什么许多人买基金会亏钱，历史不代表过去，但历史可以作为一个参考。

　　我们此前访谈过华泰柏瑞的张慧，发现他就是一个过往超额收益表现非常稳定的基金经理。张慧认为，业绩只能代表过去，有效的方法才能送你到未来。张慧追求的是一条优美向上的超额收益曲线，力争在大部分的市场环境下都能获得持续稳定的超额收益。一条长期稳定向上的超额收益，才能让任何时间点都有较好地持有体验。特别是2016年下半年开始，随着张慧的均衡成长投资框架的逐渐成熟，他管理产品的超额收益曲线向上。

　　数据来源：wind，截止2020年5月31日

　　有管理的选股体系

　　张慧发现，长期看自下而上选股在A股能获得不错的效果，但是光靠选股面临两个问题：1）业绩的可复制和可持续性如何保证；2）有时候波动过大会导致持有人体验不佳，最终赚不到钱。

　　历史上看，这也是成长股风格最大的问题：波动过大，导致大部分持有人亏钱。成长股投资往往有两种不太好的波动。第一种是基于机制风格，可能会在几年中业绩特别好，但是最终风格切换后，净值出现剧烈下跌，而且会很长一段时间回不来。假设一个基金过去5年净值从1块钱增长到了2块钱，表面上看，这是非常不错的业绩。但是如果是从1块钱一度增长到4块钱，再跌回到2块钱，大概率绝大多数投资者都是亏钱的。第二种是本身波动比较大，基金从1块钱增长到了2块钱，但是中间一度从2块钱跌会到1块钱再反弹回2块。这个基金虽然面值也在新高，但大部分持有人是无法忍受巨大回撤的。

　　波动是成长股投资的宿命，因为成长股本来确定性就不如价值股，基本面天然波动大。同时成长股因为商业的不稳定，导致估值波动也大，两者一叠加造成了成长股的高波动。看TMT出身的张慧，在构建投资框架时，自然而然会选择偏向成长的方法，但他也一直在摸索，能否规避成长股的高波动性，最终实现在大部分市场环境中都赚钱，并且给持有人提供比较好的体验。

　　张慧将自己的方法总结为“有管理的选股体系”：从中观视角出发，自下而上选取景气度向上和景气持续的行业中、具有业绩动量的优秀公司，并对标的不断跟踪迭代。同时，与传统成长股选股选手不太相同的是，张慧会对组合进行系统化的管理，在实现稳定超额收益的同时，降低波动率。

　　这是一个比较完整的组合管理体系，张慧如同一个球队教练，一方面要储备好球员、并选择这个阶段状态比较好的球员上场（选择景气向上行业、具有业绩动量的优秀公司），另一方面也要按照对手情况进行针对性的排兵布阵（保持组合的攻守均衡，应对不同市场变化）。

　　我们认为组合管理能力，是一个基金经理非常核心，但在国内又被忽视的能力。英文里面的公募基金叫做Portfolio Manager，而组合管理叫做Portfolio Management，这是两个非常接近的单词，意味着组合管理才是基金经理非常重要的工作。

　　一方面，“好状态的好球员”是他能够不断获得超额收益的主要来源，另一方面，随着他投资框架的成熟，配置方面的收益贡献也在提升。定期报告显示，他的产品对于不同行对于各种市场环境的适应性也非常强，即使在市场大幅调整的2018年，即使华泰柏瑞创新维持了比较高的仓位，全年跌幅只有12%左右。

　　可持续的超额收益能力

　　投资中不可避免的一个问题是“时间久期”。长期是反人性的，绝大多数人追求短期反馈。在中国的资产管理行业，由于客户的持有久期最短只有一天（今天买入，第二天就可以赎回），一个好的基金产品，也需要做到短期不同阶段都要有所表现。一个好的基金产品，往往是每个阶段都有超额收益，同时每个阶段表现都不差，而不是依靠某一个时间段来迅速获得超额收益。

　　张慧的投资方法并不依赖市场风格，也不是传统意义的科技成长选手，而是一个偏“成长+消费”的均衡风格。张慧认为，从长期角度看，超额收益源自社会发展的阶段和趋势。长期超额收益和整个社会结构变化挂钩。比如说过去中国经济发展很大一部分来自人口周期，那么有人口周期属性的行业，往往能带来超额收益。这也是为什么坚持在景气向上或者保持的行业选股的原因。另一部分的超额收益来自质地，优秀企业创造价值的能力，自然比平庸的企业要大，这一块的超额收益可以通过自下而上选股获得。

　　从景气行业和公司业绩动量出发的投资方法，从某种程度上讲，不用去预判市场风格，对不同风格都有较好的适应性。

　　我们看到2017年3季度至今，张慧每一个季度都排名前列，获得了持续出彩的长期业绩。这个阶段中，市场经历了2018年熊市，2019年的成长和消费牛市，并且科技和消费都有阶段性轮动。比如2019年上半年是消费品牛市，到了2019年下半年转换到了科技股牛市。2020年前两个月是科技股牛市，之后又切换到了消费品牛市。张慧管理的华泰柏瑞创新，在每个季度都排名前列，这是非常难得的成绩。

　　数据来源：海通证券(600837,股吧)，海通分类：偏股混合型

　　长期持有具有“能力”的基金产品

　　投资收益的短期由运气主导，长期由能力主导。如同评价一个运动员的能力，打好了一场比赛可能是运气成分，但是每场比赛都能打好，那就说明是有能力的。对于持有人来说，长期持有具有超额收益能力的基金产品，然后放着不动就行了。

　　对于普通持有人来说，并没有把握市场风格的能力。事实上，任何形式的“择时”都是非常不靠谱的。在霍华德.马克斯最新的备忘录《不确定性II》中，他提到“人们总是倾向于将信仰交付给某个流行的“预言家”。当他的预测并不完美时，人们就寻找下一个。他们永远不会说，我猜预测是根本不靠谱的。”毫无疑问，如果判断对某一种风格或者行业机会，买入最极致的基金，一定会获得很高的收益率。然而，谁又有能力去判断呢？我们并不知道市场会如何演绎，后视镜看问题永远清晰无比。

　　一个具有长期超额收益能力的基金，是普通持有人能够长期持有的品种。超额收益是一个基金经理真正的能力，意味着长期收益并不依赖于好运气。我们看到，华泰柏瑞的张慧长期超额收益突出，短期超额收益稳定。作为比较独特的中观投资的均衡成长风格，张慧通过“有管理的选股体系”，把握个股业绩高景气带来的收益，并且有效平滑波动性。

　　我们一直相信在专业化分工的时代，将专业的事交给专业的人去做。在投资领域，把钱交给专业的人打理，享受基金经理为我们创造的超额收益同时，还能享受到每个人最稀缺的资源：时间！

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