摘要：

　　国际：美国经济数据超预期。美国第三季度实际GDP年化季率修正值实际公布2.10%，预期1.9%，前值1.9%。美国10月耐用品订单月率初值实际公布0.60%，预期-0.9%，前值-1.2%。美国11月markit制造业PMI52.2，连升3个月，升值7个月新高。

　　国内经济：11月PMI超预期，10月工业利润下滑。11月官方制造业PMI为50.2，市场预期49.5，前值49.3。非制造业商务活动指数为54.4，比上月回升1.6个百分点。11月猪价整体出现较大跌幅，通胀压力缓解。10月工业企业利润同比增速从9月的-5.3%进一步下降至-9.9%，库存增速继续回落，企业尚未补库存。

　　政策：财政部提前达到1万亿专项债，对地产融资进行逆周期调节。11月26日，中美谈判代表通话，就解决彼此核心关切问题进行讨论，就解决好相关问题取得共识，同意就第一阶段协议磋商的剩余事项保持沟通。财政部提前下达1万亿专项债，去年提前下达8100亿，但今年更早。相关报道表示，下一步将实施好逆周期调节，保持流动性合理充裕，松紧适度，但要尽量长时间保持正常的货币政策，对地产融资进行监测和逆周期调节，保持汇率弹性，并在市场出现顺周期苗头时实施必要的宏观审慎管理。国务院金融委召开会议，表示防风险取得阶段性成果，下一步重点关注中小银行等问题。

　　总体来看，上周宏观层面主要有2个变化：

　　1. 11月PMI超预期。1. 核心观点：11月PMI改善，明显超出市场预期，重要原因是10月PMI严重低于预期，两个月结合起来看，PMI小幅回升，全球PMI反弹、暖冬以及多个节日叠加，也是重要原因。这些因素中，唯独全球PMI的反弹有一定的持续性，暖冬因素以及10月PMI偏低等因素将逐步消退，未来经济前景，取决于贸易磋商结果以及年初稳增长的力度。对于经济前景，我们仍持谨慎态度，经济数据尚未摆脱月度表现反复，波动下行的情况。在经济下滑过程中，某个月或某几个月的数据改善都是可能的，经济要达到半年以上的企稳，需要满足三个条件，一是中美达成重要协议，消除大部分关税影响，二是PPI大幅反弹，带动补库，三是稳增长明显发力，社融大幅改善。经济数据阶段性改善之后，后续预期仍旧承压。由于2020年要完成翻一番目标，经济预计有限度下滑。由于央行关注实体景气，目前地产链条较强的情况，尚未有效提振实体，预计政策态度延续宽松。

　　2. 10月工业利润继续下滑。10月工业企业利润同比增速从9月的-5.3%进一步下降至-9.9%，上、中、下游行业利润增速均放缓。10月工业企业收入同比增速从9月的2.9%下跌至1.5%。工业企业整体承压依旧，10月经济数据和PPI表现不佳是主因。1-10月工业企业产成品存货增速0.4%，继续回落，显示尽管库存较低，工业企业对补库存仍为谨慎态度，库存周期尚未向上。整体来看，实体的困难依然较大，这与地产链条的高景气形成鲜明对照，由于政策侧重关注实体和工业，宽松取向未变。

　　未来一段时期，需要关注的因素包括：12月8日进出口数据，12月10日CPI数据，12月10-15日金融数据，12月16日经济数据，中旬中央经济工作会议，12月12日美联储议息会议，12月15日新一轮关税生效日。

　　一、海外情况

　　美国经济数据超预期。美国第三季度实际GDP年化季率修正值实际公布2.10%，预期1.9%，前值1.9%。美国10月耐用品订单月率初值实际公布0.60%，预期-0.9%，前值-1.2%。其他分项显示，美国10月扣除飞机非国防耐用品订单月率初值实际公布1.20%，预期-0.2%，前值-0.6%。美国11月markit制造业PMI52.2，连升3个月，升至7个月新高。美国新屋销售数据连续两个月走强，美国10月新屋销售总数年化73.3万户，预期70.9，前值70.1。

　　美联储主席鲍威尔：如果经济保持在当前轨道的话，现在的政策是合适的。鲍威尔称，货币政策能很好支撑美联储的目标，美联储政策支持通胀重回2%；每月新增就业人数的减少表明经济动能在一定程度上弱于此前预期。

　　欧洲景气好转。欧元区11月经济景气指数为101.3，预期101，前值100.8；企业景气指数为-0.23，预期-0.14，前值-0.19；工业景气指数为-9.2，预期-9.1，前值-9.5；服务业景气指数为9.3，预期8.8，前值9。德国12月Gfk消费者信心指数为9.7，预期9.6，前值9.6。

　　二、国内经济与高频跟踪

　　1. 11月PMI超预期

　　11月官方制造业PMI为50.2，市场预期49.5，前值49.3。非制造业商务活动指数为54.4，比上月回升1.6个百分点。

　　核心观点：11月PMI改善，明显超出市场预期，重要原因是10月PMI严重低于预期，两个月结合起来看，PMI小幅回升，全球PMI反弹、暖冬以及多个节日叠加，也是重要原因。这些因素中，唯独全球PMI的反弹有一定的持续性，暖冬因素以及10月PMI偏低等因素将逐步消退，未来经济前景，取决于贸易磋商结果以及年初稳增长的力度。

　　对于经济前景，我们仍持谨慎态度，经济数据尚未摆脱月度表现反复，波动下行的情况。在经济下滑过程中，某个月或某几个月的数据改善都是可能的，经济要达到半年以上的企稳，需要满足三个条件，一是中美达成重要协议，消除大部分关税影响，二是PPI大幅反弹，带动补库，三是稳增长明显发力，社融大幅改善。

　　经济数据阶段性改善之后，后续预期仍旧承压。由于2020年要完成翻一番目标，经济预计有限度下滑。由于央行关注实体景气，目前地产链条较强的情况，尚未有效提振实体，预计政策态度延续宽松，看好股市春季躁动，债券观点整体中性，逢调整买入，利率顶部已经出现。

　　11月PMI改善，明显超出市场预期，一个重要原因是10月PMI严重低于预期（PMI是环比数据），两个月结合起来，PMI小幅回升。11月官方制造业PMI为50.2，市场预期49.5，前值49.3，显著高于市场预期。10月官方制造业PMI为49.3，市场预期49.8，前值49.8。可见如果把两个月结合来看，PMI从9月的49.8，上升到11月的50.2，整体小幅回升。

　　PMI好转的第二个原因是全球PMI反弹。历史来看，中国制造业PMI和全球制造业PMI相关性较强。9月以来随着中美贸易局势缓和，全球PMI均出现低位修复情况，摩根大通全球制造业PMI连续三个月反弹，美国Markit制造业PMI连续三个月反弹，欧元区经济意外指数明显改善。由于此前全球各国制造业和服务业产生严重背离，即各国服务业和内需都表现尚可，但制造业因为贸易磋商等原因下滑明显，随着形势缓和以及美联储连续降息，全球制造业景气度出现低位修复较为正常。

　　PMI好转的第三个原因是暖冬，高频数据也显示钢铁水泥价格大涨。今年11月全国气温明显高于往常，高温有助于施工，随着天气效应减退，PMI持续好转的因素可能逐渐下降。从地产投资和基建投资来看，并未看到明显加速迹象。

　　PMI好转的第四个原因是圣诞节、双11等节日效应叠加。12月15日是中美新的关税征收日，12月是圣诞节，出口好转存在该方面因素，统计局表示，新出口订单指数回升，与圣诞节海外订单增加有关。另外，双11增加了企业生产的积极性，PMI是环比数据，有一定影响。

　　主要分项均出现改善，其中订单、生产和新订单均改善。生产指数和新订单指数为52.6%和51.3%，环比分别上升1.8和1.7个百分点，新出口订单指数和进口指数为48.8%和49.8%，环比分别上升1.8和2.9个百分点，进口强劲，和内需好转有关。

　　从业人员指数持平于47.3。从业人员指数为47.3%，连续两个月改善后环比持平，值得关注。

　　大中小型企业普遍改善。从企业规模看，大型企业PMI为50.9%，比上月上升1.0个百分点；中型企业PMI为49.5%，比上月回升0.5个百分点； 小型企业PMI为49.4%，比上月回升1.5个百分点。

　　价格下跌，原材料库存升，产成品库存降。出厂价格指数降低0.7个百分点至47.3，原材料价格下降1.4个百分点至49。产成品库存下降0.3个百分点至46.4，原材料库存升0.4个百分点至47.8。

　　建筑业回落，服务业改善。建筑业商务活动指数为59.6%，虽比上月回落0.8个百分点，新订单指数和从业人员指数为56.0%和55.5%，分别较上月上升1.2和3.7个百分点，显示建筑业生产活动持续处于较高景气区间。服务业商务活动指数为53.5%，比上月回升2.1个百分点。

　　2. 高频数据跟踪

　　下游：商品房销售回落，汽车销售疲弱。11月，30城商品房成交面积同比-5.2%，10月同比4.4%，9月为7.2%，8月为-9.4%，11月前3周乘用车零售同比-15%，10月同比-3%，9月为-7%。

　　中游：发电耗煤改善，螺纹钢库存下降，高炉开工率升。11月前29天，发电耗煤增速同比16.6%，10月同比19.2%，9月为5.9%，螺纹钢库存下降4万吨至283万吨。高炉开工率升至65.9%。水泥价格涨。

　　上游：原油跌，金属涨跌互现。上周，布伦特原油跌2.3%至60.7美元，铁矿涨0.3%（不含周五夜盘），LME铜涨0.4%，LME锌跌1.2%，LME铝涨1.2%。

　　通胀：菜价平稳，猪价下跌。11月猪价持续下跌，从均价56元跌至月末46元。菜价保持平稳。

　　重点高频数据追踪（12月1日更新）

　　注:商品房销售指30大中城市，螺纹钢库存含上海全部仓库，原油价格为布伦特原油。此外，商品房销售，同统计局公布的月度全国数据背离，高频数据当前仅作方向性参考。

　　货币：资金利率升，10年国债收益率降，人民币升。（1）上周R007均值上行11BP至2.77%，DR007均值上行6BP至2.55%。（2）中国10年国债收益率下行1BP至3.165%。（3）人民币离岸汇率升0.14%至7.03。

　　三、大类资产跟踪

　　股市：美股涨，继续创新高。上周，道指涨0.63%，标普500涨1%，纳指涨1.7%，英国富时100涨0.3%，德国DAX指数涨0.55%，法国股指涨0.2%，恒指跌0.9%，恒生中国企业指数跌2%，上证指数跌0.5%。

　　债市：美债利率上行。上周，美债利率上行3BP至1.78%，10年德债利降1BP至-0.36%。中国10年国债收益率下行1BP至3.165%。

　　汇市：美元平，人民币升。上周，美元指数持平，日元贬0.8%，欧元贬0.02%，英镑升0.8%，人民币离岸汇率升0.14%至7.03。

　　大宗：原油跌，黄金微涨。上周，布伦特原油跌2.3%至60.7美元，铁矿涨0.3%（不含周五夜盘），LME铜涨0.4%，LME锌跌1.2%，LME铝涨1.2%。现货黄金涨0.1%至1463美元。

　　作者熊义明