2020年对整个世界来说都是艰难的一年，接踵而来的黑天鹅事件超出了大部分人的认知，让我们所有的预判都显得苍白无力。在去年底，我们对于资本市场的展望是相对谨慎的，经过了2019年的大幅上涨，市场估值中枢已经有了显著抬升，尤其在全球40年利率低点的大背景下，我们对2020年的流动性环境持保守态度，我们担心估值的回落。但突如其来的疫情，带来了经济冲击的同时，也带来了全球流动性的超预期宽松，推动各类资产价格水涨船高。

　　过去的三个季度，我们看到市场行情与疫情的演进呈现高度的相关。疫情发生后，在首个交易日的极度恐慌释放后，我们看到市场在积极地寻找受益于疫情的医药、必选消费、在线相关等标的，而受损于疫情的社交类消费和经济顺周期的板块都表现十分低迷。我们也果断地从年初以来配置的低估值防守型品种切换到了必选消费和恢复速度快的电商相关标的，从而取得了较好的收益。

　　由于经济下滑、增长的确定性极为稀缺，市场给予确定性极高的估值溢价，高估值板块的历史分位数与低估值板块的历史分位数差距拉大到了过去3年的最高水平。随着国内疫情管控得力，我们观察到中观微观层面的经济复苏的迹象，并在宏观月度数据中逐步获得验证。在这个过程中，前期受损于疫情的标的，由于估值更具备性价比、且随着疫情消退基本面逐步获得改善，更多的获得了市场的关注，这一逻辑从消费、医药演绎到周期，提供了后半段的绝大部分超额收益标的。

　　站在今天的时点，一方面我们看到的是不仅出口、投资的回暖，连受经济冲击最大的消费板块都在8月实现了正增长，经济好转的速度好于预期；另一方面流动性的边际不再继续宽松，长短端利率都出现了抬升，而这对于已经连续两年提升估值中枢的品种来说是必须重视的压力。同时经济的恢复也会使得确定性增长不再稀缺，选择的多元化会加剧抱团高估值品种的调整压力。

　　外部环境上，国际局势不稳定因素较多，美国股市波动加大，这些因素都会造成国内市场震荡加剧，所以我们认为在未来的一段时间仍会陷于基本面与流动性的纠结，很难找到清晰的中观层面的主线，更多的需要自下而上的寻找个股的机会，尤其是受益于经济内循环的方向。

　　如果把目光拉到以年为维度，我们认为有两件事大概率是明确的。首先是我们应当降低收益率预期，19-20年连续两年结构性牛市，这本身不能视为常态，2021年大概率要均值回归；其次是有效疫苗的出现或者防控体系的升级会使得经济、生活进一步正常化，在这个背景下，我们会更加关注社交型消费场景加速恢复带来的景气度上行机会。