概要：监管红利消失之后，行业很难再有统一的大方向适合所有公司大干快上。在新规之下，子公司需要以风险资本为约束，以ROE最大化为目标，根据母子公司的资源禀赋做3-5年的长期规划，精耕细作，构建特质化的业务品牌和“护城河”。

　　2016年12月2日，证监会发布《基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，基金子公司发展“入冬”。由于政策闸门大大收紧，大量基金子公司面临着核心盈利业务被迫停滞、存续规模缩水以及大股东增资反复博弈，后续增长乏力等多重困境。

　　实际上，2016年8月证监会发布子公司新规征求意见后，行业整体增速就呈现停滞态势。根据基金业协会的数据，至2016年四季度末，基金子公司整体管理规模首现下滑，跌至10.5万亿元。尤其值得注意的是，在基金母子公司专户业务整体规模缩水的情况下，母公司专户规模却增长了1399.29亿元，换言之，所有专户业务规模的下滑均来自于子公司。

　　风险资本准备金难筹

　　造成基金子公司管理规模增长乏力的直接原因是新规中针对净资本相对指标的要求，即“净资本不得低于各项业务风险资本准备之和的100%”。深层次原因则是监管对用于规避监管，拉长融资链条实质风险，增加社会融资成本的通道类业务持不鼓励态度，且强调子公司的业务开展要与自身实力相适应，这和当前几乎所有基金子公司均以通道类业务为主要收入来源的业务结构形成深层次冲突。

　　众所周知，基金子公司成立门槛是注册资本金2000万元，业内绝大多数基金子公司的注册资本金在2000-5000万元，超过亿元的屈指可数。但经过三年多的野蛮生长，基金子公司业务规模普遍高达数百亿、甚至数千亿元，净资本与风险资本准备金相距甚远。因此，新规征求意见出台后，子公司迫于净资本指标考核要求，一方面开始清理存续规模，对于前期发展过程中“跑马圈地”收费较低的业务提前清退或不再新增；另一方面多开始收紧新增产品备案，进一步严格项目的风控准入要求，并大幅提高了项目收费标准。但是，与新规风险资本计提比例挂钩的管理费率，明显超出了市场可接受和能承受的范围，以通道类业务为主要赢利点的业务模式注定将难以为继。

　　面对风险资本计提比例偏低，短期内仅靠控制业务增量和清理存量不过是杯水车薪，想要继续发展只有增加注册资本金，于是向母公司要增资成为看起来最快也是最实际的方法。然而，由于近两年经济形势下行，基金子公司大股东层面的银行、信托、包括公募基金自身盈利能力都出现一定下滑，套用一句古话来说就是“地主家也没有余粮啊”，这种情况下要求大股东增资其难度可想而知。

　　此外，考虑到基金子公司政策红利已经不再明显，资金方不会再过多考虑牌照溢价，均会对ROE提出较高要求。根据智信走访子公司业内人士了解到，大股东对于增资ROE的要求普遍在10%-30%之间，其中也不乏更甚者。高ROE指标，对于新规出台前仅仅数千万的注册资本金便可“小牛拉大车”，依赖低费率做大通道业务的子公司来说并不费力。但目前基金子公司通道业务受挫，高费率主动管理业务只是刚起步，想达到大股东增资的投资收益要求，并说服大股东为基金子公司未来发展的不确定性买单，可谓是异常艰难。

　　增资不易，不增资“等死”？子公司境遇分化

　　按照风险准备金与净资本比例，可以把子公司现状分为三类。第一类，如果本身规模不大，两者之比较小，则可以暂时不增资。通过终止占用资本金业务，同时清理存续期业务，在考核期内达到标准，但此类今后必然缺乏长远发展的实力，只能追求小型化、精品化，甚至最终变为和母公司公募业务风险隔离的持牌私募基金管理人。

　　第二类是业务规模较大，两者之比也较大者，则必须增资。这其中又分为两类，第一类是对ROE要求不高或者干脆没有要求，只是由于体系内没有信托牌照，于是选择通过基子来代替信托计划的SPV角色，看重综合收益从而节省整体费用的，仍然继续批量开展出表和资产证券化类业务，这类股东会在保证达标的基础上尽可能多追加资本金，为今后长远业务预留净资本空间；另一类则是股东本身资金实力并不雄厚，只是凭借良好声誉开展市场化业务的，如果增资则对ROE必然会有一定要求。这类股东会考虑根据达标底线追加资本金，同时减少占用资本金业务量，并逐渐选择往高收益的细分领域发展。

　　第三类，无力追加足够的资本金，则只能另辟蹊径，例如通过实施员工持股计划将公司打造成一个市场化平台，从而筑巢引凤，亦或等待监管进一步动态。

　　监管约束之下，业务开展需精耕细作

　　风险准备金加码的同时，子公司业务专业化也纳上日程。根据新规提出的专业化、差异化经营原则，基金子公司未来只能从事专户业务、基金销售业务、私募股权投资基金管理业务以及中国证监会许可或认可经营的其他业务，且只能从四项业务中选择一项，不可兼项经营?

　　其中私募股权投资成为转型首选，具体业务方向包括：定增、PE、产业基金、房地产业务、跨境业务等。实际上，中大型基金子公司在新规出台前均有布局以上业务，但此类业务的问题是业务从前期沟通到最后落地退出周期较长，且存在各方面的不确定性较多。基金子公司在资金端和项目端，乃至内部的项目团队、风控体系均需要做出调整，短期内该类难以成为基金子公司转型的核心盈利点，长期来看此类业务也仅只适合具备一定资源禀赋，大股东愿意投入并且有耐心的基金子公司。

　　基于母子公司的竞业关系，亦有基金子公司与母公司协商，将母公司的专户业务全部合并至子公司管理，使子公司转变为母公司针对特定客户资产管理的专户平台，其他业务或参照专户业务并行成为PE子公司、养老金子公司等，从母子公司统筹规划的角度安排业务。

　　而从具体业务方向来看，房地产业务中，以前“纯非标”监管套利的通道类业务将被逐步清理。2月13日，中国基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》文，明确禁投包括北上广深、武汉、合肥等16个城市的普通住宅地产项目，同时禁投5类房地产私募资产管理计划。4号文的出台对于子公司房地产业务开展亦带来不利影响。

　　对于PPP业务，其市场空间虽大，但基金子公司面临的困难也很多：首先，PPP项目开展多需要跟地方政府合作，而与政府沟通并非子公司擅长之事；再者，PPP项目与基金子公司所熟悉的资本市场关联度较小，开辟新领域需要时间和专业团队；最后，PPP业务目前并无明确可以得到豁免计提风险资本的待遇，与政府合作推动的巨额规模也会带来巨大的风险资本，子公司恐怕难以承受。

　　相对而言，MOM&FOF业务更加适合子公司开展。在投资标的方面，子公司相对母公司可投范围更广，母公司投资标的仅限于公募基金，而子公司相对灵活，公募、私募、有限合伙和资管计划均可投，产品选择的空间更大。

　　总体来看，监管红利消失之后，行业很难再有统一的大方向适合所有公司大干快上。在新规之下，子公司需要以风险资本为约束，以ROE最大化为目标，根据母子公司的资源禀赋做3-5年的长期规划，精耕细作，构建特质化的业务品牌和“护城河”。