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现在股市的感觉像是在冬天，既然冬天已经来了，春天也就不远了。

——刘士余

刘主席稳定市场的想法是明确的，但市场真相信有春天吗？

不少投资者是怀疑的，股市连续下跌已使得市场情绪非常悲观，让人感觉内忧外患，各种困难难以克服，未来是否还有机会根本看不到...因此刘主席讲话后市场仍延续下行。

去杠杆是股市持续下跌的本质原因

那么，究竟是什么原因导致市场持续下行？

从表面来看，是中美贸易战对中国经济以及市场情绪产生了较大的冲击。更本质的原因，是去杠杆政策带来的阵痛。

08年以来，中国经济靠着过度举债的发展模式实现了近10年的经济繁荣。10年间每次经济下行，都是通过大幅举债来缓解短期的经济问题，中国经济当前非金融部门总负债率达到GDP的250%，相比08年的水平翻了一倍，已经和美国次贷危机以前的水平相当，继续大幅举债的老路已经走不通了。

因此，17年以来政府以去杠杆收货币政策解决巨额债务问题，而还债的时候，也必然会导致经济增速的下行，企业盈利的下降和市场的阵痛。从A股上市公司三季报可以看出，企业盈利自17年以来持续下行。

创业板指数正在发生积极的变化

创业板与主板一样处于回落过程，但进一步分析发现，创业板指（399006）正在发生积极的变化。

1  创业板指三季报增速回落，尾部风险加速出清

创业板指三季报整体净利润增速为2.7%，相比中报继续回落。全面分析创业板指内全部个股的盈利情况发现，创业板指盈利下行源于部分成分股亏损规模较大，拖累整个板块盈利增长。其中亏损幅度前三个股为：坚瑞沃能、宜通世纪(300310,股吧)和盛运环保(300090,股吧)。

我们曾在创业板指中报分析中谈到，部分存在重大风险个股预计将在年内大概率被调出成分股，而从10月创业板指最新成分股调整来看，以上亏损最大的3支股票均被调出成分股。

注：创业板指数每个季度调整一次成分股，调整频率为A股主流指数最高

因此，前瞻地看，以创业板指最新成分股进行分析更为客观。

若以最新的成分股来看，创业板指前三季度净利润为450亿，盈利增速达15.5%，盈利增速接近历史均值水平。

且更为重要的是，风险个股的亏损规模和股票数量已显著下降，对板块盈利负向拉动的力量正在逐步减弱。

具体来看，成分股中仍有5支个股亏损，相对调整前的8支亏损有所减少；同时，亏损的总规模为8亿元，较调整前的亏损45亿元大幅减少。

大幅亏损个股的剔除，正在加速尾部风险的出清，创业板指的内部结构得到持续优化，进一步回归历史正常水平。

创业板指当前成分股中5只个股三季报亏损

从结构上看，业绩的两极分化延续了中报中的趋势，龙头业绩更优，部分小市值个股仍存在较大风险。

创业板指100支成分股中：

30支200亿以上股票中位数增速30%，维持较高的增速水平；

100亿以下股票29支，中位数增速4%；

可以看出，尾部个股负增长显著，大幅拉低板块增长。

从创业板指三季报的业绩来看，总体盈利仍处于从17年Q4的-39.7%稳步回升的过程中，基于创业板指数每季度调整一次成分股的高频率，板块尾部个股风险将加速出清，明年随着中国宏观经济的企稳回升，相信创业板指公司的盈利水平将进一步修复。

2   估值首次与纳斯达克指数接轨

8-10月以来，在中美贸易战持续加剧，以及美国股市拐头向下，投资者担忧美股历史上最长牛市可能终结的情绪带动下，全球股市暴跌，A股市场也进行了大幅调整，创业板指在此轮调整中创下了历史估值新低，当前创业板指动态市盈率为28.3倍。

横向比较，创业板指相对沪深300的相对PE已到历史最低水平；

同时，与海外科技龙头指数纳斯达克100指数相比，创业板指相对纳指100的相对PE从15年创业板泡沫时期的7.6倍调整到当前的1.1倍，相对估值首次与纳指100接轨，创业板指已经不再比海外“贵了”。

回顾美国纳斯达克指数2000年泡沫破灭后，板块长期估值中枢稳定在30-40倍之间。

对比当前的创业板指，在经历3年多，超过70%的调整后，当前估值PE(TTM)为28倍，估值水平已创历史新低，泡沫充分出清，无论是相对国内大盘指数还是相对美股纳指，创业板指当前位置已经具备较高的吸引力了。

政策底已现，市场底已不远

10月18日在上证指数跌破2500点，创下近5年来新低，市场信心崩塌之际，中央罕见的出手了政策组合拳。

10月19日国务院副总理刘鹤、央行行长易纲、证监会主席刘士余、银保监会主席郭树清同一天就当前经济金融热点问题接受媒体采访。刘鹤副总理采访时回答针对呵护民营资本活力、应对股权质押风险、鼓励并购重组，以及优化“去杠杆”配套政策等市场关切的问题做出了积极回应。

继10月1日新版个税法实施，起征点从3500元上调至5000元，10月20日公布的《个人所得税专项附加扣除暂行办法》进一步把教育、医疗、养老、住房等四个社会最为关注的民生问题列入个税抵扣范围。

11月1日，大大召开最高规格的民营企业座谈会。从大大恳切的谈话中，可以明确的看到，高层对民营企业所面临的严峻挑战有清醒的认识，也充分了解民营企业家的担忧。

大大明确表示社会上否定、怀疑民营经济的言论，比如“民营经济离场论”是完全错误的，不符合党的大政方针。同时在会议中强调“支持民企发展，丝毫不会动摇，支持民营企业走向更广阔舞台”，且提出了扶持民营企业的六大政策。

从高层这一系列政策动作可以明确感受到一点：中央对市场担忧的问题非常清楚，更在动真格解决问题。

比如新版个税法，相当于月薪1万元以下基本上都免征个税了，对于工薪阶层而言，减税的力度可谓诚意满满了。

比如扶持民营企业的六大政策，其中前两个方面是：减轻企业税费负担、解决民营企业融资难融资贵问题。

由于增值税是最大的税种，融资问题今年以来愈发突出，正是民营企业最大的痛点，政策的实施将对民营企业构成实质性的利好。

从最高领导人的表态，以及决策层的一系列实质性政策的支持，呵护市场，解决企业担忧的意图非常明确，市场的“政策底”已现。

创业板的春天终将到来

回顾A股市场2000年以来的历次熊市，可以发现： “政策底”、“市场底”、“企业盈利底”依次出现的特征非常明显。

从10月下旬中央的密集表态可以看出，当前“政策底”已现；“市场底”的绝对底部点位一般难以准确判断，寻底会是一个过程，但从投资的角度看，在企业估值已具备足够吸引力之下，就应该逆向布局。

08年大熊市上证的最低点是1664，即便当时买入的成本在2000点，期间浮亏近20%，没法买在市场最低点，但最终在09年的投资回报依然是很丰厚的，这笔投资也是成功的。

虽然我们无法准确判断“市场底”的绝对点位，但从历史规律上看，“政策底”与“市场底”的时间间隔一般并不遥远。因此，在当前位置，虽很煎熬，但却无须过于悲观。

中国有全世界最勤劳、聪明、进取的国民，有着14亿人口的全球最大单一消费市场，有着全球最完整的产业体系，有着1.7亿受过高等教育或拥有专业技能的人才；

中国正处于新型工业化、信息化、城镇化同步发展阶段，人口红利结束后，我们迎来了工程师红利和城镇化红利持续释放的时代，经济发展潜力依然十足，这是任何国家都不具备的优势。

以城镇化为例，中国1978年中国城镇化率是17.92%，现在是58.5%，相比发达国家的80%还有很大的空间。

过去十年，中国靠着过度举债的经济模式，走了一些弯路。而现在供给侧改革，去杠杆，减税降费，都走在解决巨额债务的正确道路上。

只要改革的决心不变，只要继续坚持市场化，中国经济未来充满希望。

历史规律告诉我们，没有永远的繁荣，也没有永远的衰退，只有永恒的周期轮回。我们相信国内经济终将企稳回升，优秀的科技创新企业终将再次起飞，而创业板的春天终将到来。

祝投资顺利！

本文作者：蔡志伟

融通创业板指数、融通深成指、融通巨潮指数基金经理

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