数据来源：Wind，截至2020/11/27。

　　二、重要资讯

　　1、中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤向28日举行的第二届中国发展规划论坛发表书面致辞表示，构建新发展格局的根本要求，就是要提升供给体系的创新力和关联性，解决好各类“卡脖子”和瓶颈问题，畅通国民经济循环。这就要坚持深化供给侧结构性改革，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求；坚持扩大内需这个战略基点，形成强大国内市场；坚持深化改革和扩大开放，破除制约国内大循环和国内国际双循环畅通的制度、观念和利益障碍，构建高水平社会主义市场经济体制。

　　2、新华时评：抑制楼市“打新热”需要“硬核”举措。近来，部分城市楼市火爆，一些“网红”楼盘甚至出现“万人抢房”“众筹打新”现象。“打新热”背后，新房、二手房价格“双轨套利”浮现，楼市调控问题再次引起关注。坚持“房住不炒”，保障供给必不可少。然而，“打新热”现象警示，增加供给、新房限价之外，楼市调控还有很多事要做，比如更多地关注住房流向，加强对持有环节的调控，让税收杠杆发挥更大作用。建立科学合理的房地产税制度，通过市场化手段抑制投资投机行为，或许能收釜底抽薪之效。

　　3、11月27日沪深交易所表示，为进一步完善互联互通机制，沪深港三所已就同步扩大沪深港通股票范围的措施安排达成共识。其中，科创板股票将被纳入沪深港通标的范围。据了解，沪深港交易所将推进相关业务技术准备工作，预计于2021年初完成市场准备工作后将上述科创板股票纳入沪深港通股票范围。同日，公告还称，在港上市的生物科技公司将被纳入港股通标的范围。内地投资者将可以实现对港股生物科技板块的投资。

　　4、11月27日晚间，沪深交易所出台有关新三板转板规则的征求意见稿，明确了精选层挂牌公司向科创板或创业板转板的上市条件、股份限售要求、上市审核安排及上市保荐履职等重要内容。值得注意的是，转板上市不涉及新股发行。从转板门槛来看，需精选层连续挂牌一年以上；股本总额不低于人民币3000万元；股东人数不少于1000人；董事会审议通过转板上市决议公告日前连续60个交易日股票累计成交量不低于1000万股；要符合相应上市板的发行条件和行业定位。

　　5、在28日举行的第二届中国发展规划论坛上，工信部副部长王志军表示，前些年，在钢铁、水泥、电解铝等领域存在着重复建设和产能过剩，包括光伏等新兴产业也出现过重复建设，目前芯片制造等行业也出现了盲目投资和烂尾项目，前一阶段集成电路制造方面的投资也被爆出造成巨大的损失，需要规划和加强监督。同时要看到兼并重组是企业整合创新资源和低水平扩张，实现规模化发展和提升竞争力的有效形式。针对我国部分新兴企业规模比较小、同质化严重、缺少全球领先的有竞争力的大型企业等突出问题，建议通过兼并重组的聚变效应来推进战略性新兴产业快速发展。

　　6、美国务卿蓬佩奥表示，美国国务院将“履行承诺”，与即将上任的拜登政府一起展开权力移交工作。白宫已于本月24日批准联邦总务署（GSA）展开政权交接工作。据CNN当地时间27日报道，按照美国制度传统，联邦总务署会向过渡政府团队提供办公空间，协助与各联邦机构接触、协调，国务院也会支持下届政府的沟通行动。蓬佩奥接受《福克斯新闻》周四（26日）播出的一档节目采访时表示，交接工作是“总统指示我们按照美国总务署（GSA）的决定去做的，我们会全部完成。这是一项法律要求，我们将永远遵守这个承诺”。

　　三、宏观点评

　　1、11月，发行存单3062只，发行规模18618.4亿元，净融资额为113.5亿元，均较10月增加70.7亿元；发行利率较10月上行，上行2BP至3.15%。

　　点评：11月份制造业PMI和非制造业PMI双双刷新年内高点，经济传递出更加明确的稳定恢复信号。从分项指数来看，生产指数、新订单指数、新出口订单指数、产成品库存指数、采购量指数、进口指数、购进价格指数、出厂价格指数、原材料库存指数、从业人员指数和生产经营活动预期指数均有所上升。

　　2、美国上周公布的10月居民消费支出（PCE）数据显示，当月居民消费支出环比增长0.5%，相比上月的1.2%继续减速。服务业消费环比0.7%，低于上月的1.1%；商品消费环比0.0%，低于上月的1.3%。

　　3、美国至11月21日当周初请失业金人数录得77.8万人，连续13周处于百万关口下方。

　　点评：美国消费复苏动能略有放缓，预计随着疫苗在明年上半年开始接种，居民出行有望改善，推动“体验性消费”需求复苏；另一方面，企业开工有望加速，从而推动就业市场改善，也有望带动宏观层面的居民可支配收入增长。

　　四、流动性分析

　　1、公开市场操作及资金面

　　11月，央行公开市场累计进行逆回购操作16000亿，逆回购到期17200亿，外加MLF回笼6000亿元，以及MLF投放8000亿元，合计净投放800亿元。11月央行公开市场操作为净投放，资金价格较宽松，隔夜下行147BP至0.82%；7天下行9BP至2.37%。

　　2、同业存单发行

　　11月，发行存单3062只，发行规模18618.4亿元，净融资额为113.5亿元，均较10月增加70.7亿元；发行利率较10月上行，上行2BP至3.15%。

　　五、债券投资策略

　　1、市场分析

　　11月上旬，月初资金面维持宽松，随着10号某城煤电突发违约事件，市场风险偏好抬升，国债收益率和资金价格不断上行，隔夜资金价格抬升至2.45%；10年期国债从月初的3.18%上行至3.22%。

　　11月中旬，随着某煤违约事件的发酵，市场对弱资质主体规避情绪较大，恐慌情绪蔓延，弱资质主体二级遭遇抛售，债基面临赎回等。央行通过投放公开市场操作对冲负面情绪，整体资金面维持合理充裕，10年期国债从前期的3.23%上行至3.31%。

　　11月下旬，金稳会召开提及秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益，稳定市场情绪，叠加资金面宽松，市场情绪有所缓和，10年国债在3.3%区间震荡。

　　央行发布三季度货币政策执行报告，确定了中长期我国经济稳中向好，长期向好、高质量发展的基本面没有改变，时隔半年再次重提“把好货币总闸门”，并首次提出要“保持宏观杠杆率基本稳定”。根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点。既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞大水漫灌，不让市场的钱溢出来，意味着，货币政策回归稳健的常态化操作。

　　2、投资策略

　　11月受某煤违约市场影响，债市利率不断上行并维持高位震荡。短期来看，随着金稳会的召开，流动性冲击或将逐步减弱，债市主要影响因素回归基本面和资金面。市场对明年基本面预计较为一致，明年全年来看经济前高后低，主要是在基数效应下，GDP增速或逐季回落。明年社融增速也大概率回落，地产在严政策管理下，新开工后续增长乏力。逆周期政策随着疫情的好转将逐步退出已成事实，货币政策回归常态化操作，维持紧平衡态势。信用方面，今年国企违约事件不断增加，明年随着逆周期政策的逐步退出，融资条件弱化，对弱资质主体再融资提出挑战，关注过度依靠“信仰”的弱资质主体的风险暴露，以及信用尾部风险。

　　六、股票投资策略

　　11月A股市场总体表现较好，截至27日Wind全A指数按月上涨4.3%；结构上看低估值、价值型的行业表现较好，推动沪深300上涨6.1%，而前期涨幅大、估值相对较高的创业板指下跌1.4%。推动指数上行的动力主要在于：

　　（1）国内经济表现较好，1-10月全国规上工业企业利润增长0.7%，且单月增速强劲，装备制造、电子、汽车业持续增长或底部反弹令工业部门的累计利润增速回正，且会继续向上；

　　（2）美国大选落地，不确定性减弱，风险偏好回升；

　　（3）权益市场仍然保持了对场外资金的吸引力，但流动性边际有所收紧，此趋势下，部分板块的高估值需要业绩来逐步消化，低估值板块受到青睐。

　　海外市场方面，由于本月美国大选落地，拜登当选和较好的疫苗临床数据刺激美股上涨，道指、纳指分别上涨12.9%、11.9%，并续创历史新高。

　　展望后市，有几点是较为确定的：（1）中国在2021年仍会是表现最好的经济体之一；（2）A股估值仍是主要市场中较低的；（3）海外仍需维持相对宽松，中美利差有利于吸引海外资金流入并增配A股。

　　Ø 研究随笔：追逐浪花与相信常识

　　在A股市场，经常会遇到一些美好的故事，让一个领域的前景，看起来格外光明，而且仿佛在当下就能兑现。比如：

　　1）某某好，某某永远涨，越贵越涨；

　　2）1+1>2；

　　3）坏孩子变好孩子，这次不一样。

　　相信对这些例子，很多人都见识过数遍。尽管常识告诉我们，这不对劲，但每次听到，心里还有点小兴奋，想要试它一试。

　　对于1），每隔几年，我们总会在一些领域中听到这种声音，某某永远涨，往股价涨势越高、持续期越长，声音越大，大到很多机构投资者，可能都难以抵制这种诱惑。然而常识告诉我们两件事：

　　第一、公司价值长期看与基本面相关。A股4000家公司，能够实现5年业绩连续正增长的比例，大致在10%；还有些实现了长期惊人增长、曾备受追捧的公司，因为某些原因，你甚至已经找不到它们了。

　　第二、均值回归，是最朴素、也是最难坚守的常识。很多人说，均值短期、乃至长期往往不回归，我等不了。但凡事都有极致，如果是极致，则可能离回归不远。比如一家公司的投资故事，需要用10年、乃至终局展望来告诉你，估值合理，股价还有空间，没错也许它还能涨，但这种故事越来越多的时候，往往也是饭桌上的亲戚开始给你荐股的时候。我们也许永远无法真正坚守均值回归，但至少不要在最高的浪花中向下俯冲。

　　对于2），在市场热度较高的时候，很多公司在二级市场享有不错的估值溢价，容易催生并购行为，买业绩毕竟比慢慢做要快得多。我们见过很多1+1的例子，但挑出近些年的标志性案例，你会发现真正>2的很少。常识告诉你，两个人都不一定处的来，更何况两家公司，如果真的牛逼，为何在热度最高时卖身。

　　对于3），总有一些老司机，每隔几年，就能把原来的故事讲一遍，当老的投资者淡出，新的成长起来，一样的故事，换个包装，还能讲一遍，但是大家会说，这次真的不一样。如果把这些领域的案例都列出来，你会发现，坏孩子变好孩子，确实有幸运儿，但概率可能和1）中连续五年增长的公司差不多。

　　很多人喜欢在市场中追逐浪花，享受这种当下买入的快感，拉长看，浪花再高终会淹没，剩下的只有海平面。如果长期在股海划水，无论选择钓鱼、开船还是冲浪，都有可能获利，钓鱼需要耐心，开船需要技术，冲浪需要胆识，但无论何种，相信常识，尽管不一定都会对，至少不会错的很离谱。

　　（主笔：权益投资一部基金经理 徐一阳 / 固收研究部业务董事 孙思齐）