宏观经济：改革成为主旋律

“增长”目标淡化。最近的月度经济数据表明经济增速放缓：8月PMI小幅回落至51.1，工业增加值下滑至6.9%，投资增速下滑至16.5%。在市场开始预期新一轮放松政策时，政府却于近期明确指出“在当前经济运行的新常态下，应要更加关注结构调整等长期问题。看中国经济，不能只看眼前，看局部，看‘单科’，更要看趋势，看全局，看‘总分’”。只要经济增速保持在7.5%左右，高一点，低一点，都属于合理区间。”因此，近期的政府表态清晰地表明了，只要经济增速减缓不显著影响到就业问题，政府就不会再出台所谓的大规模经济刺激政策。也就是说，未来一段时间，经济增长目标将会逐步淡化。

图一：PMI景气指标小幅回落

PMI景气指标小幅回落

“改革”唱主旋律。在“新常态”下，改革已经成为未来政策的主旋律。政府将会更多地将采取制度创新等手段，充分释放市场活力来解决中国经济的结构性矛盾。未来一个季度，政策将围绕三方面展开：一是进一步加大简政放权力度，深化财税改革，深化国有企业改革，支持服务业发展；二是进一步增加公共产品有效供给，以带动有效需求，补上投资的短板，扩大居民消费，拓展新的增长领域；三是进一步加大对实体经济和新兴产业、新兴业态的支持力度，更多惠及“三农”、小微企业、服务业。随着四中全会的召开，新一轮的改革号角又将吹响，我们预计将会有更多、更深层次的改革方案陆续出台，这将显著地影响投资者对未来中国经济增长路径和增长模式的预期，改革进程和改革效果已经成为决定中国经济中长期增长潜力的最重要变量。

综上所述，四季度，预计中国经济将在“增长减速”和“改革加速”的共同作用下，逐步进入中国经济的“新常态”。随着经济改革力度的加大和效果的显现，投资者对经济减速的承受度也将不断增强，改革进程和效果将成为决定A股市场运行趋势的决定性变量。

市场展望：震荡中更趋活跃

股市震荡或将加剧。四季度，三因素可能导致A股市场震荡加剧：一是三季度报表进入披露期，由于经济增速下行，去库存和去产能仍在延续，企业盈利增速仍有进一步下调的风险；二是经历了前期持续的上涨，市场整体估值水平已经明显上升，尤其是中小市值股票，由于蕴含较多并购预期，估值上升更为明显，在年末资金压力下，获利回吐有可能导致波动加剧；三是IPO注册制等重大改革方案可能在四季度出台，短期或改变当前A股供不应求的心理预期，同时也会给当前异常火爆的并购重组市场降温。

活跃行情仍将延续。尽管有上述诸多不利因素，但四季度股市存在较大的系统性下跌风险，在宽幅震荡之际，A股市场仍可能保持较高的活跃度和可参与度。一方面，沪港通的开启将带来较为持续稳定的资金流入；相对于国内散户投资者为主的市场，境外以机构投资者为主的低成本资金的不断涌入，将可能逐步抬高A股的整体估值水平。另一方面，改革加速背景下，各类相关主题型投资机会仍然会层出不穷，最后，政府扶持创新和创业，支持大力发展消费服务产业，与此相关的成长性板块和成长型企业将会得到持续不断的认可，而若出现下跌可能会激发更多资金逢低买入的热情。

因此，对四季度的股市来说，即使震荡加剧也并不悲观。实际上，A股结构性牛市已经开始，伴随着改革的深化和新经济的不断成长，以及境外低成本资金的持续涌入，A股的活跃度将会日趋增强。

投资策略：与改革共舞

四季度，建议积极关注与改革相关的板块，及时分享改革红利。特别是，从历史表现看，消费服务和科技类板块股票早已经走出独立行情，当前上述板块都已经创出了2007年以来的新高。这类板块若有调整，仍然是较好的长线介入机会。

图二：一批消费服务和科技类行业指数已经超越2007年的历史高点

一批消费服务和科技类行业指数已经超越2007年的历史高点

从改革受益角度来看，可关注国企改革、新能源政策改革、节能环保改革、反垄断和国产化改革、农业和农村土地改革、医疗服务、教育、文化、科研和体育改革等等。我们认为，上述每一个领域的重大改革，都有可能开辟出一片崭新的蓝海，为那些具备竞争力的优势企业迅速成长提供巨大的历史性机遇。我们将持续看好本轮经济改革所释放出的制度红利，并相信由此可能催生出一批具备国际竞争力的优秀企业，从而带给二级市场带来更多投资机会。