Vanguard集团中国区总裁、先锋领航投资管理（上海）有限公司董事长

　　对于许多机构投资者来说，5％的投资回报率一直是标准的投资目标。 然而，自20世纪30年代以来，传统的60/40股票与债券投资组合的滚动平均值仅在56％的时间内实现了5％的实际投资回报率。有关股票和债券未来投资回报的许多预期也都低于历史长期平均水平。

　　因而，我们不妨讨论一下5％的目标回报率对机构投资者来说是否可行？并分析目前机构投资者可以利用的三大关键杠杆，以及在此基础之上最大化获得成功的可能性。

　　历史回报率和预期回报率分析

　　表面来看，长期持有股票或债券似乎会为投资者带来超过5％的回报率。确实，股票的长期名义年均回报率为10.1％，债券为5.4％。按此计算，从1926年到2017年的92年间，传统的60/40股票与债券投资组合理应实现8.7％的年均回报率。但是，对于期望维持5%回报率的机构而言，重要的并非名义回报率，而是真实（扣除通货膨胀）回报率，因为在不考虑通货膨胀影响的情况下，投资者很容易失去实际购买力。

　　纵观1930年至2010年间的十年年化实际回报率以及此后八年的年化实际回报率，60/40投资组合的平均回报率为5.3％。但在评估的九个时期中，四个时期的回报率低于该长期平均水平。同样，采用12个月的滚动计量方式，投资者达到或超过5％实际回报率目标的几率不超过56％。

　　近些年的情况尤其令人堪忧。尽管60/40投资组合在20世纪80年代和90年代取得了远高于5%的年平均实际回报率，但是在那之后的二十年中几乎没有带来任何正的实际回报率。展望未来，60/40投资组合的实际回报率依然不容乐观：基于Vanguard Capital MarketsModel®（VCMM），60/40投资组合的十年年化实际回报率中值为2.8（参见图1）。因此，面对历史回报率不一致、预期回报率低下的情况，非营利机构在如何实现目标回报率方面面临着巨大的难题。

　　图1：5%的实际回报率：历史回报率规律难寻，预测未来很有挑战性

　　注：历史十年回报率是指由每十年12月31日截止的十年年化回报率。

　　*本图包含了2010年1月到2017年12月的年化实际回报率。VCMM的十年预期时间段包含从2017年9月30日到2027年9月30日。传统60/40资产配置包含60%的美国股票和40%的美国债券，数据取在1935年12月至2017年7月的985滚动十年间隔。60/40投资组合预测中的资产配置包含36%的美国股票，24%的非美国股票，28%的美国债券，以及12%的非美国债券。分析是成本的总和。指数详情请参考Vanguard集团投资策略团队Vanguard Investment Strategy Group编写报告中《Is 5% the right return target for institutional investors》附录定义，在线阅读网址为https://institutional.vanguard.com/VGApp/iip/site/institutional/researchcommentary/article/InvResRightReturn。

　　来源：Vanguard集团

　　两难境地和解决方案

　　如果传统60/40股票与债券投资组合未能在过去维持5％的实际回报率，并且未来的预期回报率也较低，那么机构投资者应该怎么办？不妨暂且跳脱出这个特定命题、并思考一下构成任意资产池影响的两项因素——当前本金数量（代表未来影响）和支出金额（衡量过去和当前的影响）。如此便可以清楚地看出，对于机构投资者来说，潜在的解决方案就是三大关键杠杆的组合：资产配置决策、收入提升策略和支出政策。

　　图2：在不同杠杆影响下的重要性和确定性

　　支出*：有可能会带来正面或负面影响，取决于费率和政策。在三种杠杆中，支出有着最高程度的确定性。

　　收入：有可能会带来正面影响，有一定程度的确定性，取决于持续不断提高和保持各种收入来源的能力。

　　资产配置：有可能会带来高的正面或负面影响，有低程度的确定性。

　　*对于对支出率有决定权的机构而言

　　注：本图只用于说明用途

　　来源：Vanguard集团

　　这种针对资产池的三管齐下法（资产、收入和支出）适用于所有使用总回报投资方法的投资者。 在概念层面上，可以考虑在策略的确定性和潜在的影响程度之间做出权衡，这样可能比较有用。图2描述了投资者可以利用的三大杠杆之间的一般关系。这三大杠杆的具体组合方式可能因机构而异，具体取决于机构目标。相较于寻求直接影响的机构，拥有代际目标的机构可能会更好地利用这些策略的不同组合。

　　尽管如此，这对于所有非营利机构或者所有投资者来说，都比较有用，可以让这些投资者在考虑所有可以利用的杠杆时，始终铭记自身的主要目标。

　　通过研究发现，虽然保持5％实际回报率的目标颇有难度，但是，如果能够采取综合性方法，将资产配置、支出水平和方法以及收入提升策略纳入考量，则可以极大地改善投资者的成功前景。

　　下篇，我们将从投资者可以利用的三大杠杆出发，分析如何采取合理而全面的方法以尽可能实现投资目标。

　　重要提示：

　　Vanguard 资本市场模型（简称“VCMM”）预测的有关各种投资结果的可能性及其他信息均为假设，不代表实际结果，也不保证未来结果。

　　VCMM每次使用及不同时间使用的结果不同。

　　VCMM预测基于对历史数据的统计学分析。未来回报率表现可能与VCMM得到的历史模式不同。更为重要的是，VCMM可能低估了模型模拟期内没有出现过的极端情景。

　　VCMM是一个由Vanguard 投资策略集团开发和维护的专有金融模拟工具。该模型预测众多资产类别未来回报率的分布。这些资产类别包括美国及全球股票市场，不同期限的美国国债和企业固定收入市场，国际固定收入市场，美国货币市场，商品，以及某些另类投资策略。VCMM的理论和经验基础为，各种资产类别的回报率体现了投资者对于承担不同种类的系统风险（beta）所要求的补偿。该模型的核心是对获取的从早至1960年代的每月金融和经济数据进行统计分析之后估算的风险因素与资产回报率之间的动态统计学关系。该模型使用一系列的估算公式，运用蒙特卡洛模拟方法来预测风险因素和资产类别的相互关联，以及未来的不确定性和随机性。该模型生成有关每一资产类别在不同时间段内的大量模拟结果。然后通过计算这些模拟结果的集中趋势来获取预测结果。该工具生成的结果在每次使用以及不同时间使用的结果不同。

　　注：

　　所有投资均涉及风险，包括可能损失本金。

　　投资证券市场面临的风险包括：发行人可能无法按时付款；因利率上升或发行人被认为无能力付款而导致债券价格下跌。

　　投资非美国公司发行的股票或债券可能存在的风险包括国家/地区风险和货币风险。

　　多元化投资并不能确保始终盈利或不受损失。