伴随资管行业正本清源、回归本源，公募基金、银行、私募基金、券商资管、信托等各类业内机构都将面临一场不小的变革。但要去除过去的乱象并非一朝一夕的事情，在这一变革过程中，谁将率先胜出？

为规范金融机构资产管理业务，统一同类资管产品监管标准，11月17日中国人民银行会同银监会等部门发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(下称“资管新规”)。

统一监管的大时代已势不可挡。外界对此的解读是，银行理财、公募基金等机构很快都将刮起破刚兑、降杠杆、限错配、去嵌套的改革旋风。即便设置了“2019年6月前”的过渡期，使得各方有一定的缓冲时间，但鉴于本次监管层改革决心及执行力度空前，业内一致预期资管新规的影响将很快显现。

“这仅仅是表面上的变化，资管新规的实质是金融行业的供给侧结构性改革，预计后续还会有一系列动作。”上证报记者采访到的多位资管业内人士都给出了同样的观点。他们认为，现在需要思考的是，强者恒强这一幕会否在资管行业重演？在产品设计、投资者教育等方面已深耕多年的公募基金，能否凭借先天优势率先崛起，一举成为行业的新标杆？

资管新规对标公募基金现行标准

受访的多位基金人士认为，资管新规总体思路是将公募基金多年发展的经验推广到整个资产管理行业，例如净值型产品、打破刚兑、第三方托管等均是参考公募基金现行标准。

本次资管新规共有29条，主要内容包括确立资管产品的分类标准，降低影子银行风险，减少流动性风险，控制资管产品的杠杆水平，抑制多层嵌套和通道业务，切实加强监管协调，合理设置过渡期等。

在资深基金研究专家王群航看来，统一监管之后，将更加有利于市场的健康发展。王群航认为，总体来看，资管新规如之前行业预期的那样，以公募基金为标杆，规范全行业的资产管理行为。从资产管理的概念，到产品分类、适当性要求、第三方独立托管、资产组合管理、净值管理等，都是公募基金的核心元素。

以净值管理为例，本次资管新规的“打破刚性兑付监管要求”一栏明确，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。

更严格的是，资管新规首次对刚性兑付明确了定义，并给出了处罚措施。存在以下行为的视为刚性兑付：一是资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益；二是采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；三是资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付；四是人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。而经认定存在刚性兑付行为的，将受到较为严厉的惩处。

从诞生伊始，公募基金在上述两方面就设定了严格的红线。据上证报记者了解，公募基金不仅需要严格遵循净值管理要求，而且每只公募基金都是单独管理、单独建账、单独核算。同时，基金公司还被禁止以明示或暗示的方式向投资者承诺收益。

而银行理财产品过去凭借预期收益率，抓住了消费者求稳的心里，实现了疯狂扩张。“这使公募基金的收益波动性远远大于银行理财产品，平均收益又不见得比风险错配下的同期限银行理财产品高。所以，公募基金在过去的环境下要想赢得投资者青睐自然难度很大。”一位公募基金观察人士认为。

公开数据显示，2008年末，公募基金总规模为1.93万亿元。在货币基金爆发式发展之前的2012年末，公募基金规模为2.87万亿元。截至2017年6月末，剔除货基后，公募基金总规模仅为4.75万亿元。而银行理财产品在上述三个时间节点的规模分别为0.82万亿元、7.1万亿元、28.38万亿元，且直到今年上半年才出现了10年以来的首次负增长。

诸如此类的对标公募基金条款不胜枚举。又如，资管新规要求资管产品的资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，这也是公募基金在制度设计之初就已奠定的基础性制度之一。在行业19年的发展过程中从未出现过“卷款跑路”的问题，就归功于托管机构的监督。

华宝证券总结道，资管新规之下，银行理财、券商、公募基金、私募基金、信托等领域都将面临主营业务的回归，机构之间的发展也会出现分化。其中，商业银行表内业务和表外理财的切割、净值型的转化、打破刚兑等，对标整个公募产品标准也是必然趋势。

资金去哪儿了？

资管行业刚性兑付被打破后，机构之间最大的“不平等”也随之消除，这也将重塑资管行业格局，而资金流向决定着谁将在这场革新中胜出。值得关注的是，在产品设计等各方面具有先天优势的公募基金渐成资金宠爱的对象。

据了解，目前严格实行净值管理的只有公募基金产品。各类私募形式的资管计划，虽然也是净值型管理，但是由于客户大部分来自机构，做了结构化安排，实则是半净值产品的概念。而银行理财和信托计划则主要以预期收益型产品的形式存在，为非净值产品。因此，净值型转化对银行理财和信托计划的影响相对较大。

先看银行理财。华宝证券认为，除去同业理财，目前近26万亿元的银行理财产品中90%以上为预期收益型产品，如果做净值型转化，将面临内生和外生两方面问题：内生来自于银行自身的投研能力和净值管理的基础设施建设，外生来自于银行客户对于净值型产品的接受程度。

在此背景下，若再叠加严格执行穿透式监管，那么，普通大众的银行理财规模预计会有萎缩。

当然，也有观点认为，上述影响并非波及所有银行。长期来看，由于银行系资管将具备独立法人资格，将为银行理财做大做强“打开一扇窗户”。在这个过程中，资管能力强、净值型产品占比高的银行反而将迎来更好发展。

从信托的零售端来看，众所周知，过去信托计划的预期收益率是固定的。即便有风险，也往往会通过多样设计保证投资者本金的安全。而习惯了“保本”的信托投资者面对刚兑打破，需要时间转换理念。所以，短期来看，信托产品零售端规模收缩也在所难免。

一边是向净值化转型的银行理财、信托计划，未来能否让原有客户接受资管行业的新理念仍充满了不确定性，另一边则是公募基金在产品设计、投资者教育等多方面已深耕多年，其未来的发展空间留给外界无限想象。

那么，银行理财及信托资金流向公募基金的可能性有多大？在王群航看来，打破刚性兑付对资管行业尤其是公募基金的发展来说是一个重大利好。在此之前，部分保本保收益的产品，分流了很大部分的公募基金产品。打破刚性兑付以后，银行理财将不再是没有风险的投资品。

华宝证券的分析师则给出了详细的资金腾挪路径。他认为，从结构性变化角度来看，在资管转型过程中，资产和资金都有可能出现结构化腾挪。其中，资金腾挪又分多条主线：一是公募基金可能会发行更多货币类产品，并且分流部分银行理财资金。二是监管对于公募基金FOF的鼓励，以及可能的公投私的限制，会将更多持牌私募类金融机构的资金汇聚到公募基金。三是银行理财净值型转化过程中的部分回表资金，可能会在市场上的资管机构中重新分配。

上证报记者了解到，在资管新规发布后，部分银行已开始力推权益类产品。如招商银行近期向不少客户推荐了东方红领先混合基金，并强调该基金的风险等级为R4，由东证资管发行与管理，招商银行不承担产品的投资、兑付和风险管理。

统计显示，截至2017年6月，银行理财规模达到28.38万亿元，信托行业资产管理规模达到23.14万亿元，公募基金的总规模仅有10.07万亿元。

高起点的公募基金

能否赢在终点？

种种迹象显示，在统一监管下，公募基金有望借助自身原有的制度优势，赢在起跑线上。而在未来，各类机构也会通过不断革新，以适应新的资管环境，届时整个资管行业又会发生怎样的变化？

资管新规下，公募基金面临的既有新机遇，也有新挑战。上证报记者注意到，商业银行表外理财子公司化运作未来也是一个趋势。资管新规对第三方独立托管提出明确规定，要求过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管。

这意味着，银行资管子公司不久将陆续成立。对此，沪上一位公募基金投资总监认为，若一些大银行选择单独成立资管子公司来运作理财业务，并与公募基金一样，股债均可投，这将对公募基金构成强大的竞争，也会对其他类型的资管机构形成冲击。

同样，券商资管、信托等各类机构也可通过一定时间的积累，形成专业化的投资能力，这无疑将对现有的资管格局产生不小的影响。

“不论各类机构如何应对，在监管趋严的背景下，资管行业将去除"劣币"，形成新的生存环境。由此，该行业将进入剩者为王、赢者通吃、强者恒强的时代。”受访的多位资管业内人士给出了这样的观点。