经济持续惯性修复

　　国内经济自2020年2季度开始触底反弹，3-4季度继续处于复苏通道。从经济指标来看：

　　1）年内社融继续保持较高水平增长，1-11月新增社融总计33.1万亿元，同比增长41.2%；

　　2）截至11月，制造业PMI连续9个月处于扩张区间；

　　3）供需两侧支持总量数据继续修复。11月工业增加值累计同比继续改善，固定资产投资累计同比在制造业投资支撑下回升，同时商品零售继续改善，指向企业部门的生产及投资、居民部门的消费仍处恢复通道。

　　海外方面，高频数据指向复工复产或已进行至正常水平的70%左右，海外经济的改善也体现在中国外需改善上。11月中国出口同比增长21.1%，明显好于市场预期。同时，海外疫情反复或继续拖累就业恢复，但可能加速宽松政策的出台。

　　制造业或成2021年经济增长新动能

　　目前，中美经济仍处于复苏通道，且中国复苏仍然领先美国。虽然美国大选尘埃落定，困扰市场的不确定性有所消除，同时美欧疫情反复仍难以阻碍全球产业链恢复。但我们预计，明年即使疫苗兑现，生产恢复也需要时间，海外供需缺口有持续性，因此外需向好或将维持一段时间。

　　而国内受“赶工填坑+春节临近+外需较好”支撑，且流动性环境相对稳定，短期内经济恢复惯性也将维持。需注意的是，经济修复动能或将在2021年出现转变。在2020年疫后的经济深跌反弹中，制造业投资修复滞后于基建和地产投资。但从最新的数据可以看到，2020年11月制造业对整体投资的支撑已开始大幅走强，经济修复动能已经出现了一定的边际变化。

　　往后看，经济恢复惯性预计将维持至2021年一季度。考虑到2020年上半年的低基数，我们预计2021年经济增长可能呈出“前高后低”的特点。资产定价方面，随着当前经济复苏持续、估值修复基本完成，资产波动可能加大，但风险资产发生系统性风险概率较低。整体来看，预计2021年将是股票市场主线从经济波动转为红利政策的过渡年。同时，经过半年的调整，重现配置价值的债券市场有望迎来交易资金入场。

　　宏观政策：平稳中温和退出，关注债务风险

　　2020年12月中旬召开的中央经济工作会议对当前经济形势仍较谨慎，强调宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度，操作上要更加精准有效，不急转弯。

　　货币政策方面，5月份以来无风险利率已逐渐回归正常化，且当月新增社融同比增速持续保持40%以上的同比高增长，但存量同比在10月见顶后于11月回落。

　　财政方面，1-11月一般公共财政收入累计同比降幅持续收窄，一般公共财政支出累计同比转正，社会保障和就业支出是2020年的主线。目前，由于国内经济修复较为顺利，预计疫情期间出台的各项托底政策将在未来一年处于逐渐退出的阶段。但由于本轮政策相对克制，不存在“大水漫灌”的情况，且“十四五”规划中要素市场化改革以及制度红利可能将继续营造“不一样”的有利政策环境。另外，随着阶段性政策逐渐退出回归正常，政策可能会更关注汇率升值、资本流入、地方政府隐性债务和宏观杠杆率风险、潜在通胀等问题。

　　此外，本轮经济政策预计将在“短期托底”与“长期经济转型”中寻找平衡，无论从要素市场化改革提高资金使用效率角度，还是从支持科创类企业融资角度，资本市场将起到中枢作用这一趋势仍未改变。

　　市场策略：紧握盈利主线，结构性行情仍然可期

　　过去一个季度，整体市场处在区间震荡的态势，风格上沪深300指数开始跑赢创业板指数，验证了我们在3季度报告中分析的，市场呈现风格相对均衡和收敛的特征。行业层面明显跑赢的板块包括新能源、有色、汽车、食品饮料和家电，这里面囊括了中游制造、上游材料和下游消费，以结构性的机会为主。

　　如前所述，随着经济修复深化，2021年企业盈利有望迎来强有力的回升，同时伴随着货币政策和流动性的边际收紧，我们认为市场依然会延续过去一个季度的特征，即指数层面大概率是区间震荡为主，但结构性行情纷仍不乏机会，包括：

　　1）顺周期板块，包括受益于全球经济复苏的有色、石油产业链、金融等；

　　2）可选消费板块，包括家电、家居和汽车等；

　　3）盈利增速可以消化估值的高景气度板块，包括电子、军工、新能源等。