短债具有久期与信用优势

　　数据显示，2018年以来新成立的837只基金合计募集8309.99亿元，较2017年增长3.5%。其中，359只新发债基募资额3725.78亿元，成为“吸金”的绝对主力。这其中，短债产品备受追捧，全年发行的16只短债纯基产品有11只集中在三季度发行，成为各机构布局的“爆款”产品。

　　中国证券报：2018年债基和短债产品的走俏，主要原因是什么？

　　王一兵：债基的走俏，与大的市场环境变化有关。首先，受资管新规和净值化转型影响，原有的理财型产品在到期后供应不足，低风险偏好的投资者迫切寻求可替代产品。

　　其次，净值化转型限制了期限错配、资金池和非标运作等产品，这从制度上消除了利率市场的扭曲状况，使得债基获得了相对公平的竞争环境。这是短债基金能够重新生存的必要条件，也是未来仍能保持竞争力的原因之一。另外，从市场周期上看，自2016年下半年和2017年以来，债市一直处于熊市，短端收益率本身就比较有吸引力。因此，伴随2018年流动性保持合理充裕，短债基金收益也就表现得较好。

　　中国证券报：除了市场环境助力外，短债产品自身的吸引力在哪里？

　　王一兵：短债产品的走俏与其形态特征也有着更为深层的联系。从大的逻辑层面上看，债券本质上属于“欠债还钱”范畴，债权人的利息回报在事前已约定好。在不违约的前提下，债券的收益基本不受市场行情影响，预期是稳定的。

　　与货币基金相比，在标的配置方面，货币基金投资的AAA债券比例要达到90%以上，而短债基金的投资可以把AAA债券的比例降低到40%左右，腾挪出来的空间可配置50%的AA+债券和少量的AA债券，这就可为短债基金带来明显的信用利差。

　　另外，与中长期纯债基金相比，短债产品在于管理人主动约束了组合久期。久期越短，资本利得的波动也就越小。比如，创金合信恒利超短债基金的组合平均期限不超过270天。1月2日开始发行的创金合信鑫日享短债基金，则将投资组合的久期控制在1年以内，以期在保持投资组合较高流动性前提下，力争为投资者获取超越业绩比较基准的投资回报。在创金合信鑫日享短债的债券标的中，短债主题证券（指久期在397天以内的国债、政府支持债券、地方政府债等债券标的）的比例不低于非现金基金资产的80%。

　　所以，短债产品已成为介于货基和普通债基之间的“适中”产品。在投资定位中，这类产品更多是作为货币基金的补充，也是流动性管理工具，既可以力争增强收益，也省去投资者的“择时”顾虑。

　　重视债券信用风险研究

　　短债产品形态设计相对简单，但会存在一定程度的收益差别。一般而言，与权益市场相比，债券市场对宏观经济指标的反应会更为敏感。但债券作为固收标的，又要体现出很好的平滑周期波动作用，这会对基金管理人的投研能力提出更高要求。在海通证券此前发布的基金公司固定收益类基金绝对收益排行榜中，截至2018年9月28日，创金合信基金固定收益产品2018年以来的净值增长率为4.92%，排名20/106。

　　中国证券报：影响短债产品收益的因素主要有哪些？

　　王一兵：久期与信用选择是决定短债产品收益率的关键因素。也就是说，久期和信用管理能力的高低，成为债券投研能力的重要体现。关于久期管理，一般而言，利率是一个强有效市场，市场的研究也较为充分，对利率做先行预判不太现实，久期管理更多是遵循“纪律约束”，这在创金合信基金内部有着严格的纪律要求。像短债这种低风险产品，不能过度依赖主观判断，更要依赖规则。

　　关于信用管理，在创金合信基金的投研团队中，创金合信基金专门有个二级的信用研究部门，目前成员10余人。从人员配置方面，信用研究在公募基金属于第一梯队。

　　中国证券报：信用研究能力又是怎样影响收益的？

　　王一兵：首先，信用环境对收益的影响较为明显。比如，基于央行疏通货币传导机制，且希望宽信用形势进一步发展的预期，从2018年7月开始信用利差就出现变化，其中AA+城投债的信用利差差不多缩窄了50-100BP。在这种情况下，如果看准形势，你在信用上的进攻性稍微强一点，就会获得超额收益。创金合信基金在信用研究方面的纪律更为严格，比如内部对所有可投债券都是有评级的，以实现低风险与信用控制。

　　我以前做过权益研究，不仅对信用风险研究很重视，一直以来研究做得还比较深。我们会用研究权益的方法来研究信用，对单只债券的信用研究尤其要深入，也会去企业做实地调研。基于扎实的信用风险研究，创金合信基金获得了不少高性价比的产品储备。

　　中国证券报：请介绍一下您的投资风格，以及如何管理短债类产品。

　　王一兵：我比较注重自上而下的研究框架，更加追求长期稳健的投资回报。对于短债基金的管理而言，一方面，在宏观变化研究中，更加关注重大趋势的变化，减少对短期变化的过多判断，久期选择将更加稳健；另一方面，注重信用分析的深入研究，将防范信用风险作为主要目标之一，切实提升短债产品投资的安全性。在整个投资过程中，不过度追求收益，防止信用的过度下沉。

　　看好2019年债券市场

　　2018年“股熊债牛”，中国经济也伴随着全球周期轮动进行结构调整。但与此同时，基于自身禀赋优势，中国经济也悄然显露出了新一轮发展动力。

　　在主流的经济分析框架中，价格是经济机制的核心传导信号。具体到基本面分析上，无论是买方或卖方，均会将利率（对内价格）和汇率（对外价格）作为趋势观察指标，进而构成了“上下”研究策略。对此，王一兵基于自上而下的分析框架，对债券和固收市场背景的宏观趋势给出了独到见解。

　　中国证券报：如何看待2019年的债市？

　　王一兵：基于宏观趋势判断，我对2019年债市保持乐观态度，预计收益率呈现下行趋势。一方面，经济缺乏有效的增长动力，刺激政策的力度和效果可能有限，也决定了宽信用不能快速有效回升；另一方面，货币政策持续偏宽松构成债市的相对有利环境。但经济不失速、货币政策不会过度宽松，当前不高的无风险利率水平向下的空间并不大。

　　宽货币向宽信用的继续转化，将整体改善信用基本面，信用债违约事件将减少。当前，政策对真实经营的优质民企融资支持较大，市场偏见尚未显著改观，投资价值突出。其次，公募城投债发生系统性违约概率仍较低，尤其是公益类城投债，而对产业类城投则需谨慎。此外，对于资质较差的企业，融资难以得到根本改善，信用风险依旧较高，仍然需要谨慎。

　　中国证券报：请具体阐述一下这背后的宏观背景。

　　王一兵：展望未来，全球经济处于总体景气度下行阶段，包括之前增长仍较强劲的美国经济。OECD综合领先指标和房地产市场显示，美国经济景气度已持续有所下降，利率持续上行对经济构成的压力可能会放缓明年美联储加息的进程，这一点需要重点关注。同时，近期G20会议中美暂缓升级对抗，但贸易摩擦未根除，结合前期出口抢跑效应的透支，未来中国出口总体将保持偏弱。

　　内需方面，前期信用收缩形成的经济下行压力仍较大，政策预计将继续着力于稳增长。不过，预计政策刺激力度可能有限。2018年12月中央经济工作会议确定了2019年稳增长的总体工作方向，“继续打好三大攻坚战”，即防风险、精准脱贫和环保。稳增长权重阶段性调升，但防风险的政策目标并未放弃。鉴于杠杆是金融风险的源头，因此，面对融资平台和国企在内的广义地方政府债务压力，以及房价泡沫化的制约，过往“地产+基建”的刺激模式将难以大幅实行。

　　因此，预计后续房地产调控难有显著放松，伴随融资总体偏紧和库存持续上升，补库存过程可能衰减并下拉房地产投资增速；基建投资增速仍将有所改善，但总体幅度预计有限，中央财政扩张的前景可能较大，重心可能在减税等非投资性支出方面；制造业投资有望保持稳定，但可能受累于地产投资下行，难以保持强势。结合消费总体乏力考虑，预计后续经济将维持平稳偏弱，但失速风险小。经济增长、货币因素不支持2019年存在系统性的通胀压力。

　　货币政策方面，由于经济面临下行压力，稳增长将是政策的阶段性主要矛盾。当前企业融资环境整体有所改善，尤其是民企，但社融和M1增速仍在持续下行以及票据贷款冲量，显示宽信用进程仍较缓慢。因此，预计货币政策未来仍将维持中性偏宽较长时间，货币市场利率有望维持总体稳定低位。考虑到防风险的内在要求以及对外部汇率因素的考量，货币政策大幅放水的可能性较低。