1. 海外经济展望

　　1.1美国

　　美国——“稳定的经济增长+温和的通胀”组合，经济增长主要来源于就业和消费方面。

　　特朗普减税意味着全球财政政策发力接棒货币宽松。在货币政策基本失效的情况下，财政政策开始发力，“特朗普税改”正是货币宽松到头转向财政政策发力的体现。美联储由学者管理转向金融人士管理，未来需关注美联储行事风格的转变。美国企业获利增长幅度约双位数，属不错的成长，但估值偏贵。

　　美国市场2018年预计将是前高后低的格局。上半年可能会出现美元涨、美股涨、美息上升，信用利差保持高位甚至进一步收紧；三季度可能会出现反转。

　　1.2 欧元区

　　欧元区的复苏如今比较强健和普遍。根据最新GDP数据显示，主要经济体德国拜内需和出口强劲所赐，现正处于景气兴旺的阶段。欧元2017年的强势表现受经济指标向好，以及民粹浪潮受挫影响，预计欧元区2018年继续走强。

　　1.3 英国

　　英国脱欧主要对自身经济、金融市场和输入性通胀造成影响，并可能对消费造成压力。英国经济状况已转差，英镑大幅贬值和因此造成的实质可支配所得萎缩，正拖累消费支出。

　　1.4日本

　　日本继续奉行结合积极的货币与财政政策的“安倍经济学”，日本经济增长动力持续受惠，财政政策立场预计将比以前更宽松。

　　2. 国内经济与流动性展望

　　2. 1. 经济：温和放缓，预计2018年GDP增速6.7%

　　国内近期经济数据偏弱，但信贷社融等数据仍然偏强，PMI数据表现不错，市场对经济的预期比较平稳。

　　展望2018年，我们预计经济温和放缓，GDP增速6.7%左右。具体可分两个维度看待中国经济前景。

　　以5-10年维度来看，中国经济正迎来“新阶段”，即经济增速换挡接近尾声，正在进入一个新的平台，其结构和过去十年显著不同，民间投资、出口和消费等内生动能基本触底，而地产和基建等过去政策依赖的变量随着财政和货币刺激逐步退出会逐步回落。由于企业盈利中枢抬升，竞争格局转好，产业升级，新兴行业崛起，可以称之为“新周期”，或者“新阶段”。

　　如果看2018年，经济整体增速预计会缓慢回落。2016年以来的中国经济复苏是多重力量共振的结果，包括地产去库存，去产能导致的价格上涨效应，出口超预期等，而去杠杆的负面影响不大。2018年这些情况会有变化，去产能的价格上涨效应逐步接近尾声，我们对2018年商品市场的表现保持谨慎，预计PPI逐步回落。

　　去杠杆对经济基本面的冲击目前尚不明显，预计2018年将逐步显现。金融周期和地产周期有较强的关系，2017年虽然货币政策偏紧，但三、四线去库存导致地产周期向上，在地产周期的影响下，金融周期虽然受到货币供给制约，但得到货币需求支撑，金融周期和地产周期未形成共振，经济压力不明显，最后挤压的是金融市场。但2018年经济回落压力会增加，考虑到稳定的经济环境方能推动改革，而且海外经济向好，制造业产能偏低，经济压力将是局部性的，政府可能通过基建或地产政策微调来托底经济。

　　2.2 通胀：温和上升

　　海外来看，欧美核心通胀持续偏低，年初以来尽管持续加息，但10年期美债收益率总体下行，主要原因是通胀疲软。展望2018年，海外通胀预计仍然温和，全球生产仍相对过剩，欧美劳动力市场仍然充沛，工资推动的通胀上涨动力比较有限，而油价受制于页岩油较难大幅上涨。

　　国内来看，预计2018年通胀温和上行，全年CPI为2.2%左右。11月以来通胀预期有所升温，主因油价突破60美元，PPI居高不下，且2018年上半年CPI基数很低。基于通胀的预期，市场关于存贷款基准利率上调的声音重现。

　　我们认为CPI虽温和上行，但幅度不大，不足以构成货币政策制约。通胀压力不大的主要原因有三个：一是油价持续大涨可能性不高，美国页岩油对油价是明显制约。二是经济温和放缓，货币收缩，高基数和大宗工业品价格高位回落，预计PPI、核心CPI和GDP平减指数总体向下。三是食品价格虽然从低位修复，会导致食品CPI同比小幅向上，但猪肉和其他农产品(000061,股吧)大幅上涨可能不高，农业研究员普遍反映猪价难以大涨，甚至2018年下跌概率偏大，因利润仍然较高，而且规模化养殖生产效率提高。

　　总体来看，通胀预期虽然有所升温，但通胀总体温和，压力不大，也不会构成货币政策的重点考量。

　　2.3宏观政策：财政积极货币中性，主攻三大攻坚战，高质量发展

　　 12月中央政治局会议讨论了2018年工作重心，从会议表述看，2018年有五大重心：三大攻坚战（防风险、扶贫和环保）、高质量发展、房地产长效机制。高质量发展是市场重要关注点，其核心是三大变革（质量变革、效率变革和动力变革）。会议首次提出“稳中求进”要长期坚持，显示稳增长依然不会放弃。

　　财政方面，虽然基调是积极，但方向有变化。之前以基建为主，随着美国大规模减税，以及民间投资乏力等问题，财政政策预计会侧重于减税，预计2018年结构性减税力度会继续加大，基建重在托底。从节奏来看，依然会呈现前高后低的情形，“高频+精准”逆周期调节仍会进行，以确保经济维持L型。

　　货币政策方面，2018年预计仍然以去杠杆和国际收支稳定为重心，同时兼顾稳增长等其他目标。2018年是监管落地的非常重要的一年，央行将会更加注重防范处置风险过程中造成的风险，我们预计2018年央行口径对流动性投放会更加积极。在美国加息和特朗普税改背景下，货币政策还面临外部制约，稳定外汇储备和人民币汇率也是政策重心之一，预计公开市场利率会继续跟随美国上调，但存贷款基准利率上调门槛较高，需要CPI达3%，GDP达7%，这个难度会相对较大。

　　总体来看，财政和货币的大基调会维持，但也有一点变化，财政更侧重于减税，为了缓和流动性冲击，央行可能对流动性呵护比2017年更强。

　　2.4 流动性：边际改善，关注监管落地的阶段性冲击

　　 代表货币供给的M2，与代表货币需求的名义GDP增速出现倒挂，货币供求失衡。11月M2增速跌9.2%，三季度名义GDP增速则为11.2%。未来一段时期，流动性主要有四个影响因素：货币需求，外汇占款，央行货币投放，资管规模收缩的冲击。

　　货币需求将明显下降。2018年虽然经济仍然趋稳，但地产和基建这类对货币需求较大的变量有下行压力，PPI也会逐步下行，地产销售会下降，这意味着货币需求会下降，这个趋势相对明确。

　　外汇占款将温和改善。外汇占款过去是基础货币投放的主要来源，其变动和人民币汇率高度相关，我们仍然预计半年内人民币汇率将迎来第二波升值。

　　央行对流动性投放会更加积极，以应对资管新规的调整。央行和监管层会密切关注流动性冲击的影响，避免脱离价值的无序调整。有了政策呵护，资管规模收缩预计会有序进行，在阶段性冲击后，往往会迎来政策呵护，和流动性好转。

　　综合来看，2018年整体流动性问题不大，货币需求和货币供给的变化有利于流动性转好，但资管规模收缩会带来阶段性冲击。

　　二、A股市场展望及投资策略

　　1. 市场整体判断：明年整体市场或延续结构性震荡市，但风格有望更为均衡，投资聚焦价值和成长中的核心资产

　　2017年，国内股市呈现严重分化的走势，以价值蓝筹、价值成长为代表的“核心资产”，和中小板和创业板块走势迥然不同。

　　从行业和个股层面来看，过去两年中大部分行业都出现了向具备核心竞争力的龙头产业和企业集中的趋势，强者恒强，赢者通吃。这点从侧面反映了在全球竞争的市场中，龙头企业坐享中央政策红利；同时中国经济的再次腾飞取决于龙头企业的引领。

　　第一、我们认为2018年国内整体经济无需过度悲观

　　2017年我国的经济整体表现韧性十足，经济的内生动能继续修复。本轮中国经济复苏一方面受益于全球朱格拉周期的推动：2016年下半年以来周期性产业的设备更新需求逐步体现，2018年我们预计这一趋势将逐步启动和扩散到其他非周期性产业；另一方面企业利润修复对居民收入改善提振显著，进而刺激消费保持稳健增长。

　　第二、2018年，预计货币政策有可能由“保持定力”到“边际放松”

　　我们预计2018年CPI前高后低，下半年通胀可能回落，将会给货币边际放松创造条件。从历史来看，地产销售增速步入负区间时，往往伴随着货币的边际放松。此外目前存款准备金率（大型存款类金融机构，17%；中小型存款类金融机构，15%）均处于历史较高的水平，有进一步下调的空间。

　　第三、 金融监管、IPO、投资者结构改善都将具备一定的延续性

　　首先，“全面监管，从严监管”方向不会变化，从“一行三会”透露出的2018年工作重点也可以看到，“强监管”将会延续。

　　其次，十九大报告提出要“提高直接融资比重”，当前IPO发行维持单周7-10家的发行节奏，目前未有放缓的趋势；“类注册制”的新股发行节奏，“次新股、小市值股”稀缺性降低，使得投资者配置更加聚焦在“中、大盘”蓝筹股上，并给予一定的估值溢价。

　　再次，相比2016年末，机构投资者占比提升明显，从16.5%升至17.55% ，预计机构投资者比例将在2018年进一步提升。同时，外资随进入A股渠道的开拓而持续流入，包括QFII、沪港通、深港通、MSCI等。

　　2. 配置建议：2018年风格将会更为均衡

　　全年大类资产配置中，权益类资产仍然是值得重点配置，确定性比较高的资产。

　　2018年流动性有可能从“中性偏紧”逐步转为“边际宽松”，企业盈利体现在结构性增长，社会发展与改革的方向会更加明确，通胀会抬升但总体影响不会特别大。所以总体来讲，2018年的“机会”仍将大于“风险”。

　　风格上，我们建议在蓝筹和成长板块采取更为均衡的配置比例，当然我们这里所包含的成长板块是指真实存在业绩成长性的板块和标的。

　　第一、价值成长股或价值蓝筹股：

　　我们重点看好大金融板块，地产和建筑板块。此外医药、白酒和家电为代表的大消费板块依然会有相对收益。

　　首先，随着周期性行业企业盈利持续改善和国内经济软着陆，银行账面不良率和潜在风险指标（关注率和逾期率）均已经开始持续下降，且对存量风险“积极暴露+积极处置”，银行资产负债表逐步修复。2018年将正式实施A股纳入MSCI新兴市场指数，当前沪伦通也紧锣密鼓筹备， A股国际化进程不断提速；而A股银行股和海外银行相比，基于ROE视角的A股银行估值中枢明显过低，因此从全球资产配置视角来看，A股银行股具备配置价值。券商股已回到估值绝对底部，目前估值极低，叠加佣金率下滑放缓、业务积极转型、业绩持续改善等，投资价值显现；资管新规短期影响有限，主要因新规与去年及今年初提出的基本一致，券商今年以来也一直在按照新规实施。保险行业回归本源，转型保障是基本面提升的根本逻辑，目前股价对应2018年PEV也处在历史中枢左右。

　　其次，产业集中度提高是房地产行业2018年最重要的运行特征之一，随着行业集中度持续快速提升，大企业品牌效应和规模效应凸显，大幅跑赢市场的局面会继续下去，盈利改善可持续，业绩确定性高。今年以来，中央积极构建租购并举的租房体系，十九大报告也予以了强调；目前中央已通过土地供给、金融、财政、法律等多渠道给予支持，租赁市场将迎快速发展，而龙头房企更有机会在竞争中获得胜出。房地产当前估值低于历史中枢，龙头估值不贵，未来龙头房企估值有望逐步抬升。

　　再次，2018年经济平稳下行，预计基建投资将因稳增长而增加；建筑行业还有两大新动能：1）区域发展上的城市群经济，如雄安新区、粤港澳大湾区，将带动城市规划、地区公路等基础设施建设机遇；2）经济发展中的美丽中国，将由传统的园林市政向生态环保转型发展。总体来看，建筑板块有望延续2017年前三季度，收入继续改善，且龙头业绩确定性强。建筑行业供给侧结构性改革仍将继续深化，建筑央企混改和地方国企改革有望加快推进。

　　除大金融、地产和建筑外，我们建议关注医药、白酒和家电等消费板块。对医药板块而言，过去几年“一致性评价”、“两票制”等新机制促使行业中真正具备创新能力企业脱颖而出，将充分享受到行业发展红利。此外，白酒和家电虽然在2017年涨幅靠前，但目前估值相对行业增速依然可以接受，行业基本面仍然向好，2018年较大概率仍有一定的相对收益。

　　第二、 优质成长股

　　2018年成长板块将会进入战略布局期，这主要是基于“一个基础”和“两点变化”：

　　“一个基础”是指当前成长股估值已有一波下行，部分个股估值水平已处于较低位置，随着后续估值进一步下行，估值与业绩将逐步匹配；

　　“两点变化”是指：1）外延并购降温对业绩的影响和业绩承诺到期后的兑现风险在明年密集释放，可能迎来利空出尽；2）十九大部署“制造强国”，着力发展先进制造业，鼓励科技创新，预计相关细化政策将出台，政策红利不断。

　　这其中我们关注5G、人工智能、半导体、游戏和社会服务等板块。

　　三、港股市场展望及配置建议

　　展望2018年，前期短期的市场回调恰好给了港股上市公司年度业绩兑现以及前期估值快速提升的有力消化。截至11月30日，根据已披露中报测算，2017年港股中报净利润同比增速在17%左右，较2016年中报提升28个百分点，盈利增长总体比较强劲。从估值来看，截至11月30日，恒生指数PE（TTM）为12.7倍。横向对比全球，香港市场依旧处于相对低位，尽管近年来估值有所提升，但在世界各主要市场中依旧属于价值洼地。往前看，虽然房地产销售减速、金融监管以及去杠杆都为经济运行带来一定的挑战，但制造业的企稳复苏，资本开支重拾成长，第三服务产业需求的持续提升，都将为中国经济转型后软着陆提供有力支撑。同时，资本市场进一步对外开放，公司治理水平继续提升，预计容纳众多红筹股的香港市场估值水平将有进一步向上的潜力。我们认为，2018年港股核心投资方向预计依旧聚焦于流动较好、具备核心竞争力、业绩增长可持续性较强、派息稳定的蓝筹龙头企业。港股的高分红、港股挂钩美元等传统属性、以及稀缺行业中的龙头企业，其投资价值越来越为内地投资所重视。

　　行业方面我们关注以下几个板块和行业：1）宏观经济稳中趋缓的可能性较大，企业盈利和偿债能力伴随经济企稳，宏观环境支撑银行业资产质量持续改善；同时，息差的进一步扩大，有望促使银行业未来整体利润增速恢复增长；2）近年来监管引导以及公司价值经营战略下，优结构、重价值成为寿险公司经营的关键词，伴随保险消费升级以及个人代理人队伍的高增长，保险公司寿险业务新单保费保持较高的增长，带动新业务价值率持续提高。另外，港股保险行业静态P/EV介于1.0-1.4倍之间，并保持EV内生15%增速，无论在估值还是未来增长都具备较强吸引力，并且保险作为利率上行的受益者，其投资与避险属性兼备；3）80、90后消费已从GDP贡献中的配角走向主角，中产阶级收入的持续增加带动提高消费能力以及消费比例的持续提升；而边际消费更倾向80和90后将带来更多新业态的多元化需求，尤其是第三服务产业需求的快速提升。关注消费升级、新兴消费未来的持续高增长；4）关注在医疗服务人均支出占比持续提升、医药卫生体制改革进入深水区、细分医疗领域持续开拓以及民营资本持续进入行业等变化下，未来持续看好国内创新药产业、标准化、可复制的专业医疗服务、新兴医疗保健行业等领域快速发展；5）关注中国制造的创新从模仿、跟随式的创新走向更具自主性和引领性的创新，要通过创造新的价值网络，提升本土制造业在全球产业链中的位置。持续看好国产芯片替代、新能源汽车需求提升、5G通讯领域快速发展、人工智能技术运用等多个新兴制造产业链。

　　四、债券市场展望及投资策略

　　2017年是债券熊市的一年，10年期国债收益率从去年底的3.01%，上行至12月18日的3.89%，累计上行幅度为88BP，10期国开收益率从去年底的3.68%，上行至12月18日的4.8%，累计上行幅度为112BP。各类信用债、存单等也普遍大幅上行。

　　在存贷款基准利率不变，美债收益率下行和基本面变化不大的背景下，2017年利率上行幅度是非常惊人的，脱离了传统分析的框架。去杠杆是主导这一趋势的根本性原因。

　　展望2018年，我们预计债市机会上升，相对于信用债，利率债机会更占优。

　　从历史来看，中国债券没有出现过连续三年熊市的情形，2016年10年国债利率上行20BP，2017年至今上行88BP。从幅度来看，本轮国债利率上行近130BP，已经高于历史大部分时期。因此，无论从时间还是空间来看，债市调整都比较充分。

　　从大类资产的性价比来看，债券开始凸显优势。2016年以来，股市和商品持续上涨，类债券性质的蓝筹白马估值已经不便宜，折算的收益率已经低于利率债。商品持续上涨的势头预计明年会降温，去产能不再是2018年工作重点，而且地产投资下滑相对明确。相比于股市和商品，债市在大类资产配置中吸引力增强，预计在资金配置中占比会提高。从配置时钟来看，也倾向于债市，2018年我们预计经济温和放缓，通胀压力不大。

　　去杠杆影响或边际趋弱。去杠杆对债市有四重影响：一是政策冲击，包括货币政策、监管政策等，二是流动性冲击，包括委外赎回等，三是经济冲击，四是预期冲击。

　　目前政策冲击接近尾声，货币政策已经由持续偏紧转向适当呵护市场，配合严监管落地。重磅的监管政策陆续出台，经过4月和四季度两波大调整，债市对政策文件消化较充分，资管新规和流动性管理办法出台之后，利率不升反降体现了这一点。

　　预期冲击也相对充分，本轮债券熊市经历了四波大的调整，在历史上也是非常罕见的。今年四季度的这一波利率债大调整，是典型的预期冲击，调整幅度之大，速度之快，超出了绝大部分投资者预期。

　　流动性冲击是债市未来最大的不确定性，但并非源于央行。目前调整刚刚开始，由于债券流动性普遍很差，调整注定是一个缓慢过程。我们预计委外赎回等冲击对债市确实会造成一定影响，但对利率债应该是阶段性冲击。利率债2018年的走势将更多受到基本面和货币政策等影响，流动性可能会有阶段性冲击，但监管层会降低其影响甚至对冲。

　　去杠杆对经济基本面的冲击目前尚不明显，预计2018年逐步显现。我们在第一部分经济分析中对此有阐述。经济回落利好债市。

　　此外，金融开放提速背景下，中国国债将逐步过渡到全球定价，而目前中美利差和汇率预期显示中国国债吸引力增加。2017年以来，美国10年期国债收益率下行近10BP，但中国国债上行88BP，利差扩大约100BP，2017年美元由升转贬，人民币贬值预期消退。在汇率和利率的双重考量下，中国国债收益率吸引力显著增强，当前中国金融开放力度在明显增加，这无疑给中国国债增加了安全垫。

　　从市场微观结构来看，目前债市参与者普遍谨慎，观点虽有一定分歧，但行动普遍一致，即谨慎参与，出现看多不做多的情形。在目前利率处于非常高的位置，配置盘在逐步入场，交易情绪偏弱但正在边际回暖，市场筹码分布相对有利于多头，在加息严监管多重考验之后，短期风险释放较为充分，增量风险暂时不多。

　　配置资金方面，随着“吸金之王”地产的逐步转向以及流动性管理新规强调流动性匹配率，鼓励银行配置利率债等资产，预计银行配债资金会逐步恢复，而且人民币升值和利率高位震荡背景下，外资和保险等也在增加债券配置。

　　综合来看，2018年债市机会上升，在大类资产配置中性价比逐步上升，基本面也向有利于债市方向发展。最大的不利因素是监管落地的潜在冲击，但监管稳中求进思路明确，货币政策可能在配合监管落地过程中偏呵护市场。最重要的是，目前利率较高，提供了安全垫。

　　信用债方面，监管政策无疑是影响2018年信用债市场最重要的变量。从目前已出的理财及流动性等政策看，明年信用债配置和交易将受到明显影响，一方面理财新规下理财规模的增长可能持续乏力，甚至有规模压缩的风险；另一方面，对非标资产配置的限制将引发存续产品的波动，间接影响基金专户委外、券商资管规模，进而对市场产生摩擦成本。但从整个信用债市场来看，债市发挥的直接融资功能是金融机构支持实体经济的重要手段，而今年五月份及年底因市场波动而发生的企业大规模弃发现象，严重影响了信用债的正常融资功能。与此同时，2015、2016年巨量发行的公司债、中票将在2019年开始大规模到期，若信用市场持续大幅波动无疑将引发实体企业的再融资危机。因此，从监管角度而言，预计将综合考虑市场影响而推进监管政策的稳步落实，引发大幅波动的可能性不大，但仍需保持密切关注。

　　从行业来看，过去两年的周期性行业、地产行业利差的大起大落，是信用市场的重要趋势。但展望明年，在企业盈利全面回暖的背景下，行业间的分化将收窄，但行业内部集中度上升，资质结构性分化持续加剧。因此，2018年信用市场将面临一些全新的课题，例如城投债置换完成后不同发行人的重新定价，以及地产行业集中度大幅提升后个券资质的分化。总体看精挑个券、更加重视实质性风险可能成为明年信用市场的主题。

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