摘要：

　　国际：美国加息落地，税改最终方案投票在即。美国12月如期加息，不过2名委员反对，因通胀疲软。欧央行维持利率不变。欧美12月PMI再超预期，海外经济继续向好。美国税改最终方案投票在即，预计通过概率较大。受经济数据、加息落地和税改升温影响，美国三大股指持续大涨创新高。

　　国内经济：经济数据放缓，信贷社融超预期，财政收支下滑。11月经济数据略放缓，符合市场预期，没有PMI显示的那么强。基建和制造业投资比较平稳，地产投资放缓，维持经济温和放缓判断。信贷社融超预期，主要是政策性银行放款比较多，叠加双11的消费贷款较强，融资回表内迹象非常明显。预计未来一段时期信贷增速强+社融增速弱的格局将延续，M2和社融剪刀差会收窄。11月财政收入和支出增速均负增长，主因减税和财政节奏变化影响。

　　政策：央行上调MLF和逆回购利率。美联储加息后，中国央行上调公开市场利率，略超市场预期，从幅度来看，此次加息5个基点，低于市场预期的10个基点，央行此举意在稳汇率去杠杆，同时兼顾市场稳定。中央经济工作会议将于18至20日召开，预计延续政治局会议精神。财政部称1月1日起将取消钢材、绿泥石等产品的出口关税。新华社称如流动性压力较大，资管新规适当延长过渡期是应考虑的。国常会指出推进国企混合所有制改革，继续降杠杆、减负债。

　　总体来看，上周宏观层面主要有2个变化：

　　一是中国央行小幅加息。中国央行跟随美国加息，略超市场预期，此前市场有预期不过存在分歧。从幅度来看，此次加息仅5个基点，低于市场预期的10个基点。这反应了央行“稳中求进”的思路，释放两大信号：一方面，年末年初换汇窗口将至，需要加息稳定外汇，另一方面，加息幅度低于预期，体现出一定的呵护市场态度。未来中国央行跟随美国加息或是常态，下次是3月。上调存贷款基准利率门槛仍然很高，需要CPI达3%，GDP达7%。本次加息对债市影响有限，因为市场有预期，而且市场利率已经远高于政策利率，政策利率仅是随行就市。从加息后的市场反应看，10年国债收益率不升反降，显示在高利率背景下，市场已经开始对利空钝化，预计利率债继续修复。

　　二是11月经济金融数据发布。11月经济数据略放缓，没有PMI显示的那么强。基建和制造业投资比较平稳，地产投资放缓，维持经济温和放缓判断。信贷社融超预期，主要是政策性银行放款比较多，而且今年双11的消费贷款比较猛。从结构来看，融资回表内迹象非常明显，表外融资正在放缓。展望未来一段时期，有两个趋势：一是信贷增速强+社融增速弱的格局将延续，融资继续回表，二是M2和社融剪刀差会收窄。

　　未来一段时期，需要关注的因素包括：12月18~20日中央经济工作会议，12月30日官方PMI。

　　一、海外情况

　　美联储如期加息。美联储FOMC会议召开，上调利率至1.25%-1.5%，符合市场预期，不过有两名委员反对。美联储预期2018年加息三次，市场定价的3月加息概率为68%，这是一个较高的概率。美联储上调了经济预期，维持核心通胀预期不变。

　　美国最终版本的税改方案投票在即，通过概率较大。美国会共和党人公布税改议案纲要，纲要显示，将把企业税税率从35%下调至21%，2018年生效；个税维持七档，分别为10%、12%、22%、24%、32%、35%和37%，个税税率将在实施八年之后到期失效。众议院将于周二针对税改议案投票。两关键参议员转变态度支持税改，暗示税改最终法案大概率通过，美股新高美元涨。

　　欧美PMI再超预期。欧元区12月制造业PMI初值60.6，德国12月制造业PMI初值63.3，两个数值均创纪录新高，法国12月制造业PMI初值创近17年半新高。12月美国Markit制造业PMI初值回升至55，创十一个月高，市场原先预期仅维持前值53.9。

　　欧央行按兵不动。欧洲央行公布利率决议，维持三大利率不变。会议声明中的措辞与之前相比基本没有变化。这是欧央行月度购债规模减半前的最后一次利率决议。欧央行全面上调2017-2019年GDP增速预期，并上调明年通胀预期，德拉吉否认美国加息和税改会损害欧洲经济。

　　英国央行按兵不动，未来几年或温和加息。英国央行称，若经济发展符合11月的预期，未来几年可进一步温和加息，任何加息将维持渐进、有限幅度。该央行还表示，通胀接近见顶，将在中期持续朝向2%回落。

　　二、国内经济与高频跟踪

　　1. 11月经济数据放缓

　　中国11月规模以上工业增加值同比 6.1%，预期 6.1%，前值 6.2%。固定资产投资同比 7.2%，增速续创1999年以来最低，预期 7.2%，前值 7.3%。11月社会消费品零售总额同比 10.2%，预期 10.2%，前值 10%。

　　经济数据略放缓，符合市场预期，没有PMI显示的那么强。固定资产投资延续回落态势，从7.3%降至7.2%。此前PMI与固定资产投资持续背离，我们提出经济趋势应该看固定资产投资，主因PMI反应的是制造业景气度，固定资产投资反应的面更广。

　　基建和制造业投资比较平稳，地产投资放缓，限产冲击目前看起来还不明显。

　　展望未来一段时期，预计经济继续温和放缓。地产、限产和去杠杆是负面拖累，出口、制造业投资和消费会相对平稳，基建增速2018年上半年预计仍维持在高位。

　　2. 11月货币信贷超预期

　　11月社会融资规模 1.6万亿，预期 1.25万亿，前值1.04万亿。贷款 1.12万亿，预期8000亿，前值 6632亿。M2货币同比 9.1%，预期 8.9%，前值 8.8%。

　　信贷社融超预期，主要是政策性银行放款比较多，而且今年双11的消费贷款比较猛。信贷额度未构成制约。融资回表内迹象非常明显。信贷从13%上升到13.3%，但广义社融增速14.7%下降至14.2%，社融增速13%下降到12.5%。社融和广义社融和固定资产投资增速相关性更强，暗示固定资产投资有压力。M2与社融缺口缩小0.8个百分点。居民消费贷又恢复至2000多亿，和双11有关，居民和企业中长期贷款都是4000多亿。

　　展望未来一段时期，有两个趋势：一是信贷增速强+社融增速弱的格局将延续，也就是说随着对表外业务的监管规范，融资回表的趋势将延续。二是M2和社融剪刀差会收窄，主要方式是社融增速回落，这将有助于缓解货币市场压力。

　　3.高频数据跟踪

　　下游：商品房销售降幅收窄，汽车销售增速疲软。12月前16天，30城商品房成交面积同比-15.6%，11月为-21%。据乘联会，12月1-8日乘用车销售同比-10.9%。BDI指数从1702降至1619。

　　中游：发电耗煤增速回升，高炉开工率和螺纹库存继续下降，工业品小涨，水泥继续大涨。12月前15天，发电耗煤增速同比增长8.3%，较11月明显回升。受限产影响，高炉开工率继续降至61.9，其中河北开工率从10月初的75.2降至49.8，螺纹钢库存小降至298万吨，历史新低。南华工业品价格一周涨0.3%，水泥价格继续大涨。

　　上游：铁矿和金属大涨。上周，布伦特原油跌1.1%至62.7美元，铁矿石涨2%（不含周五夜盘，周五夜盘大涨6%），LME铜涨4.9%，LME锌涨3.9%，LME铝涨2.2%。黄金涨0.5%至1255美金。

　　通胀：菜价平稳，猪价上涨。12月以来，蔬菜价格下跌，猪肉价格小幅上涨。

　　重点高频数据追踪（12月17日更新）

　　 12月以来 11月 10月 9月 8月 7月

　　下游

　　商品房销售（同比：%） -15.6 -21 -43 -47 -41 -38

　　汽车销售（同比：%） -10.9 3.4 4.5 2 4.5 5.1

　　中游

　　发电耗煤（同比：%） 8.3 1.9 17 24.6 13.7 10.6

　　粗钢产量（同比：%） -- -0.3 2.6 4 5.7 4.9

　　高炉开工率（%） 61.9 63.1 71 75.1 76.4 77.5

　　水泥价格涨幅（%） 6.6 9.4 3.8 2.9 -0.2 -0.7

　　螺纹钢价格涨幅（%） -2.8 10 -1 -4.1 11.2 12.9

　　上游

　　原油价格涨幅（%） -0.1 2.8 7.8 6.9 0.1 8

　　铁矿石价格涨幅（%） 3 15.6 -5.3 -18.7 7.4 19

　　铜价涨幅（%） 1.9 -1.3 5.6 -4.6 6.9 7

　　注:商品房销售指30大中城市，土地成交是100城，汽车销售是乘联会零售数据，粗钢产量是旬度数据合成。此外，商品房销售、土地成交高频数据，同统计局公布的月度全国数据显著背离，高频数据当前仅作方向性参考。

　　货币：资金利率升，国债收益率降，人民币微升。（1）上周R001和R007分别上12BP和 25BP至2.77%、3.35%。（2）10年国债收益率下2BP至3.89%，1年国债收益率上3BP至3.78%。（3）人民币即期汇率微升0.1%至6.608。

　　三、大类资产跟踪

　　上周，美股大涨，金属大涨。

　　股市：美股上涨，欧日下跌。上周，道指涨1.3%，标普500涨0.9%，纳指涨1.4%，英国富时100指数涨1.3%，德国DAX指跌0.4%，法国股指跌0.9%，日经225指数跌1.3%，恒指涨0.7%，恒生国企指数涨0.7%，上证指数跌0.7%。

　　债市：利率普遍小降。上周，美债利率下3BP至2.35%，10年德债下1 BP于0.30%，中国国债下2BP至3.89%。

　　汇市：美元微涨，人民币微升。上周，美元指数涨0.1%至93.95，日元升0.8%，欧元贬0.2%，英镑贬0.5%，人民币升0.1%。

　　大宗：金属大涨。上周，布伦特原油跌1.1%至62.7美元，铁矿石涨2%（不含周五夜盘），LME铜涨4.9%，LME锌涨3.9%，LME铝涨2.2%。黄金涨0.5%至1255美金。

　　四、国内政策

　　1. 央行上调公开市场利率

　　12月14日美联储FOMC会议结果发布，上调利率，中国央行跟随加息，上调MLF和逆回购利率。

　　中国央行跟随美国加息，略超市场预期，此前市场有预期不过存在分歧。从加息幅度来看，此次仅5个基点，低于市场预期的10个基点。这反应了央行“稳中求进”的思路，释放两大信号：一方面，年末年初换汇窗口将至，需要加息缓解外汇压力。另一方面，加息幅度低于预期，体现出一定的呵护市场态度。在美联储预计2018年继续有三次加息背景下，未来中国央行跟随美国加息或是常态，下一次是3月。本次加息对债市影响有限，因为市场有预期，而且市场利率已经很高，政策利率仅是随行就市。

　　央行表示，利率随行就市上行是反映市场供求的结果，同时也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。此次央行逆回购、MLF利率上行幅度小于市场预期，但客观上仍有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷，对控制宏观杠杆率也可起到一定的作用。实际上，无论是美联储的公开市场操作，还是人民银行过去长达二十年的公开市场操作，大部分时间中标利率都是动态变化的。若公开市场操作利率不能体现市场供求有上有下，会造成市场套利和定价扭曲。目前货币市场利率显著高于公开市场操作利率，此次公开市场操作利率小幅上行可适度收窄二者之间的利差，有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制。

　　中国央行释放两大信号。一方面，释放稳定汇率和抑制宏观杠杆率的信号。美联储加完中国马上跟随，无疑是稳定汇率需要占据主导，在美联储2018年仍有3次加息预期，以及特朗普减税背景下，全球许多国家已经相继加息，中国需要适当释放加息信号，来缓解外汇压力，在年末年初换汇窗口将至的时点显得更加重要。央行也希望释放加息信号来抑制宏观杠杆。另一方面，释放稳定市场的信号。本次加息幅度低于预期。

　　本次加息对债市影响有限。一方面，目前市场利率远高于政策利率，本次加息行动仅有信号意义，没有实质影响。今天操作的MLF利率上调至3.25%，但1年期存单接近5%，显示市场利率已经远高于政策利率，在此背景下，央行上调5或10BP利率意义不大，关键是信号意义。央行选择5BP而非10个或者20BP，凸显了稳定市场意图。另一方面，债市此前对加息较强预期，国债利率一度因为央行孙国峰讲话上行较多。展望未来一段时期，债市预计维持高位震荡走势，由于诸多利空相继兑现，债市或有交易性机会。

　　2.其他政策

　　中国财政部：1月1日起将取消钢材、绿泥石等产品的出口关税。财政部公布2018年关税调整方案，将取消钢材、绿泥石等产品的出口关税，同时适当降低三元复合肥、磷灰石、煤焦油、木片、硅铬铁、钢坯等产品的出口关税。为促进“一带一路”和自由贸易区建设，我国将对原产于26个国家或地区的部分进口商品实施协定税率。财政部曾在11月底公布降低消费品关税的通知，也是2015年以来第三次降低消费品进口关税。

　　新华社：如流动性压力较大，资管新规适当延长过渡期是应考虑的。新华社发文称，“稳妥推进”将是打开此次资管行业改革的正确方式。如果真如一些机构所反映，将出现大量未到期理财资产无产品可续接的情况，流动性压力较大的话，适当延长过渡期是应该考虑的。

　　国常会：推进国企混合所有制改革，继续降杠杆、减负债。李克强12月13日主持召开国务院常务会议，听取国企改革发展和监事会对央企监督检查情况汇报，发挥国资对经济高质量发展的支撑作用；会议指出，要推进央企股份制改革，引入社会资本实现股权多元化。对主业处于充分竞争行业和领域的商业类国企推进混合所有制改革；抓紧淘汰落后产能、处置“僵尸企业”；继续推动降杠杆、减负债。会议还研究了农业等其他事项。

　　中国央行将地方政府债券纳入自动质押融资业务质押债券范围。近日，中国人民银行发布了《中国人民银行自动质押融资业务管理办法》，自2018年1月29日起实施，央行负债人称自动质押融资业务是指存款类金融机构清算账户资金不足时，通过系统自动向央行质押债券融入资金完成清算的支付系统支持机制，有助于减少清算排队现象，保障支付清算安全。目前的《暂行办法》是2005年施行的，为提高支付清算效率，人民银行决定将《暂行办法》修订为《管理办法》。由于自动质押融资业务的触发条件是金融机构临时耗尽全部准备金仍不够清算所需，启用门槛较高，因此本质上属于清算便利安排而非流动性工具。《管理办法》与《暂行办法》的主要区别有三：扩大成员机构融资空间、统一自动质押融资利率、扩大质押债券范围。