“不懂如何场外转场内，不懂套利的，一定要绕行QDII LOF（上市型开放式基金），否则只能给别人做嫁衣。”3月3日，资深基民林坤颇有深意地对记者说。

　　林坤所指的“别人”就是“套利军”，由于LOF基金分为场内、场外两种交易方式，当场内外出现了一定幅度的交易价差时，就可以通过转托管的方式，转换到另外一种方式进行赎回，套取其中的利润。

　　受全球股市低迷影响，国际石油、黄金等大宗商品受到资金关注。同时，在人民币贬值预期的驱动下，相关的QDII主题基金受到国内投资者追捧，也涌现了一群醉心于“套利游戏”的玩家。近一段时间，一些投资者通过阶段性套利高溢价的资源类QDII LOF，获得不错的利润。

　　不过，在配置热情日益高涨、外汇额度“青黄不接”的情况下，华宝油气、国泰商品相继暂停了申购。《国际金融报》记者在交流平台上发现，由于外汇额度告罄使得上述套利难以继续，不少套利者“转战”尚未暂停申购的QDII基金，等待其因外汇额度受限而暂停申购继而溢价率飙升，从而复制华宝油气的高溢价收益。

　　对此，业内人士指出，套利看上去很美，但背后蕴藏的风险是不容忽视的。诺安基金(博客,微博)国际业务部相关人士在接受《国际金融报》记者采访时指出，对投资标的趋势判断、净值计算、申购日与到账日时间差、机制等风险，都是投资者在套利过程中必须注意的。

　　借道QDII抄底原油

　　2016年以后，A股持续震荡，加上汇率波动，投资者对海外配置需求与日俱增，此前被长期冷落的QDII基金“咸鱼翻身”，成为投资者眼中的“香饽饽”。

　　上海某基金公司市场部人士告诉记者，实际上，在去年年底的时候，这个苗头就已显现。当时每天都有大量资金涌入相关产品。

　　“A股的波动实在太大，去年5月初还在想将股市中获得的收益买套改善型房。一个多月后，接连的股市震荡使我的正收益转眼化成了云烟，甚至亏了本金。”资深股民王先生无奈地对《国际金融报》记者表示，2016年，股市仍然持续震荡，亏损金额减少了一半，A股的表现实在难以令人满意。从资产配置的角度考虑，买点海外资产规避风险也是应该的。

　　据了解，类似王先生这样想法的投资者并不在少数。在国际油价持续下行的背景下，部分看好石油价格的投资者通过借道QDII抄底原油。

　　华安基金表示，原油资产可能是美元定价的最没有泡沫的资产，短期内当然很可能会继续震荡，但期货显示油价下半年有望反弹。就目前来看，现在是积极配置石油基金的良机，有望获得交易性投资收益。

　　在厦门大学中国能源经济研究中心主任林伯强看来，供需失衡是决定原油价格不可能出现持续上涨的根本原因。不过，林伯强对《国际金融报》记者分析，近期油价的暴涨暴跌主要还是投机因素导致。“实际上，全球煤炭供需失衡的程度要远大于石油供需，煤炭缺口在25%左右，原油缺口在5%左右，但煤炭价格跌幅远低于石油价格跌幅，这是因为石油市场比较活跃，存在的投机等人为因素比较多”。林伯强认为，油价短期内还会往下走，但其回升的速度也很快。到今年年底，油价有希望反弹至每桶50美元左右。

　　在投资者追捧下，石油基金（原华安石油）和华宝油气基金的规模增长幅度相当大。而去年12月，华安基金、华宝兴业还对旗下QDII基金场内申购费实施优惠，以刺激规模扩大。数据显示，截至今年3月3日，石油基金的最新规模已经增至4.38亿元、华宝油气的最新规模更是高达32.82亿元。

　　由于额度稀少，相关QDII产品很快便被哄抢一空，无奈之下基金公司只能“闭门谢客”。大宗商品类的QDII基金中，已有多只因外汇额度告罄，暂停了申购。2月24日，国泰基金发布了关于国泰商品暂停申购及定期定额投资业务的公告。而华宝油气早在1月21日已暂停申购，至今还未放开。

　　“投资派”秒变“套利派”

　　“投资华宝油气基金实际上是在利用其作为工具，间接投资国际石油。”济安金信副总经理、济安金信基金评价中心主任王群航(博客,微博)表示，国际油价的走势，就是该基金净值、市价波动的基础。

　　然而，除了真正为抄底原油的“投资派”外，热捧大宗商品类QDII基金的还有一群“套利派”。

　　今年以来，原油价格大幅波动，资金大量涌入QDII基金。一般而言，标的资产价格大幅波动，往往会使得QDII LOF基金净值和价格出现偏离，在场外申购和场内交易渠道均畅通的情况下，投资者可通过对大幅溢价套利而赚取相对稳定收益。

　　据记者了解，华宝油气、国泰商品等几只与石油相关的油气类QDII产品目前均处于溢价状态。根据集思录数据，截至3月3日，华宝油气的溢价率为3.15%、国泰商品的溢价率为1.70%。在暂停申购前，国泰商品溢价率在2月20日达到今年以来最高，为7.18%。

　　高溢价率背后的机会很快便被国内投资者注意到，他们大多数在场内买入基金份额，待份额到账后迅速在场外卖出，获取价格高于净值的部分。李俊（化名）就是其中的一员。

　　李俊对记者介绍了LOF套利的一般方法，可以分为溢价套利和折价套利。具体来说，如果某LOF的单位净值为1元，而交易所的交易价格为1.3元，这时投资者可通过银行申购该基金，然后通过转托管将申购到的基金转到交易所，通过二级市场卖出，这样就能获得基金净值与交易价格之间的差价，反之亦然。

　　“我似乎已从原来打算抄底原油的投资派彻底变成了套利派。”李俊笑称。

　　不少参与者都按照这样的逻辑做着套利的事。有网友晒出，3个交易日参与套利，获得超过3个百分点的收益。

　　“预期由于受库存高企、OPEC开始关注低油价对其国家的经济状况的影响，以及伊朗的石油输出解禁等，未来油气的价格波动依然会持续。”上述国际部人士表示，相关主题QDII基金仍有套利空间。

　　一个有意思的现象是，华宝油气在暂停全部申购期间，溢价率并没有快速回调。由于期间原油价格出现上涨，投资者在一级市场无法申购，资金涌入二级市场，导致溢价率节节攀升。2月15日至26日，华宝油气的溢价率一直在10%以上，2月19日甚至高达18.68%。

　　“无申赎，无套利。”王群航表示，上述基金的大幅溢价从侧面显示很多投资者看好油气价格反弹，对于暂停申赎的基金来说，短期不存在套利致使的价格波动风险。

　　警惕背后高风险

　　然而，充满想象力的另类“套利者”并不是这么想的，他们宣称“无申赎，仍有利可图”。

　　据了解，有投资者看好未来QDII LOF基金暂停申购后的行情，在预期大宗商品、黄金后市仍会受到追捧的情况下，相关基金产品后市同样存在溢价空间。因此，可以选择先期场内买入相关产品份额，待其外汇额度用尽从而暂停申购后，以较高的溢价率从场内市场卖出，复制华宝油气的模式，赚取高额收益。

　　“这个思路赚取的利润是QDII额度受限导致的溢价，已不是惯常意义上的套利手段。”有投资者在交流平台上表示，如果谁坚信QDII额度最终也会导致华安石油的溢价出现，且同时又能找到合适的标的对冲标普石油指数的波动，就可以下手了。

　　据《国际金融报》记者观察，这一操作套利并不一定能实现。以国泰商品为例，其2月24日宣布暂停申购后，溢价率并没有明显上升。数据显示，2月24日，国泰商品的溢价率为6.04%，此后一天为3.32%。2月26日，溢价率更是降为0.94%，此后几天均低于3%。

　　事实上，常规意义上的套利手段也存在不小的风险。《国际金融报》记者在投资交流平台上发现，想要尝试套利的并不在少数，只是这种“高深”的游戏并不是所有人都能驾驭的，“竹篮打水一场空”的比比皆是。

　　“溢价套利本身就是水中月，吃到了算运气，吃不到就割肉；而折价套利也是一样，这就是一个赌字。”有投资者在交流平台上称。也有投资者用“血泪史”教育小伙伴们注意风险，“我承认，最差的情况都让我碰上了。春节后一直看着溢价不敢套或外出没法操作，2月22日终于套了，原油当晚暴涨隔天暴跌。本来还有微利，更糟的是早上有点事情没操作，现在出现亏损了。”

　　上述诺安基金国际业务部相关人士对《国际金融报》记者详细分析了投资者在QDII LOF套利过程中需要注意的风险。首先是市场风险。要进行有效的套利，需要对投资标的有较好的判断性。如果对投资标的趋势判断失误，便容易造成亏损。

　　其次是净值计算风险。QDII由于投资于国外市场（主要是欧美），投资者查询到的T日净值，并非是真正的T日净值。“原因很简单，我们开始交易时，欧美市场是闭市时间段，所以投资者查询到的或基金公司公布的净值最早是T-1日的净值。对于净值存在时滞、到账需要时间的QDII LOF基金来说，场内申购，二级市场卖出并不是完全的无风险套利，一旦市场出现较大波动，很有可能将原本的溢价率吞噬，或者出现市场整体下跌导致溢价率依然存在却遭遇价格亏损的局面”。

　　该国际部人士指出，QDII LOF基金还存在机制风险。原本的机制设计就是利用套利机制平衡即期和远期的风险收益，一旦暂停申购，套利机制被关闭，其价格与净值的偏离幅度也会因此而加大，从而导致投资波动增加。

　　除此之外，投资标的QDII LOF基金往往对标原油等大宗商品指数，价格和净值之间的溢价率扩大，很有可能不是来源于二级市场投资者的大量买入，而是基金净值对标指数的突然下跌，而这对于前期完成申购并持仓的投资者来说，将遭遇净值的缩水，即便溢价率不变，同样需要承受损失。