主要观点

　　投资者在过去十年已经习以为常的世界状态不会无限期地持续下去。随着极低相关性的可持续性成为一个低概率结果，市场动态继续发生变化。该环境可能有利于主动管理。

　　本地货币新兴市场在全球固定收益市场中被低估程度最高。最重要的是要认识到该资产类别并非是一致的。个别国家与几十年前相比明显存在巨大差异。

　　随着美国减税及扩大公共开支带来的大量财政刺激裨益消退，美国的盈利可能很难与2018年的水平保持同步。然而，随着美国与其他国家之间的盈利及经济差距缩小，全球均存在投資机会。

　　未来的展望

　　Edward D. Perks, CFA

　　首席投资官, 富兰克林邓普顿多元资产解决方案

　　我们认为，在美国强劲的基本面及需求的支持下，全球经济有潜力在2019年保持强劲势头。围绕全球同步增长的言论变得较为悲观，导致全球金融市场于2018年再次出现波动。但增长趋势整体上仍然乐观。鉴于各国的经济差距及政治差异对先进国家的贸易、货币及货币政策正常化的预期影响，我们颇感兴趣的是，这两者最终将如何调和。

　　到目前为止，新兴市场的波动几乎没有出现影响其他市场的迹象，而且我们认为，2018年大部分时间内市场之间不断扩大的相对表现差异可能会持续。因此，主要央行没有理由会严重偏离其目前铺设的货币政策轨道。美国经济目前高于趋势的增长率、温和的通胀水平及接近充分就业的综合情况可能会持续一段时间。我们认为，美国经济离可能衰退还有几个季度之遥。

　　Stephen H. Dover, CFA

　　股票主管

　　未来一年，全球股市表现似乎将受到抑制。随着美国减税及扩大公共开支带来的大量财政刺激裨益消退，美国的盈利和更广泛的全球经济可能很难与2018年的水平保持同步。然而，由于与美国的盈利及经济差距缩小，美国以外存在各种机会。我们亦认为，非美国市场的股票估值仍具吸引力。此外，预期随着经济及盈利增长放缓，具备低负债及高额现金流的公司将表现良好。

　　由于利率上升及政治问题令人担忧，盈利质量及估值将成为愈来愈重要的投资考虑因素。

　　Michael Hasenstab, Ph.D.

　　首席投资官, 邓普顿环球宏观

　　2008年全球金融危机达到巅峰之后的十年，金融市场才刚刚开始修正美联储的大规模量化宽松计划造成的资产价格扭曲。量化宽松的实施最初是为了稳定危机期间的金融市场，但在几年内这不是为了恢复市场而作出有限干预，而是扩大规模并成为持续的尝试。量化宽松成功地压低了债券收益率并推高资产价格，引导很多投资者转向风险更高的资产，同时亦人为地压低资本成本。但继续实施量化宽松亦导致债券及股票价格持续扭曲，同时激励那些以持续低收益率及美联储“最后买家”的角色为长久策略的投资者，并助长他们的自满情绪。

　　然而，这些情况不正常，也不会永久，预期量化宽松的逆转在未来一年将对债券及股票市场造成重大影响。正如刚刚过去的这个秋季（2018年10月）所见，美国债券及股票市场因利率上升而同时下跌。这似乎有些反常，但由于债券及股票同样受美联储干预的支持，美联储解除政策亦同样令其易受相反效应影响。随着长期货币宽松的人为影响消除，预期会出现这些类型的估值调整。未为2019年美国国债及其他资产类别的价格的同步调整做好准备的投资者，可能会面临意想不到的风险。

　　股票:从不受欢迎的股票中找机会

　　新兴机会

　　全球股市中很多不受欢迎的领域开始出现各种投资机会。虽然有关贸易战对中国经济造成影响的新闻言论令很多投资者对中国股票感到担忧，但中国如今的增长更多的是由国内消费，而非贸易推动。尽管住宅房地产市场令人担忧，而且经济增长亦一直有所放缓，但未来并不会出现“硬着陆”。从较长期来看，中国较为面向国内的行业可能存在长期机会。

　　拉丁美洲亦带来新希望。博尔索纳罗当选巴西新总统表明，巴西将回归更为正统的经济政策，尽管他发表了一些较为极端的政治言论。同样，阿根廷近几年回归更好的经济政策。虽然现在还为时过早，毕竟两国均面临着持续的政治及经济挑战，但实施阻碍两国发展的极度糟糕的经济政策的日子即将结束。整体而言，新兴市场相关基本面看起来很乐观，而且估值已回落到具吸引力的水平。

　　因此，尽管随着美国经济增速放缓及地缘政治及贸易问题持续存在，全球股票轻松获益的情况似乎已结束，但加息环境可能会导致领跑者换位，不受欢迎的股票及地区开始重新得到宠爱。

　　回归大部队

　　2018年美国公司的盈利及收入增长强劲，总体而言，增长数据令人异常吃惊。2019年似乎不太可能出现这种增长趋势，而且这些公司已表明，明年将无法保持这一增速。

　　阻碍源自经济增长放缓及投入成本大增。由于减税及扩大公共开支的裨益对整体经济的影响减少，美国经济的增长速率将放缓。尽管如此，因持续致力削减繁重监管的各种努力以及美国页岩油繁荣带来的巨大裨益，经济增长很可能仍相对强劲，商业环境亦应依然利好。

　　与此同时，劳动力及原材料的投入成本一直在增加。利润率若从已经极高的水平上升，则需要生产率大幅提高。虽然科技可能会有所助益，但短期内可能不会出现大幅上升。

　　总之，2019年美国企业盈利及经济增长速率应会回落至与其他地区市场一致的水平。国际货币基金组织预期，美国2019年的增长将从2018年预测的2.9%放缓至2.5%，而其预测欧洲2018年及2019年的增长将在2%左右。据国际货币基金组织预测，2018年及2019年整体全球经济增长预期将维持3.7%。

　　美国与非美国企业盈利增长之间的差距缩小，可能让投资者在2019年对非美国股票更感兴趣。据评估，由于美国企业盈利表现强劲，过去几年很多非美国市场相对于美国一直被低估。例如，欧洲的增长并不强劲，这让欧洲企业在2019年更容易跨越障碍。同时，日本市场（盈利增长可观）可能受益于通胀出现更持久回升的迹象。

　　政治重要性日益上升

　　欧洲市场面临的主要挑战可能是2019年出现的政治不确定性加剧。民粹主义及经济民族主义仍在崛起。英国与欧盟之间脱欧谈判的一项协议仍存在很大的不确定性。随着总理默克尔时代即将结束，德国在未来几年将面临重大的政治转变。

　　民粹主义的持续崛起（不仅在欧洲，而是在全球）正慢慢削弱部分一直作为很多市场型经济的基石的经济及政治体系。经济民族主义的崛起亦值得密切关注。如果各国日益关注内部，环境可能更利于专注于国内的公司，而非较大的跨国公司。

　　固定收益: 以多元化投资应对量化后宽松时代的利率上升

　　部分新兴市场具有更大的优势吸收不断上升的利率

　　据评估，本地货币新兴市场在全球固定收益市场中被低估程度最高。但重要的是要认识到该资产类别并非是一致的。个别国家与几十年前相比明显存在巨大差异。部分国家已实现经济多元化，显着扩大了本币债务市场，扩大了国内投资者基础，并增强了应对外部冲击的能力。而其他国家则继续存在结构性不平衡、制度不可靠及经济脆弱等问题。

　　准确识别这些差异显得至关重要。在2019年，识别提供与广泛贝塔（市场）风险相关性较低的特殊价值国家将变得越来越重要，因为美国利率上升应对各个国家产生截然不同的影响。处于低利率环境或结构严重失衡及经济疲弱不振的国家可能容易受到外部利率的冲击。但是，经济较强劲、经常账平衡且孳息率相对较高的国家应更有实力吸收利率上升100点子或更高的变动。

　　欧洲仍然容易受到逐渐崛起的民粹主义及结构性风险的影响

　　投资者可能忽视的另一个风险是整个欧洲日益加剧的政治和结构性风险。五年前，欧洲选民关注经济、财政支出和失业等传统问题。如今，欧洲委员会的调查显示，选民更为关注移民和恐怖主义问题。关注焦点的转移已反映在政治格局中。几个欧元区国家的极右民族主义政党获得的支持度增加，特别是包括法国、德国、意大利及奥地利等国家。在欧元区之外，匈牙利、波兰和捷克共和国等国家甚至进一步倾向保护主义和极右民族主义，建立起壁垒并越来越多地仿效俄罗斯而非欧盟的治理方法。这对欧洲一体化而言是一个令人担忧的趋势，因为内向型政府在危机时期不太可能会携手共进。

　　目前，欧洲的政治和结构性风险在意大利体现得最为明显，该国执政联盟中不同的政党在疑欧主义、保护主义和增加财政支出方面有着共同的立场。据分析，欧洲的主要忧虑是意大利债务10年期收益率在3.6％左右时会变得不可持续的风险。虽然危机并非迫在眉睫，但如今看来欧盟不太可能如2011年救助希腊一样联手援助意大利。2011年，几乎没有足够的政治凝聚力将联盟团结起来，但当时的领导人看到了这样做的更大好处。如今，有同样想法的掌权人越来越少。总体而言，投资者可能低估了欧洲的全部潜在风险。欧元在未来一年仍将容易受尚未解决的结构性和政治风险影响。

　　美国国债正面临一场巨大的利率压力风暴

　　据评估，有三个关键因素接踵推动美国国债收益率上升：美国政府的借款需求增加，美联储和外国政府的美国国债购买量下降，以及通胀压力上升。即将来临的第一场风暴是不断增长的财政赤字。在我们的分析中，特朗普政府的支出增加、减税和持续的强制性支出，预计将推高财政赤字至国内生产总值的5％。这增加了政府已经很高的借款需求。第二场风暴是官方购买需求的减少，无论是来自美联储的内部需求（解除量化宽松所致）还是外国政府的外部需求。这造成了巨大的资金缺口，需要由对价格敏感的投资者填补，他们需要将购买量提高至目前水平的大约三倍才能填补这个缺口。购买量减少和供应量增加意味着需要提高收益率才能找到新的清算水平。

　　仅这两种动态发展就可能足以推动收益率走高。但第三场风暴正以通胀的形式酝酿着。由于美国就业市场异常强劲，以及某些行业缺乏技术性和非技术性劳动力，工资压力一直在上升。特朗普政府对合法和非法移民的限制进一步束缚了劳动力资源。

　　此外，周期后期的财政刺激、放松监管和减税为本已强劲的经济增添了动力。预计行业关税亦会增加消费者的成本。据评估，所有这些条件均会影响通胀。鉴于目前的环境，预计美联储将在2019年将利率继续上调至中性利率。结合起来，所有上述因素形成了一场巨大的利率压力风暴，预计将在未来一年推动美国国债收益率走高。

　　随着利率上升，债券和股票可能会呈正相关

　　整体而言，重要的是要认识到，投资者在过去十年已经习以为常的世界状态不会无限期地持续下去。2019年，随着货币宽松解除，预计美国国债收益率将上升，以及各种资产类别将出现价格调整。投资者面临的挑战将是，随着美国国债收益率上升，债券和股票之间的传统多元化关系可能不成立。2018年已出现“无风险”利率（美国国债收益率）逐渐上升时风险资产下跌的情况。随着市场退出前所未有的金融市场扭曲时代，债券、股票及全球风险资产的这种同步下跌有可能再次发生。这些是全球固定收益投资者在2019年需要绸缪的风险和机遇类型，不仅要抵御多种资产类别的当前风险，还要想方设法在利率上升时尽可能获益。

　　多元资产: 应对全球经济增长不同步和波动问题

　　周期后期的股票关注点

　　强劲的制造业数据和盈利增长以及较高的短期利率都反映出经济处于健康状态，但亦可能导致投资者怀疑这是否真的这么好。随着极低相关性的可持续性成为一个低概率结果，由股票之间的相关性凸显的市场动态（达到过去20年部分最低水平，而且远低于10年平均水平）继续转变为有利于主动管理。

　　由于央行货币政策在2019年及以后变得不那么宽松，以主动管理、精心筛选、及基本面为导向的股票投资方法，密切监测通胀及市场波动加剧的可能性，可以看到但企业盈利和利润率上升对股票估值有支持。

　　贸易和关税方面的问题可能会加深市场的不稳定，但可能已经反映在公司估值中。预期美国和中国能够成功地解决贸易问题并最终达成协议，特别是关键的知识产权政策问题得以解决之后。

　　尽管地缘政治头条新闻和贸易紧张局势升级，但美国经济增长基本面在2018年末显得稳健，而且虽然市场提供了具有吸引力的机会，但看起来不像近年来那么丰富。所以，风险承担的选择性变得更为重要，因为广泛的市场贝塔似乎比以前更昂贵。美国正在推动全球经济增长，但不太稳健的国际增长及国外的政治忧虑可能会被美国境外更具吸引力的估值所抵销。就新兴市场而言，具有由内部拉动增长的前景，且已显示出抵御贸易成本上升影响的能力的国家，可能存在更有利的投资机会。采用多元资产投资组合的可以非常精细地在国家层面寻找特殊机会。

　　不断上升的债务水平、通胀风险及另类资产

　　股票和固定收益市场的某些部分在2019年会存在合理的充分估值，即便有利的企业基本面仍然存在，但宜变得更加谨慎。日益上升的政府债务水平越发令人担忧（集中在一些主要的欧元区国家、日本、美国、中国和其他新兴市场）。全球通胀保持温和；但同时也警惕着通胀上升的风险。

　　另外，可以留意包括商品在内的实物资产、通常会在商业周期后期表现出色的资产，或提供明确通胀保护的资产，例如与通胀挂钩的债券。另类资产可以实现多样化投资，以应对在通胀意外上升后可能出现的股票及债券疲软情况。

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