顶尖财经网(www.58188.com)2020-1-20 17:05:39讯：

一、伟大的时代

在去年的金舆资产年度报告中我们鲜明地指出：“恐慌基本已经结束，这个世界会好的。要不了多久，市场会忘了2018年的所有恐怖故事。贸易战会快速消停，不会向持久战发展，2019年将是新一波机遇的起点。”当前市场正朝着我们预判的方向前进。

每逢“9”，中国的历史进程都会有大事发生，我们这代人的命运便于这些年份产生了或多或少的联结和纠葛。1979年，《人民日报》发表《是可忍，孰不可忍》的文章，中国对越南自卫反击战打响，这是中国距今最大的军事行动，无数英雄倒在了他乡。1989年，国内政治风波激化，爆发重大广场事件，破坏了我国正常的社会秩序，扰乱了正常的经济建设进程。1999年，美国轰炸中国驻南斯拉夫大使馆，全国人民义愤填膺，是中国外交史上的耻辱。2009年，面对全球金融危机带来的冲击，国内四万亿基础设施建设轰轰烈烈的开展。2019年，中 美贸易 摩擦经历了多回合较量，时而缓和时而紧张，人民币兑美元汇率一度快速跌破1:7关口。

经历了这么多磨难，今天的中国更加成熟。我们始终处于一个长期上升的发展通道中，中国目前已经成为世界上最大的消费市场，拥有世界上最完善的供应链体系，拥有庞大的人才资源和众多努力奋斗的劳动者和建设者。在这片神奇的土地上，伟大的公司正在茁壮成长，中国的宏观经济持续向好。尽管名义GDP数据依然在缓慢减速，工业数据并不理想，汽车销售数据下滑，但这些并不能反映中国经济的全貌。美国上个世纪70年代汽车销量就见顶了，这并没有妨碍过去40年美国经济持续增长，也没有妨碍美国股市成为全球表现最好的大类资产。我们通过研究发现，发电量、客运、酒店与旅游、失业率与薪资和互联网流量这些数据始终很强，这是中国经济转型升级的必经之路。

到本世纪中叶，我们这一代人将有幸亲眼目睹中国步入中等发达国家行列，时代赋予我们绝佳的投资机会。与过去任何一个时期相比，当前的中国空前稳定，经济增长活力充分释放，买入并持有中国最具成长力的一篮子公司股票，是当下最好的选择，不要辜负这个伟大的时代！

还记得2018年底市场恐慌蔓延的时期，市场上有很多媒 体、研究者和市场参与者套用周金涛的理论阐释各类观点，将康波理论套用在股票走势中，并结合市场走势和宏观数据进行评论，激发读者的恐惧心理。然而我们并没有看到周金涛所预言的2019年“康波周期万劫不复点”，相反，2019年上证指数上涨22%，沪深300指数上涨36%。市场成功地从2018年大跌的阴影中走出，市场自我修复速度远远超出大多数投资者的想象。2019年，市场情绪来了个180度大转弯。2018年投资者谈论的还是对中国国运的担忧，对中 美贸易战不利影响非理性放大，对国内民营企业生存发展状况感到焦虑不安。经历了2019年一季度的市场快速反弹，今年已经没有人议论中国国运了，市场按照其内在发展规律运行，长期来看市场水位的高低依然由上市公司基本面决定，不由投资者情绪决定。

就在过去经历了短短的5年，市场经历了多少情绪巨幅振荡。从创新创业到股灾熔断；从“千点论”再现江湖到白马牛市；从追捧核心资产到去杠杆杀估值；从“贸易战”恐慌到“慢牛”开启……一波未平一波又起。事实上过去5年，中国经济增长仍然在持续，周期的波动幅度也并未如此之大。我们认为金融市场巨大波动的背后受到经济层面的影响可能远远小于金融政策和行政监管的影响，而市场的一切波动反过来作用于人心——对所处时代的认知从一个极端向另一个极端来回摇摆。无论是从微观个体利益出发，还是从宏观经济需要出发，在这个波动的世界我们都更需要对时代有着稳定的认知！

二、与市场其他参与者的差异——五个“没有”

在金舆资产投资的股票中，A股、港股、美股均衡配置。2019年我们管理的产品平均取得了25%左右的投资回报，与国内市场同行相比并不算突出，这与我们的操作思路密切相关：

第一，我们所投资的市场较分散，没有充分享受这个年度A股的BETA行情

第二，我们没有重仓A股核心资产白马股；

第三，我们没有做大规模择时性交易，全年基本没有做波段操作；

第四，我们的持仓并不集中，没有哪一只个股对净值起到了决定性的拉动作用；

第五，我们没有参与概念风口和热点板块的交易性机会。

1.A股涨的好为什么没有满仓做A股？

金舆资产的资产配置始终在A股、港股、美股中。2019年整体表现为A股强，港股弱，美股强，我们在美股部分的持仓为产品净值形成了比较多的超额贡献，A股持仓收益与净值增长水平相当，港股大幅拖累净值。

金舆资产对于上市公司研究是从对行业的理解以及对中国经济社会发展阶段的把握出发，研究那些具有未来持续成长潜力的中国公司，如果其在海外上市并且估值合理我们也会去布局，并不会将视野局限于A股。相比于港股、美股这些较为成熟的二级市场，A股市场股价受情绪化影响更为突出，由风险偏好迅速上升而形成的BETA行情在A股市场较为常见。根据我们之前的研究，从长期统计数据来看，股价涨跌几乎完全由业绩增长驱动，由估值变化引发的BETA行情持续时间往往不长，当情绪演绎之后，行情会切换到业绩驱动上来。所以我们并不倾向于做投资于哪一个市场的判断，而会将大部分精力放在对行业对公司的理解和认知上，在中国市场稳定的基本盘中找寻那些具有长期增长潜力的成长股。比起追捧短跑健将，我们更愿意投资长跑选手。

对于A股，2019年以来，我们看到A股市场明显比2018年活跃很多。上半年核心资产白马股大涨，下半年科技股开始轮番走牛，多个板块轮动，资金活跃度明显增强。虽然远远比不上历史上的快牛和疯牛行情，但2019年的轮动行情依然为投资者创造了很多机会，沪深300指数和创业板指数都在近几年的新高附近。

对于港股，2019年港股表现不佳，对于金舆资产所管理的产品而言，港股部分在2019年拖累了整体业绩表现。作为离岸市场的香 港 股市由于受到香 港 地区局势动荡影响，资本外流，风险偏好随局势的升级而迅速下降，市场整体相对A股和美股要弱很多。我们持有的港股公司主营业务都在大陆开展，经营情况并不会受到香 港 局势变化的影响，因此即便是在香 港 股市跌回2018年低点附近的情况下，我们依然坚定持有这部分头寸不动。近期，随着香 港 局势的缓和，港股迎来一波估值修复行情，我们认为港股未来一年有着很大的向上弹性，低估值的港股依然会是我们投资组合的压舱石。

对于美股，2018年由于中 美贸易 摩擦和人民币贬值的影响，以及投资者对于中国经济基本盘是否稳定的担忧，中概股出现了罕见的暴跌。2019年随着中 美贸易 摩擦和市场情绪的缓和，之前被市场错杀和抛弃的中概股纷纷反弹，尤其是业绩稳定成长型强的主流互联网公司，都出现了非常大的涨幅，其中阿里巴巴全年涨55%，京东涨68%，拼多多涨69%。

中概互联网公司的大涨一方面是情绪缓和带来的估值回升，更重要的是其业绩表现非常强劲，基本没有受到近两年国内经济数据变化带来的影响。互联网已经超过银行业，成为中国第一大市值行业，但目前还远没有看到天花板，其背后反映的是国民生产生活对于互联网公司的深度绑定和依赖，其背后的核心驱动因素非常强劲。对于很多细分领域而言，付费习惯正在从头部消费者向腰部消费者渗透，未来凡是与社会产生关联的人都需要加入到互联网中来，就不可避免地会使用互联网公司提供的服务，随着收入的提高，更多的付费人群，更高的人均付费金额都会成为现实。

2.为什么没有重仓核心资产？

对于核心资产，在我国经济增速换挡的大背景下，过去多年在某一行业积累了各方面优势的公司收获了马太效应的红利，强者恒强，这些公认的优质公司能有比较确定的相对收益。海外投资者以其非常低的利率作为参考点，很容易发现中国核心资产的巨大长期配置价值，与2018年相比，2019年外资流入大盘蓝筹股的速度并没有成倍加快。2019年核心资产走出超级大行情的真正原因还是国内资金的推动，抱团取暖和投资思维的转变可能是这些资金背后的动机。随着经济增速的下行和刚性兑付的打破，未来我国可投资的渠道将越来越少，实际利率长期在下行，这就使得降低预期收益和追求稳定性强的投资者去追捧核心资产。

今年以来，以贵州茅台、恒瑞医药、海天味业、上海机场为代表的中国核心资产连创新高，成为股票市场上最为耀眼的明星，核心资产也成为投资者谈论最多的话题。在经历了很长时间的野蛮成长之后，龙头公司的竞争优势正在变得比以往更加重要，这是核心资产连续上涨的背景因素。资本市场是敏锐的，核心资产的强势反应了基本面的事实。核心资产连续上涨背后的重要推手之一，是我们国家近年来不断下降的无风险收益率。这里的无风险收益水平并不是指央行基准利率，而是与投资者心理预期铆钉的无风险收益相关。多年前，市场上随处可见保本保息的高收益率固定收益产品，但近年来随着刚性兑付逐渐被打破，信托和私募债产品不再具有确定性的回报，且收益率大幅下降，房地产投资回报率也在降低，这就促使长期配置类资金寻找新的出路。这对稳定性强、具有强竞争优势的公司股票最为受益，聪明的钱会首先配置这些核心资产。无风险收益率的长期下降促使核心资产的估值中枢上移，这正是美股长期牛市形成的重要原因之一。核心资产连续上涨背后的另一股重要力量是通过沪股通和深股通流入的外资。自沪股通和深股通开通以来，外资逐渐布局A股核心资产，绝大多数中小盘股票并不是外资关注的对象。当前，中国核心资产自由流通股本中约四分之一股票被外资持有，从一股没有到持有四分之一的自由流通股本，想买到的唯一方法就是推高股价。

从无风险收益的长期下降和外资迅速流入抢筹两个方面来思考，就更容易理解当前核心资产为什么会有如此优异的表现。核心资产的普适性上涨基本告一段落，但并不意味着核心资产失去了配置价值，对于基本面稳定竞争优势明显的公司，依然值得投资。投资核心资产的长期内含收益率大约在10%-15%量级上，这是基于对这些上市公司收入利润长期增长速度的判断上而做的大致判断，但这个量级的预期收益率并无法与金舆资产的投资目标相匹配。

2019年核心资产经历了由一般便宜到有点贵的过程，估值迅速抬升。从博弈的角度看，由于资金配置需求的增加而带来的估值上涨在长期而言属于一次性上涨，如果提前预计到其他人投资者会追捧核心资产，是可以参与这个博弈。对于未来，哪些核心资产能够成为长跑冠军，还要看公司的成长能力，一次性的估值上涨可能已经完成了一多半。我们之所以没有参与核心资产的盛宴，是因为我们在研究上没有办法在核心资产中获取认知优势，核心资产对应的上市公司都是被市场充分研究的，很难找到基本面方面的预期差。同时，我们在研究核心资产的过程中也并没有信息优势。除了对能力圈的自我认定，相对于追捧当下市场普遍认可的核心资产，我们更重要的战略任务是寻找未来10年的核心资产，是阿尔法型的核心资产，而不是市场认知提升的贝塔为主导的核心资产。

3.为什么基本没有做波段操作？

2019年一季度A股市场从悲观中迅速修复，走出了快速向上突破的行情，上证指数一度接近3300点。而4月份受中 美贸易 摩擦升级和国内资金面收紧的影响，市场又快速掉头向下。今年在4月份高点进行大规模减仓的管理人都获取了较大的超额收益，我们大多数产品整体仓位变化不大，因此失去了这次获取15%左右超额收益的机会。

事实上，在任何一个时期都有管理人因为快速满仓和空仓而获得短期卓越业绩，金舆资产认为，持续深度研究获得的择股能力是可持续积累的，而择时则带有很强的随机性。在市场短期涨幅较大，而整体估值并不高的位置去清仓，很容易在大级别行情到来时出现仓位过低的窘境，失去在股市中的有利位置，对于我们充分研究过的成长股，如果错过一年中不多的股价大涨日，将显著降低收益率。

所以，回头看2019年4月的那个阶段性高点，我们能承受市场回撤的同时我们亏一些钱，但无法承受市场继续上涨的同时我们失去翻倍机会，没有经历过大级别牛熊周期的投资者是很难理解这个道理的重要性的。伴随中国经济的稳定发展，各行各业正在涌现出一批竞争能力越来越强的企业，利率环境正在缓慢下行，我们现在所处的环境类似于美国大牛市启动之前的上世纪80年代。如果巴菲特在投资成长型公司的股票之后因为任何一次对大盘波动的焦虑而选择卖出，都将错过伟大公司的成长之路。我们对未来信心十足，对失去位置的担忧远胜过对短期波动的焦虑，因此保持持仓的整体稳定是我们认为对投资人长期最负责的交代。

4.为什么没有集中优势兵力集中持仓？

在实际产品运作中，金舆资产所管理的产品通常布局15-20只不同行业、不同风险属性的个股。那么在做了非常充分的研究并且标的个股股价相对便宜的情况下，为什么金舆资产不集中优势兵力集中布局两三只最为看好的个股呢？相对分散的优缺点普通投资者很容易理解：通过增加投资组合中的标的数量可以在一定程度上降低波动率，减小单一行业非系统性风险对净值的冲击，削弱因一两次看错公司基本面或买入时机不当造成的损失，所谓东边不亮西边亮；其缺点在于几乎没有机会在一段时间内做出惊艳的净值上涨。

对于缺乏系统研究能力的散户投资者而言，在不同领域对多家上市公司建立全面认知是比较困难的，集中投资两三只理解深刻的个股可能是更好的选择，这是在危机四伏的资本市场中弱势参与者增加赢面概率的最优解。(相关理论阐述请参阅金舆资产微信公众号文章《中土世界移动的城堡——游新西兰见闻及感悟笔记》)

对于金舆资产而言，我们不会为了追求一时的业绩而大幅提升持股集中度，我们从容地面对市场中的机会与挑战，始终相信“市场中唯一确定的就是不确定”，对市场充满敬畏之情。我们的研究团队经过多年的工作，已经在互联网、软件、服务消费等领域积累了大量的数据和实证研究，形成了具有一定规模的股票池，对于投资组合的构建起到了很强的支撑作用。金舆资产的优势在于研究的深度很广度，我们对大量上市公司以及上下游 行业做了经营上和财务上的解剖，在投研方面逐渐建立起了一套系统性的分析研究框架，并且随着时间的推移，逐步巩固和完善了对股票的绝对定价体系。因此，我们不必为了增加赢面概率而冒较大的风险，有了研究优势的支撑，投资不会因为适度分散而降低质量，投资还会因为适度分散而降低风险。这是我们能够在市场长期生存并获取持续稳定投资回报的根基。

5.为什么没有参与概念和热点炒作？

黑猫白猫，抓住老鼠就是好猫。我们对市场上各类投资方法都持开放包容的态度，并不认为哪种投资方法一定比另外一种更好。2018年底在市场极度悲观的环境下，证监会对于交易监管的态度有所转变，从原来对于影响市场的交易行为强限制变为减少对市场的干预。2019年我们看到了人造肉概念、边缘计算概念、网红经济概念、5G概念、胎压监测概念、半导体产业链、特斯拉产业链等一些列局部热点板块的爆发，对交易监管放松是2019年概念和热点频出的重要原因之一，可以显著提升“投资者预期股票波动带来的交易价值”，从而促使短线炒作资金入场。(对于交易价值的阐述请参考请参阅金舆资产微信公众号文章《海润光伏消亡史——对股票市场本质的思考》)

对于金舆资产而言，我们没有参与任何一个短期快速爆发的概念股炒作机会。我们见证过众多股票价格爆发式的上涨和崩溃式的下跌，股价在快速上涨后只是具有了越来越高的交易价值，投资者为交易价值付出了过高的价格，后期的下跌只是失去了交易价值而已，由于交易价值的变化而导致投资者在不同时期的出价不同，并没有什么不合理的。很多新股在上市后的一到两年整体股价会震荡回落，这也同样是由于上市初期连续涨停带来交易价值的快速增加，后期交易价值随时间推移逐步丧失的结果。由资金推动股价的操盘手也正是基于同样的逻辑，以一定的资金来推动股价提升波动率，创造短期趋势，提升投资者关注度，从而增加股票的交易价值来达到促使他人追涨并逐步减持的目的。

对于概念和热点炒作机会，需要投资者极为灵敏的市场嗅觉和非常强的信息优势，我们非常清楚自己的能力和优势不在这边，如果参与，短期是有可能获取较好收益，但其背后蕴含的风险与这些收益并不匹配，一旦市场风向突变，很可能成为高位接盘侠。我们从容而自信地在自己擅长的领域里做布局，对于周围不擅长的好机会无心恋战。

以上五个“没有”反映出金舆资产与市场其他股票型基金管理人的投资思路差异，体现出金舆资产的企业文化——从容、专业、永续。我们清楚地认识自己的能力范围，在自己擅长的领域踏实的积累，努力成为值得投资者信赖的管理人。把专业的事交给值得信赖的团队，让投资者尽情地享受生活，金舆资产朝着成为一家受尊敬的资产管理机构而前进。

三、未来十年的大机会——互联网

忽然间，历史已经把我们拉进崭新的“20年代”，当前我们面对的是中国传统经济正在减速而新经济持续活跃的转型期。

一直以来，市场上有一种观点认为，互联网的历史性机遇已经结束了，龙头格局已定。其实不然，互联网投资尤其是二级市场的投资正在开启新的篇章。中国的大部分互联网公司未被国内投资者充分研究，而互联网刚刚开始货币化商业模式，成长的路径还很长，未来这个领域会成长出一批世界级巨头，会牛股辈出，为投资者创造高额回报。随着消费者闲暇和用户总时长持续增长，对虚拟产品和服务的付费意愿持续提升，行业仍有5-10倍的快速增长空间。互联网公司在为经营实体提供流量、信息、工具、计算力和分析能力等各方面是有效率的，并且互联网公司在这些方面的能力也在快速持续进化。

过去的十年，全球股市发生了翻天覆地的变化，然而绝大多数国内投资者将全部注意力集中于A股市场，并未注意到海外市场这些年经历的时代变迁。十年间，A股投资者看到了中国石油股价连创新低，却忽略了在美股上市的阿里巴巴和在港股上市的腾讯控股连创新高。很多投资者受限于投资范围，视野也被A股所框定。

2019年阿里巴巴回港二次上市可谓亮眼，港股上市以来股价涨幅超过20%，并带动其美股屡创新高，市值增加近千亿美元。在阿里标杆示范效应下，多只中概股亦蠢蠢欲动，近期网易、携程、百度均有意回归，与港交所就二次上市进行洽谈。随着中国互联网公司回港股上市，内地投资者很快可以通过港股通直接参与其中。从我们编制的互联网指数来看，中国互联网公司正处在持续上升的通道中，它们正是这个伟大的时代最为受益的一批公司。

互联网并不是一个行业，互联网代表了新的时代，是新时代的基础元素，并且在各行各业持续渗透。互联网已经渗透到了人们生活的方方面面，与之相对应，中国产生了一批互联网行业龙头，比如市值3万亿元左右的阿里巴巴和腾讯，远远超过中国石油、中国移动、中国平安、工商银行和贵州茅台这些投资者熟知的大公司。

全球总市值排名前十的公司榜单可以从一个侧面反映出这种巨大的变化。在2009年，世界总市值最大的前两家公司分别为中国石油和埃克森美孚，都是工业公司，排名前十的还有三家金融公司、三家消费公司，只有微软一家互联网公司。而到了2019年，这个榜单中互联网科技公司已经占据了七家，总市值也较十年前大幅提升，成为领跑全球股市的绝对霸主。全球资本市场已经进入互联网时代，而这是国内许多投资者并未意识到的，对于中国互联网公司巨大的预期差正在形成。

表：世界总市值排名前十的公司，单位：美元

从工业时代到互联网时代，技术力量不断推动人类创造出新的世界，互联网目前已经渗透到我们生活的方方面面中。在移动互联网催生下，多个行业的升级、转型之中也诞生出前所未有的诸多投资机会。由于A股市场上市标准中对于利润的要求较为严格，中国主流的互联网公司大多选择包容性更强的美国或香 港 作为上市地，这使得A股市场缺乏互联网时代的主力军。国内无论是机构投资者还是普通投资者，对于二级市场互联网公司的认知和研究的重视程度都不足。

基于对经济生活普遍性的理解、基于对互联网提供生产效率和满足巨大消费升级需求的理解、基于互联网平台和产品本质上也具有消费品属性的理解、基于互联网普遍的重运营属性的理解，我们判断现在是投资中国互联网公司的历史性机会。最后也是最重要的是，投资者对于互联网赛道重要性的认知和研究不足，有其历史原因——大多数主流互联网公司并不在A股上市，但也正因如此，才有了非常好的战略布局时机。

金舆资产通过券商收益互换直接参与布局在美国上市的中国互联网公司，以较低的估值买入并持有这批代表未来几十年时代发展主线的公司股票，已经在长期投资的道路上占据了主动性。金舆资产已经为我们的投资人布局了这些优质互联网龙头公司，未来随着这些公司业绩持续向好，随着中国市场的持续繁荣，随着在美上市互联网公司回港股上市而进入更多投资机构视野，一定会为我们的投资人创造丰厚的长期回报。

我们始终在寻找整个中国资产中最有投资价值的领域，我们并不认为绝对价格的便宜就能成为长期投资的依据，我们寻找的是那些具有持续成长动能、顺应时代发展趋势的机会，把握未来十年的大机会。大行不顾细谨，大礼不辞小让。理解了这一点，才能更好的理解金舆资产与其他管理人的差异——五个“没有”。

投资于时代赋予我们这代人的历史性机会，我们能承受的是短期收益率跑输市场，不能承受的是在短线机会中小鸡啄米放弃积累；我们能承受的是优质龙头公司基本面向好但股价短期波动，不能承受的是错过时代红利的列车；我们能承受的是市场情绪偏见对于优秀行业的低估，不能承受的是为了做波段而踏空中国；我们能承受的是天下人负我，不能承受的是我负这个伟大的时代。

四、先理解时代而后投资

回想在2018年底全球投资者对中国国运焦虑的时期，在美股和港股上市的中国公司股票暴跌，风险资产的价格体系是建立在稳定向上的宏观背景预期之上的，这一根本预期受到的任何潜在挑战都会反映到市场巨大波动中去。熬过了最艰难的时期，市场在2019年迎来了反转。感谢投资人在最困难的时期坚持了下来，这不仅是对金舆资产的信任，更是对中国国运长期向好的信任，对我们这代人处于伟大时代的信任。

金舆资产一直强调，预测市场不如理解时代。对于当前世界发展趋势和经济增长变化科学合理的理解，决定了投资的战略方向，也决定了投资行为的稳定性。所有对市场的短期预测及其随着信息冲击而调整，都会产生投资中的“折返跑”行为，这无助于一般投资者的长期收益，甚至会产生致命的损失。在很多时候，消灭财富的不是极端的经济波动，而是极端不稳定的主观预期波动。

虽然这是一个年度报告，但是我们仍然更愿意谈论长期，谈论那并不为人人所觉察的趋势，谈论一些稳定的东西。对于经济与金融的基本面，我们有以下一些判断：

纵向看中国，市场流行一个观点，“现在可能是过去几十年最差的时候，同时也是未来十年最好的时候”，这是多么悲观绝望的判断啊！我们认为这个世界是结构性的，科技与经济的快速发展带来了全民福祉的同时，也让这个社会和人群极大地分化。虽然我们不愿意承认，但是客观的说，绝大多数人以及相对应的经营实体会跟不上时代的发展——社会发展太快，而个人存在普遍的生理局限性。有时候，我们自己也在为此忧虑。但硬币的另一面，是极少数时代的弄潮儿，推动社会继续快速发展。这件事过去30年在美国已经发生了，未来在中国也会重演。无论大多数人的微观感受如何，中国这艘巨轮仍在高速驶向未来；

横向看中国，我们是全球经济版图最大的亮点区域：我们同时具备了巨大的经济体量、长期供给与创造活力、不可或缺的全球产业链地位以及快速增长的消费市场，这是我们最大的对内和对外基本面底牌，不会因为短期和局部的事件而轻易改变；

对于国际投资者而言，全球资产配置都面临着低收益的长期趋势，而中国提供了可靠高收益资产的可能性。一方面，开放成熟的发达市场经济增速进一步放缓、估值处于历史高位、利率处于历史低位，未来的收益空间已经被逼到了墙角。另一方面，能够提供高收益资产的新兴市场，长期面临着切实的高风险溢价(包括中国在内)。但随着中国体量变得巨大、金融市场越来越开放以及我们进一步融入世界的姿态和决心，中国的风险溢价将会趋势性地降低。毫无疑问，对于国际投资者而言，“未来不投资中国将会是一种风险”。

对于国内投资者而言，“资产配置将长期向权益类资产倾斜”。这样的判断已经流行了至少5年，我们认可这样的大趋势，但这绝对不是短期买卖股票和权益产品的理由和借口。所有不以5年为最低期限的资产配置规划，买卖股票本质上仍然与上述判断没什么必然关系。我们认为，权益类资产将会是表现最好的配置方向，甚至是唯一能获得长期较高收益的资产——然而以交易为手段的投资者并不一定都会有所收获，甚至有些会因此损失惨重。

2018年底在悲观绝望氛围中，金舆的年度报告更多地表达信心和提示战略机遇。在市场转暖甚至局部过热的2019年度，我们希望冷静一点提示我们关注的风险。金舆一直以新经济和成长股为主要投资方向，但我们关注的风险却在宏观与传统领域。首先，我们可能面临房地产市场的超预期冷却，市场在喊房地产衰退已经两年了，但房产投资的长期信仰和低利率环境，使得调整迟迟未来。我们看到随着时间的推移，供需正在悄然发生逆转，就像所有的周期性行业一样，调整一定会来到。而调整如果发生在低利率背景下，那么政策工具可能失效，或者至少一段时间内不足。我们认为如果这样的情形出现，将会带来较显著的冲击。其次，马太效应的持续，首先在压缩中小经营者生存和利润空间，未来也会慢慢影响到高薪群体，薪资高速上涨的阶段可能会结束，裁员与失业风险上升。虽然相对于14亿中国人而言，这类人群是小众的，也并非弱势群体。但是他们反映了部分富裕和中产阶层的基本处境，这些变化可能会对资产价格和消费信心产生一些影响。

即便对于风险有所警觉，但我们的态度仍然是非常积极乐观的，做多代表中国未来发展方向的资产是战略性的，规避风险和降低波动是策略和技术性的。

金舆资产所管理的产品换手率大幅低于市场同行，这是基于我们买入并持有一篮子优质成长股的投资理念而践行的交易路线。市场风格一直在变化，热点板块也一直在轮动，但金舆资产的投资理念和世界观始终保持稳定，我们的研究团队也在熟悉和擅长的领域持续积累，我们所做的事不会因为市场变化而失效，我们一直在做长期正确但短期效果不明显的事。

金舆资产成长的这几年，非常感谢投资者的一路陪伴。专注于基本面研究，我们在投资上是相对从容的。深度研究一定会有回报，市场对好公司的奖励只会迟到，不会缺席。用平静的心态看待波动，用长远的眼光期待回报，不着急也不焦虑。从容、专业、永续，这是金舆资产对投资者的最好答复。选择是一种能力，坚持选择更是一种难得的态度，有了坚持还不断内省则是一种智慧。在通向美好未来的路上，必将波折，愿与诸君共勉。

金舆资产

2020年1月20日

声明：总结内容仅供合格投资者阅读参考，我们不保证这些信息的准确性及完整性，也不构成交易建议。本文仅供合格投资者阅读参考，市场有风险，投资需谨慎。