Vanguard集团中国区总裁、先锋领航投资管理（上海）有限公司董事长

　　上篇中，通过历史回报率和预期回报率分析我们发现，如果传统60/40股票与债券投资组合未能在过去维持5％的实际回报率，并且未来的预期回报率也较低，那么机构投资者不妨从三大关键杠杆的组合入手：资产配置决策、收入提升策略和支出政策。

　　资产配置杠杆

　　历史回报率所呈现的错综复杂的结果促使许多投资者考虑改变其投资组合的资产配置，以期改善最终回报结果。对于投资者而言，采用股票加债券这种简单投资组合以外的其他扩展方法以提高预期回报率很重要吗？

　　为了解这一问题，Vanguard集团的研究团队从60％股票加40％投资级债券的基础投资组合开始评估。接下来，根据被替代的资产类别，评估以不同增量替代各种资产和子资产类别以及投资策略所产生的影响。

　　投资组合的三种可能构成都可以被取代，例如仅取代股票、仅取代债券或取代股票加债券的组合。这些计量结果是投资组合在1991年至2017年间年均实际回报率为5％的概率。然后将其与基础投资组合进行比较发现，在此期间，基础投资组合在66%的时间内实现了5%的实际回报率。

　　不难发现，尽管多元化的投资组合确实有助于抑制波动性，但其带来的回报并未显著高于传统的60/40投资组合。

　　图3：达到5%实际回报率的可能性（1991年-2017年）

　　注：基准60/40平衡投资组合包含60%的股票和40%的债券。其中股票由60%的美国股票和40%的非美国股票组成，债权由70%的美国债券和30%的非美国债权组成。在股票替代产品类别里，50%的股票被替换为各个子资产类别。在固定收益替代品类别里，100%的债权被替换为其他资产类别产品。在资产组合替代产品中又20%被替换成其他替代品。基准详情见附录。对冲基金系列数据涵盖了1994年1月至2017年12月，私募系列数据涵盖了2001年1月至2017年6月。所有其他系列数据涵盖从1991年1月到2017年12月。分析是总成本。

　　来源：Vanguard集团计算，基于Barclays, Datastream和 Prequin的数据。

　　图3显示的研究结果计算了以12个月滚动计量方式为基础，成功实现5％实际回报率的可能性。前三个投资组合替代了部分股票，接下来的三个投资组合替代了债券，最后三个投资组合替代股票加债券。在三种情况下，都没有发现明显的回报率差异。尽管截取周期（1991年至2017年）的总体成功概率高于历史长期值（1926 - 2017年），但没有一个投资组合能够成功维持，依然仅在约66%的时间内实现5％或更高的实际回报率。

　　的确，即使增加另类投资也无法改变上述结果；在将20％的资产配置给对冲基金后，结果仍未有改善。鉴于对冲基金和另类投资的广泛认可程度，上述结果可能会令人感到意外。然而，当以相同的方式对私人投资和公共投资进行评估，并将所有可能投资的平均值用作投资于特定领域的替代指标后，分析表明，并未有额外收益产生。

　　私募股权基金之间巨大的回报差距表明，投资组合的业绩表现高度依赖于对基金经理的选择。虽然大多数成功的私募股权基金经理拥有非常出色的投资组合表现，但中位结果却各有不同，具体取决于私募股权的类型。。

　　除了变更投资组合中的子资产类别和投资策略外，投资者还可以选择通过增加战略性股权配置等方式来提高投资组合的风险收益。风险上升可能会对投资组合达成目标回报率的能力产生重大影响，但成功把握偏低 。

　　支出杠杆

　　支出政策通常会考虑两个关键因素——支出水平和支出变化。支出水平通常被称为支出率，而支出变化指投资者愿意接受的同比支出变化。一些机构每年必须要支出一定的金额，例如私募基金的最低支出限额为基金的5％，而其他机构可能具有更高的灵活性。对于灵活性更高的机构而言，支出政策往往是对支出水平与支出变化的权衡选择，而这种可选数量近乎无限。

　　本文对比了五种可能出现的支出规则，包括四种传统规则和一种替代规则。其中，四种传统规则指固定美元币值规则（fixed dollar）、平滑百分比规则（smoothed percentage）、混合规则（hybrid）和市值百分比规则（percentage of market value）；而替代规则指灵活性规则（flexible）。有关这些规则更加详细的描述，参见图4。

　　图4：不同的支出政策

　　来源：Vanguard集团

　　这些分析检验了三种不同支出率（4.0％，4.5％和5.0％）的支出规则，从而掌握使用60/40股票与债券的前瞻性模拟投资组合（参见图5）在未来30年内对1亿美元禀赋经济的影响。针对每种支出规则，分别计算了四项要素，分别是期末本金的中值预测、支出总美元金额、支出波动率和总投资能力。投资能力由单个数字表示，通过结合支出美元金额（当前影响）和期末本金价值（未来影响）来衡量支出规则的累积影响。最后，对场景投资能力和支出波动率之间的关系加以考虑，可以使投资者有效对比不同支出政策和支出水平的特征。

　　图5：更多的支出弹性意味着更强投资能力

　　注：五个支出政策分别使用4.0%，4.5%，和5%这三个支出水平分析。投资能力是根据30年期投资期内总名义支出加上30年期末通货膨胀调整本金的总和计算而得。VCMM用于计算支出和结束本金的分配超过10,000次模拟; 该数字反映了中位数值。支出波动由实际美元支出的同比变化定义。平滑型和百分比型支出政策由投资组合价值的五年移动平均值定义。混合支出政策是60％的包括投资组合价值的三年移动平均值和40％是通货膨胀调整后的上年支出的二者总和。灵活型支出政策使用的计算方法，以及中位数值请参考Vanguard集团投资策略团队Vanguard Investment Strategy Group编写报告中《Is 5% the right return target for institutional investors》附录定义，在线阅读网址为https://institutional.vanguard.com/VGApp/iip/site/institutional/researchcommentary/article/InvResRightReturn。该分析是成本的总和。

　　来源：Vanguard集团。

　　例如，对5％支出率的预测结果表明，在未来30年内，与灵活性规则相比，固定美元币值规则、五年平滑百分比规则、混合（60/40）规则以及无任何平滑规则的固定百分比规则的投资能力更低一些（-3,000万美元，-1,100万美元，-1,100万美元和-1,000万美元），相当于2.58亿美元的中值投资能力。

　　这种显著的差异得益于灵活性支出规则固有的市场敏感性，可以让机构投资者根据近期的投资表现灵活调整可支配支出。值得注意的是，虽然灵活性支出规则产生了最高的中位投资能力，但它的支出变化幅度也是最大。因此，对于那些无法有效进行大规模支出的机构来说，常规的支出规则可能更加合适。

　　分析还显示，无论投资者选择哪种支出规则，单纯地减少整体支出对投资能力具有显著的积极影响。在将支出率降低0.5%后，即从5.0％调整到4.5％，即可产生显著的差异，使得各项支出规则的中位投资能力实现3.1％至5.8％的提升。与5.0％的支出率相比，在将支出率进一步降低至4.0％后，各项支出规则的中位投资能力实现了约7％或更多的提升。机构投资者可以根据每年支出的总金额以及通过这笔金额为各种业务提供资金的程度，采用递增式方法逐步降低总支出率。降低支出率可以防止短期内支出金额的大幅波动，同时还可提高实现长期目标的可能性。

　　有趣的是，短期内采用较低的支出率会在长期产生较高的整体支出率。随着支出率的降低，储蓄率会攀升，而随着时间的推移，这又促进了本金的增长。这一连锁反应在30年间的影响极为显著：随着时间的推移，根据不同的支出类型，支出率在降低1个百分点（从5.0％降至4.0％）后，会产生约3000万至6500万美元的本金余额（参见图5）。

　　最后，结果发现，即使是连续地小幅降低支出率，随着时间的推移，也会产生巨大影响，并显著增大机构成功达成目标的机会。分析强调，机构可以采取两种显著的方式降低支出模式：采取较低的固定支出率（可以将4%作为可行的起始支出率）；或者采取灵活性支出规则。这两种方法的关键在于，它们可以让支出率始终低于投资回报率，从而随着时间的推移创造复合盈余，并可能在未来实现更高的支出金额。

　　收入杠杆

　　影响机构实现其目标的第三个因素是额外的资本流入。取决于具体的机构，这种资本可能存在多种形式，包括专业服务费、培训费用或募集资金等。年收入可以作为运营成本的补充，而数量较少的收入来源更适合用来支撑资产池。虽然有些机构认为资产回报是支出成功的关键，但将非投资组合收入（无论采取何种形式）纳入考量也会有意想不到的结果。

　　对于适合募集资金的机构来说，考虑如何才能最佳分配组织领导者的时间可能更有必要。的确，资产配置和投资组合构建决策至关重要，也通常具有一定的战略意义，这就要求大量的前期工作和资源。然而，如果起步工作做得很好，就可以缩短持续资产配置监管所花费的时间。此外，参与投资组合管理的组织领导者能否对募集资金产生最大影响尚未有定数。

　　因此，机构在考虑最大化利用所有潜在的资本流入形式（包括资本增值和收入形式的流动资产以及新的收入来源）时，应保持审慎态度。

　　结论

　　本文伊始抛出了这样一个问题：5%的目标投资回报率对机构投资者来说是否可行？随后，通过历史资产回报率的分析，不难发现，实现5%的实际回报率非常困难。对市场状况的前瞻性预测也并未给出乐观的结果。

　　鉴于这些结果，以上探讨了机构投资者可以把控的三大杠杆。根据历史回报率，可以发现要想持续实现5%的回报率目标，并无固定的资产配置可循。而前瞻性回报率预期结果也如出一辙。的确，除了单纯的股票加债券投资组合，将投资组合多元化本身并不会实质性地改善投资结果。随着时间的推移，在投资组合中加入更多风险因素可以增加收益，但通常也会带来较高的波动性。机构可以更加严格地把控支出，但前提是不影响其目标的实现。对于一些机构来说，可以对资本流入来源施加最大化控制。在收入来源独立于投资资产的情况下，尤其是预期回报率很低时，它们可以成为非常宝贵的收益来源补充。

　　因此，投资者理应采取全面的方法，以应对为实现其目标而募集资金的挑战。方法可能包括持有多元化投资组合、尽可能创建更多的收入来源，以及寻求最合理的支出政策等。

　　重要提示：

　　Vanguard 资本市场模型（简称“VCMM”）预测的有关各种投资结果的可能性及其他信息均为假设，不代表实际结果，也不保证未来结果。

　　VCMM 每次使用及不同时间使用的结果不同。

　　VCMM 预测基于对历史数据的统计学分析。未来回报率表现可能与VCMM 得到的历史模式不同。更为重要的是，VCMM 可能低估了模型模拟期内没有出现过的极端情景。

　　VCMM 是一个由Vanguard 投资策略集团开发和维护的专有金融模拟工具。该模型预测众多资产类别未来回报率的分布。这些资产类别包括美国及全球股票市场，不同期限的美国国债和企业固定收入市场，国际固定收入市场，美国货币市场，商品，以及某些另类投资策略。VCMM 的理论和经验基础为，各种资产类别的回报率体现了投资者对于承担不同种类的系统风险（beta）所要求的补偿。该模型的核心是对获取的从早至1960年代的每月金融和经济数据进行统计分析之后估算的风险因素与资产回报率之间的动态统计学关系。该模型使用一系列的估算公式，运用蒙特卡洛模拟方法来预测风险因素和资产类别的相互关联，以及未来的不确定性和随机性。该模型生成有关每一资产类别在不同时间段内的大量模拟结果。然后通过计算这些模拟结果的集中趋势来获取预测结果。该工具生成的结果在每次使用以及不同时间使用的结果不同。

　　注：

　　所有投资均涉及风险，包括可能损失本金。

　　投资证券市场面临的风险包括：发行人可能无法按时付款；因利率上升或发行人被认为无能力付款而导致债券价格下跌。

　　投资非美国公司发行的股票或债券可能存在的风险包括国家/地区风险和货币风险。

　　多元化投资并不能确保始终盈利或不受损失。