顶尖财经网(www.58188.com)2020-1-10 9:54:24讯：

　　文  |   钟芸  中期协发布

　　经授权发布

　　期货市场是中国多层次资本市场的重要组成部分，相较于为大众所熟知并广泛参与的证券市场，期货市场更为小众，未来的发展空间值得期待。同时由于期货市场的特殊性，要求市场参与者有较高的专业投资能力和风险承受能力，普通投资者参与期货市场投资难度较大。

　　而公募基金以其资金独立托管、信息披露公开透明、投研能力强、投资组合风险分散等特点，成为中国机构投资者中的重要力量。以《基金法》（2012年修订）为基石的“一法六规”法律和规则体系，用“规则先行”的前瞻眼光，构建了基金行业“受人之托，代人理财”的基本运作框架，包括运作管理、信息披露管理、销售管理、公司管理、高管管理、托管管理等基本架构。规则领先于实践，为基金行业后续发展引领了方向。

　　对于期货市场而言，作为专业机构投资者，公募基金的加入，将有利于丰富和优化市场投资者结构，提升市场流动性，减少无序投机，培育更为健康的市场秩序。而对公募基金而言，在“大资管”时代，参与期货市场进行资产配置，也是面对监管新常态和行业新常态，丰富自身产品线，提升专业竞争力的重要一步。

　　公募基金产品投资期货等衍生品的相关规定

　　（一）公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引

　　2019年1月18日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引》，同日，基金业协会发布《证券投资基金投资信用衍生品估值指引（试行）》。指引的出台，标志着除专门投资期货的基金品种之外，其他非货币基金的基金产品也可以以风险对冲为目的，适当加入信用衍生品工具，审慎开展信用衍生品投资。

　　《公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引》的主要内容为：

　　第一，明确基金投资信用衍生品以风险对冲为目的；第二，明确货币市场基金不得投资信用衍生品；第三，要求基金管理人应当合理确定信用衍生品的投资金额、期限等，同时加强信用衍生品交易对手方、创设机构的风险管理；第四，要求在定期报告及招募说明书中详细披露投资信用衍生品的相关情况；第五，明确规定参照行业协会的相关规定进行估值；第六，强化基金管理人及托管人职责；第七，明确老基金投资信用衍生品应当依法履行适当程序。《证券投资基金投资信用衍生品估值指引（试行）》就投资于信用衍生品的公募基金的产品估值、基金份额净值计算作出了原则性规定。要求基金管理人作为估值的第一责任人，可以委托基金业协会引入的估值基准服务机构提供估值服务。估值基准服务机构做好公开披露工作，基金管理人和估值基准服务机构应当根据估值中性和动态性原则，确定信用衍生品公允价值，并根据市场环境和交易机制等变化进行动态评估和调整。基金管理人对管理的不同基金持有的同一种信用衍生品的估值原则、程序及技术应当一致，改变估值技术时，应本着最大限度保护基金份额持有人利益的原则及时进行临时公告。指引还对该类产品公允价值的确定、会计处理的细则提供了参考。

　　（二）商品期货交易型开放式基金指引

　　2014年12月16日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金运作指引第1号——商品期货交易型开放式基金指引》。该指引作为公募基金试水投资期货市场的开端，旨在打通证券市场与期货市场，引入机构投资者参与商品期货市场投资，增加商品期货市场的流动性。该指引主要就公募基金以商品期货ETF形式参与期货投资进行了规定，商品期货ETF也成为目前公募期货基金的主流产品模式。具体规定如下：

　　第一，商品期货 ETF 的定义。以期货交易所挂牌交易的商品期货合约为主要策略，以跟踪商品期货价格或价格指数为目标，在证券交易所上市交易的开放式基金；第二，产品方案的审批。方案应当经证券交易所、商品期货交易所、证券登记结算机构论证通过；第三，投资比例要求。持有所有商品期货合约的价值合计（买入、卖出轧差计算）不低于基金资产净值90%、不高于基金资产净值110%，同时除支付商品期货合约保证金以外的基金财产，投资于货币市场工具不少于80%；商品期货 ETF 联接基金财产中，目标商品期货 ETF的比例不得低于基金资产净值的 90%。

　　（三）公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引

　　2013年9月3日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》。该指引主要内容有：

　　第一，可参与投资的基金范围，包括股票基金、混合基金、债券基金（短期理财债券基金除外），货币市场基金、短期理财债券基金不得参与；第二，比例限制，基金在交易日日终，持有买入国债期货合约价值，不得超过基金资产净值的15%，持有卖出国债期货合约价值不得超过基金持有的债券总市值的30%，基金在任何交易日内交易（不包括平仓）国债期货合约成交金额不得超过上一交易日基金资产净值的30%；第三，信息披露要求，参与国债期货交易的基金，应当在基金合同、招募说明书、产品方案等材料中列明交易方案，在季度报告、半年度报告、年度报告等定期报告和招募说明书等文件中披露国债期货交易情况。

　　（四）证券投资基金参与股指期货交易指引

　　2010年4月21日，中国证监会正式发布《证券投资基金参与股指期货交易指引》。该指引主要内容有：

　　第一，投资目的。公募基金（此时2013年修订的《基金法》尚未施行，按照2004年《基金法》，此处所指的证券投资基金应不包括私募基金）参与股指期货交易，只能是以套期保值为目的交易。第二，可参与投资的基金类型。股票型基金、混合型基金及保本基金（目前该类型基金已逐渐退出市场）可以参与股指期货交易，但债券型基金、货币市场基金不得参与股指期货交易。第三，接受交易所的监督。基金管理公司应当按照中国金融期货交易所要求的内容、格式与时限向交易所报告所交易和持有的卖出期货合约情况、交易目的及对应的证券资产情况等。根据中国金融期货交易所的相关规定，确定基金参与股指期货交易的交易结算模式，明确交易执行、资金划拨、资金清算、会计核算、保证金存管等业务中的权利和义务，建立资金安全保障机制。基金托管银行应当加强对基金参与股指期货交易的监督、核查和风险控制，切实保护基金份额持有人的合法权益。第四，信息披露义务。拟参与股指期货交易的，基金管理人应当在基金合同中明确相应的投资策略、比例限制、信息披露方式等，并履行相应程序，并在季度报告、半年度报告、年度报告等定期报告和招募说明书等文件中披露股指期货交易情况，包括投资政策、持仓情况、损益情况、风险指标等，并充分揭示股指期货交易对基金总体风险的影响以及是否符合既定的投资政策和投资目标。第五，投资策略。充分了解股指期货的特点和各种风险，真正从保护基金份额持有人利益的角度出发，以审慎的态度对待基金参与股指期货交易的问题。针对股指期货交易制订严格的授权管理制度和投资决策流程，确保研究分析、投资决策、交易执行及风险控制各环节的独立运作。

　　该指引的意义：第一，为公募基金产品参与股指期货市场提供了制度依据，并在内部控制、信息披露、投资策略等方面作出了较为详细的程序性规定，可操作性强；第二，对可参与投资的产品类型进行了细分，并规定交易目的只能是套期保值，避免过度投机；第三，允许多类型公募基金产品参与股指期货投资，一定程度上也活跃了股指期货市场；第四，要求公募基金在进行股指期货投资时，接受交易所的监督，按照交易所的要求提供相关的数据及报告。通过交易所对投资实时情况的掌握，在一定程度上减少股指期货市场因部分基金产品投资而产生的不当波动；第五，为控制风险，对参与股指期货的多头和空头套期保值进行严格限制。在多头方面，基金在交易日日终持有买入股指期货合约价值，不得超过基金资产净值的10%。在空头方面，基金交易日日终持有卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20%。

　　公募基金参与期货投资的意义

　　（一）丰富公募基金产品线，全面提升公募基金专业投资能力

　　传统的公募基金产品主要包括货币基金、股票型基金、债券型基金、混合型基金、指数型基金、FOF基金、养老基金等，分级基金和保本基金已基本退出历史舞台。主要产品均投资于股票市场和债券市场，甚少涉及期货市场。

　　在上述《公开募集证券投资基金运作指引第1号——商品期货交易型开放式基金指引》正式发布之后，2015年，国投瑞银成立国内首只商品期货基金“国投瑞银白银期货证券投资基金LOF”。2019年8月，首批商品期货ETF基金获得证监会批准。其中包括建信、大成、华夏基金等公司的产品，分别是能源化工ETF、有色金属ETF和饲料豆粕期货ETF产品（具体见下文）。但总的来说，公募基金参与期货市场的占比并不算大，未来发展可期。直投商品期货以及指数型期货基金产品将极大地丰富公募基金产品线。

　　在“大资管”时代，随着银行理财子公司加入与公募基金公司的竞争，各家公募基金在投研能力、销售能力方面的比拼更加白热化。同时，国务院金融稳定发展委员会成立以来，一行两会之间的监管协作日益增多，金融监管日益严格。在这一背景下，参与期货市场投资，是公募基金丰富自身产品线，提升专业竞争力的重要一步，有利于丰富自身产品线，做大做强专业能力，结束前期野蛮生长的“青春期”，向专业化、精细化转型。

　　（二）为期货市场引入更多专业投资者，优化市场投资者机构

　　对期货市场来说，公募基金作为专业度极高的机构投资者，其入市的主要影响有：一是带来增量资金，提升市场流动性；二是为期货市场引入更多专业机构投资者，丰富和优化期货市场投资者结构，减少无序投机活动，有利于培育更为健康的市场秩序，同时助推相关品种的合理定价；三是期货基金作为打通期货市场和证券市场的连结点，以公募基金的固定客户群为基础，将吸引更多国内外投资者参与，从而有利于提升期货市场的影响力。

　　目前投资境外期货相关标的QDII基金产品分析

　　（一）投资策略以间接投资、跟踪指数为主

　　购买以QDII形式跟踪境外期货品种的基金，是目前国内投资者通过公募基金，间接参与境外期货品种投资的主流形式。以投资原油期货品种的基金为例，自2011年以来，公募基金陆续成立了7只与石油价格走势相关的基金。以上产品分为两类：第一是跟踪原油期货指数、作为FOF再投资国外基金的产品，嘉实原油基金(基金代码：160723)，跟踪指数与投资石油公司股票兼有；易方达原油A类人民币基金(基金代码：161129)，作为人民币美元双币原油FOF基金，以跟踪原油指数和再投资原油基金为主。第二是直接投资于国际石油公司股票的产品，如华宝标普基金（基金代码：162411），以投资标普全球主要石油公司股票为主；广发道琼斯石油指数人民币A基金(基金代码：162719)，以投资道琼斯全球主要石油公司股票为主。这些产品虽然投资的是石油公司股票，但是期现货价格联系紧密，其股价与国际期货品种价格的波动息息相关。一般来说，较之被动跟踪指数、进行FOF再投资的基金中的基金，直接投资国际石油公司股票的产品收益率波动更大。

　　（二）收益率波动大，风险等级较高

　　国际原油市场受地缘政治、产油国政治环境、生产量情况等多种政治、经济因素影响，国际原油价格一直波动比较大，国际原油期货品种价格也随现货价格上下波动调整。而跟踪境外原油期货品种的QDII基金，由于受到国际原油市场波动的影响，其收益率波动明显大于其他同类产品，属于风险等级较高的基金产品，对投资者的风险承受能力要求很高。由于今年以来，国际原油市场表现良好，从QDII基金分类上看，今年跟踪原油走势的基金中涨幅最高的原油基金基本也处于QDII基金涨幅榜居前的水平。

　　投资国内期货品种基金产品分析

　　（一）总体情况：投资金融期货与商品期货两大领域

　　目前公募基金产品投资国内期货品种两大领域：金融期货投资与商品期货投资。第一，参与国债期货、股指期货等金融期货投资，主要是按照前文所述《证券投资基金参与股指期货交易指引》的规定，通过在已有的基金产品中增加股指期货投资策略的形式，而鲜有成立独立的股指期货产品来运作。其目的仅为套期保值，为同一产品的投资组合中其他投资对冲风险，保证整个产品投资组合的整体收益平稳，其独立性不足。第二，商品期货投资。目前公募基金产品参与商品期货投资，主要是通过成立独立的商品期货基金产品，以被动跟踪某个期货交易所指数为投资策略，不直接参与期货品种投资，风险略低于直投产品，适配的投资者群体也更为广泛。此类产品的风险等级一般属于R3-R5等级，属于中高到高风险产品。

　　（二）公募基金参与各类期货投资的总持仓情况

　　根据wind数据公开披露的2019年中报，目前存续的公募基金产品中，参与股指期货、国债期货、商品期货投资的有201只，多头总持仓量11058手，合约市值53.4亿元；空头总持仓量3487手，合约市值38.7亿元。按合约市值计算，排名前十情况如下。

　　（三）投资金融期货基金产品分析：无独立产品，以套期保值为投资组合对冲风险

　　1.总体情况

　　根据wind数据公开披露的2019年中报，目前参与股指期货投资的基金产品共有186只，多头持仓量4889手，合约总市值48.1亿元；空头持仓量3136手，合约总市值35.4亿元。参与国债期货投资的基金产品共有15只，多头持仓量220手，合约总市值约2亿元；空头持仓量351手，合约总市值约3.4亿元。

　　2.持仓量最大产品分析：收益率平稳且略高于跟踪基准，基本达到套利保值目的

　　以股指期货多头持仓量最大的南方中证500ETF和国债期货多头持仓量最大的中加聚利纯债定开A为例。南方中证500ETF以中证500指数为业绩比较基准，从历史数据来看，自成立以来各个时段其收益率基本都高于其业绩比较基准。根据wind数据，截至2019年9月21日，该产品年化收益率为7.11%，沪深300指数5.44%，同类被动指数型基金产品平均年化收益率为6.81%，在140只同类基金中排名第67名。

　　而中加聚利纯债定开A成立于2018年11月27日，从历史数据来看，自成立以来各个时段其收益率基本都高于中证综合债指数，也高于其他同类中长期纯债型基金产品。根据wind数据，截至2019年9月21日，该产品年化收益率为7.97%，中证综合债指数5.17%，中长期纯债型基金产品平均年化收益率为4.74%。该产品在1254只同类基金中排名第55名。

　　综上所述，以股指期货和国债期货多头持仓量最大的基金产品作为典型案例分析，该类产品收益率总体平稳可期，且历史收益率略高于跟踪基准，在同类产品中排名前5%至50%，基本达到了套期保值、维持投资组合收益率的原始目的。

　　（四）商品期货基金产品分析：成立独立产品进行运作，以被动跟踪交易所指数为投资策略

　　以下对目前已成立或已获中国证监会正式批准的商品期货基金产品进行具体分析：

　　1.国投瑞银白银期货证券投资基金(LOF)

　　（1）基本情况：国内首只商品期货基金，主要投资白银期货合约

　　国投瑞银白银期货证券投资基金(LOF)（基金代码：161226）成立于2015年8月6日，是国内首只商品期货基金，在深圳证券交易所上市交易，为契约型开放式基金。资产投资于具有良好流动性的金融工具,包括交易所挂牌交易的白银期货合约、债券、货币市场工具、权证及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。

　　基金的投资组合比例为:本基金持有白银期货合约价值合计(买入、卖出轧差计算)不低于基金资产净值的90%，不高于基金资产净值的110%。权证投资比例不高于基金资产净值的3%,每个交易日终在扣除期货合约需缴纳的交易保证金后,基金保留的现金以及到期日在一年以内的政府债券的比例合计不低于基金资产净值的5%,其中,上述现金不包括结算备付金、存出保证金、应收申购款等。除支付商品期货合约保证金以外的基金财产,应当投资于货币市场工具以及中国证监会允许基金投资的其他金融工具,其中投资于货币市场工具应当不少于80%。

　　（2）该产品在白银期货市场的总持仓量比例

　　该基金的业绩比较基准为：上海期货交易所白银期货主力合约收益率（扣除相关费用）。在风险揭示方面，也明确表示该基金属于商品期货基金，属于高风险、高收益的基金品种，其预期风险和预期收益高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

　　根据wind数据，2015年至今，该产品持有的沪银1606合约持仓量及合约市值（2015至2019年季度、年中、年度报告历史数据）如下：

　　（3）收益率历史长期一般，近期表现良好

　　根据wind数据，2019年6月21日至2019年9月21日3个月的区间内，国投瑞银白银期货证券投资基金(LOF)年化收益率为178.05%，在310只LOF基金中排名第11名；而在2016年9月21日至2019年9月21日3年的区间内，该只基金产品年化收益率为-6.63%，在310只LOF基金中排第284名。

　　（4）具有产品收益波动大、风险承受能力要求高的特征

　　从上述数据来看，目前作为国内首只商品期货基金，该产品历史收益率表现平平，与产品成立较早、投资标的风险较大和投资策略尚待进一步成熟可能均有关联。但最近一段时间，该产品受期货市场总体上涨影响，收益率表现较佳，超过同类产品和沪深300指数上涨幅度，再一次印证了该类产品收益率波动大、风险承受能力要求高的特征。

　　2.大成有色金属期货交易型开放式指数基金

　　大成有色金属期货交易型开放式指数基金（基金代码：159980）已于2019年9月3日正式发行， 2019 年 9 月 3 日至 2019 年 10 月 18 日在深圳证券交易所上网发售，深交所挂牌价 1.000 元，认购门槛仅为1000元，将期货投资的高门槛降低至购买开放式基金级别。

　　在投资策略和风险揭示方面，明确该基金为商品期货基金，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金与货币市场基金。作为交易型开放式指数基金，主要采用完全复制策略，跟踪上海期货交易所有色金属期货价格指数。投资目标为跟踪上海期货交易所有色金属期货价格指数表现，持有的标的指数成份商品的期货合约的价值合计（买入、卖出轧差计算）不低于基金资产净值的90%、不高于基金资产净值的110%，除支付商品期货合约保证金以外的基金财产投资于货币市场工具不少于80%。

　　3.华夏饲料豆粕期货交易型开放式证券投资基金

　　华夏饲料豆粕期货交易型开放式证券投资基金（基金代码：159985）自2019年9月6日至2019年10月11日进行发售。该基金为投资于大连商品交易所挂牌上市交易的豆粕期货合约的交易型开放式基金，将在深圳证券交易所上市。通过持有豆粕期货主力合约并跟随主力合约展期来实现被动跟踪标的指数，持有豆粕期货合约价值合计（买入、卖出轧差计算）占基金资产净值的比例为90%至110%，除支付商品期货合约保证金（含未被占用保证金）以外的基金资产，应当投资于货币市场工具以及中国证监会允许基金投资的其他金融工具，其中投资于货币市场工具应当不少于80%。

　　4.建信易盛能源化工期货交易型开放式指数证券投资基金

　　中国证监会于2018年5月9日接收建信基金关于建信易盛能源化工期货交易型开放式指数证券投资基金的相关申请材料，2019年8月27日正式批准其成立。该基金为契约型开放式基金，跟踪易盛郑商所能源化工指数A，拟在深圳证券交易所发行上市，目前尚未正式发行。

　　（五）综合分析：被动投资为主，适配的投资者群体更宽泛，产品收益更为稳定可期

　　综上所述，目前在国内商品期货领域，公募基金公司倾向于选择期货指数基金产品（LOF、ETF）的形式来投资期货市场。一是指数类产品风险等级更低，根据2017年7月1日施行的《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，产品和投资者的风险等级需要适配，不得向低风险承受能力的投资者销售高风险等级的产品。所以此类产品较之直接投资于期货品种的基金产品，风险等级更低，适配的投资者群体更宽泛，未来的规模可期。二是期货指数基金产品跟踪一揽子期货主力合约，对品种的整体期货市场的跟踪把握更为准确，一定程度上减少了直投类产品因为基金经理投资策略过于激进而导致的波动，产品收益更为稳定可期。

　　未来需要重点关注的问题

　　（一）重点关注该类产品的投资者适当性管理

　　根据2017年7月1日施行的《证券期货投资者适当性管理办法》及相关配套规定，各机构应按照产品的投资方向和投资范围、结构复杂性、流动性、杠杆情况等因素，对旗下产品进行风险等级分类，一般分为R1—R5五个等级，风险等级依次递增，分别适配风险承受能力等级为C1—C5的投资者。

　　1.注意产品和投资者的风险适配性

　　直接投资于具体期货品种的基金产品应属于风险较高到最高级别R4—R5的产品，而目前的主流期货基金——期货ETF基金产品作为跟踪指数型产品，其风险等级略低，具体要根据产品的实际情况来定。基金公司的销售部门以及银行、券商、基金销售公司等第三方基金销售机构在进行产品推介时，需要特别关注对投资者风险测评的真实性和全面性，做好风险警示工作，注意录音、录像“双录”资料的保存，注意根据投资者的风险承受等级进行合理的适当性匹配，不得向风险承受等级低的投资者销售风险等级高的产品。

　　2.注意监督第三方销售机构的销售规范性

　　2019年8月6日，最高人民法院向社会公开发布《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》（以下简称86会议纪要）。86会议纪要提出，在审理发行人、销售者以及服务提供者与金融消费者之间因销售各类高风险权益类金融产品和为金融消费者参与高风险投资活动提供服务而引发的民商事案件中，必须坚持“卖者尽责、买者自负”原则，卖方机构未尽适当性义务，导致金融消费者在购买金融产品或者接受金融服务过程中遭受损失的，金融消费者既可以请求金融产品的发行人承担赔偿责任，也可以请求金融产品的销售者承担赔偿责任，还可以请求金融产品的发行人、销售者共同承担连带赔偿责任。

　　这是对以往基金公司和第三方销售机构未尽适当性义务的责任划分的重构，意味着基金公司可能在自身无明显过错的情况下，仅因为第三方销售机构未尽适当性义务，而承担连带赔偿责任。这就要求基金公司对第三方销售机构的销售规范性要更加监督管理，例如在基金代销合同中增加对第三方销售机构的具体义务要求、增加公司已勤勉尽责的免责条款、增加不定期抽查现场销售活动或者销售视频的条款等，保护公司的合法权益。对于期货基金等风险等级较高的基金产品的销售，更要重点关注。

　　（二）期货投研能力亟待跟进

　　由于传统公募基金产品的投向多在股票市场和债券市场领域，以往基金公司的投研团队多集中于对股票市场和债券市场的研究，对期货市场涉猎不多。未来为满足此类产品的投研需求，公募基金公司可能会考虑从期货公司、相关品种上下游企业的期货研究部招揽投研人才，以确保投研的专业性。

　　（三）加强产品估值公平性及信息披露规范性

　　由于直投商品期货以及指数型期货基金产品与传统的股票、债券基金有诸多不同之处，如何做到此类产品的估值公平性及信息披露及时性、规范性，将成为题中之义。

　　1.加强产品的估值公平性

　　公募基金的产品部门、基金会计部门需要与证券交易所和期货交易所做好充分沟通，了解监管口径，同时与恒生等系统开发商就系统开发需求进行调研，确保现有的投资交易及基金估值系统能覆盖期货基金的日常业务需求。特别是直接投资于某个商品期货品种的基金，应该还需要考虑和期货公司端口的交易系统的连接问题，保证每日报价和基金估值的合理性。

　　2.提升信息披露及时性、规范性

　　基金产品应当在基金合同等法律文件中充分揭示投资可能存在的风险，根据有关法律法规的要求，规范运作，对指数所跟踪的期货产品的市场波动和重大情况及时进行信息披露。

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