跟踪复苏形势 灵活布局是关键

前 期经济指标的普遍回落，预示我国经济动能的恢复将不是短期内可以彻底完成的，但完全走低的概率也不大，因为在经济已现下行、通胀明显回落的环境下，四季度 稳增长的政策力度和改革的推进速度都有望增强，在圣诞节、新年等节日因素的带动之下，总体经济有望平稳跨年。流动性方面，货币政策适度放松的方向应当在未 来一个季度不会改变，总体形势利好债券市场的发展。不过，在经济复苏的反复和政策的博弈中，市场情绪的影响或将放大，债券市场慢牛伴随波动的格局可能会主 导整个四季度。

落实到基金的配置上，考虑到未来经济复苏进程中的多种不确定因素，四季度固定收益类基金的投资对于灵活性的要求将有所提高。

期限结构方面， 国庆长假过后随着资金面季末趋紧的过去，可在季度初期重点配置中长久期基金品种，积极把握债市投资时机；期间根据经济复苏动力、资金面松紧程度灵活调整组 合久期水平；期末考虑到年末资金成本上升的惯例，建议缩短久期，转投短债投资比例较高的品种，或是彻底回避债券型基金。

债券类别方面， 从投资主体的需求和风险控制的角度来考虑，我们认为四季度高评级信用债投资机会有望延续，建议配置此类品种投资比例较高的基金。与此同时，建议投资者注意 关注货币环境的变化，未来如果宽松的货币环境能够得以保持，那么将会对利率债构成一定的支撑，可择机投资利率债比例较高的债券型基金。时至年末，投资者可 根据自身的投资偏好，考虑介入短融配置比例较高的品种，进行提前布局。

聚焦10月， 我们认为固定收益类基金组合的构建可以适度积极，债券型基金仍是首选对象，而货币市场基金则作为风险对冲标的进行搭配。期限结构建议延续前期中长久期策 略，把握投资时机，类别选择方面，可对高评级信用类品种投资比例较高的基金给与更多关注。具体产品建议配置国投中高等级债、新华纯债添利、招商安本增利债 券、南方现金增利。

宏观经济及债券市场形势分析

宏观面：经济下行担忧落地 平稳跨年有望实现

自8月 以来陆续公布的经济数据给市场笼上了一层阴影，工业生产、投资、消费、货币增速等等一系列经济金融数据均陆续回调。不过对于经济下行风险的担忧一直在市场 的预期之内，数据的几乎全线回落在印证之前预期的同时，也降低了市场对于不确定性的担心。从客观角度来分析，各项指标的表现预示我国经济动能的恢复将不是 在未来第四季度可以彻底完成的，但经济完全走低的概率也不大，预计很大可能将会在政策托底和基数效应的作用下走出一个弱势企稳的过程。

8月份我国宏观经济数据屡创新低，规模以上工业增加值较上月回落2.1个百分点；发电量今年以来首次负增长；前8月全国固定资产投资增速比前7月回落0.5个百分点；社会消费品零售总额同比名义增长11.9%，也同样低于市场预期。除此之外，与我国经济息息相关的房地产市场指标也出现走低，前8月全国房地产开发投资同比名义增速比前7月回落0.5个百分点；前8月商品房销售面积同比下降8.3%，降幅也现扩大之势。

另外，8月官方和汇丰PMI数据也双双回落，其中官方制造业PMI为51.1%，比7月回落0.6个百分点，汇丰制造业PMI终值为50.2，也低于7月终值51.7%， 创三个月新低。总体来看，当前我国经济在二季度有所回暖之后的确如我们预期的一样，表现出了一定的下行压力。各项宏观经济数据的回落，意味着目前内需增长 的动能正在减弱，尽管李克强总理讲话称经济运行仍在合理区间，但整体面临较大的压力已是不争的事实。不过，也正是此轮回调，使得市场之前的担忧得以落地， 未来四季度经济即将回归稳定的声音再次成为主导。刚刚发布的9月汇丰PMI初值也印证了市场的判断，初值的改善在很大程度上缓解了市场对于我国经济增长的担忧。

预计四季度，在经济已现下行、通胀明显回落的环境下，稳增长的政策力度将会有所加大，改革的推进速度也有望增强，而且四季度也是传统旺季，在圣诞节、新年等节日因素的带动之下，内外需还是有望改善的，总体经济大概率有望平稳跨年。

债券市场：流动性基础构成利好 波动慢牛或可期

聚 焦债券市场，基于前文分析，我国经济趋弱的局面已经初现缓解迹象，但从内需和出口所反映的外需情况来看，虽然形势并不严峻，不过也较难在短期内全面反转， 因此，对于整个生产乃至经济动能的推动作用比较有限，总需求偏弱的格局四季度仍无法改变。政府为了避免经济硬着陆，必定会继续出台各项局部定向政策进行托 底，近期关于首套房认定标准调整的讨论愈演愈烈，尽管是否执行还没有定论，但是这也预示着各级政府对于房地产市场风险的防范意愿正在加强。因此，从基本面 层面来看，四季度尽管存在节日提振因素，我国经济实现大周期复苏的概率依旧较低，对于整个债市来说，相对趋弱的局面存在一定的利好，但是考虑到政府会根据 经济的下行程度出台政策进行托底乃至刺激，以保持经济的弱势稳定，所以债市大牛市行情应当无望，波动中的阶段行情乃至慢牛格局可能性较大。

流动性方面，货币政策适度放松的方向应当在未来一个季度不会改变。首先，政策往往都会保持一定的连贯性和持续性。央行先是通过正回购的缩量来实现资金的小幅净投放，随后又通过5000亿SLF援助市场，9月下旬继而下调正回购利率20个 基点，实现了对于资金利率方向的引导，从以上央行的操作来看，货币政策适度放松的趋势已经形成。其次，现阶段经济增速的下滑使得流动性宽松的必要性有所增 加，而且从最新的通货膨胀数据来看，仍维持在可控的范围之内，预计短期内在经济动能恢复之前仍将继续维持在低位运行，因此适度放松货币供给具有一定的可行 性。至于放松的力度，还需结合10月份公布的三季度和9月份经济数据进行判断。不过需要指出的是，历史上四季度资金成本还是存在上行的惯例，尤其是在12月份，预计到时候流动性会承受一定的压力。

总体来看，四季度我国经济在政策的托底作用之下，基本面大概率会呈现弱势平衡的局面，资金面前期预计会延续当前适度宽松的形势，年末虽然存在趋紧的可能，但影响偏短期，从大方向上来看，总体形势还是会利好债券市场的发展，只是构成大牛市的基础并不存在。在经济复苏的反复和政策的博弈中，市场情绪的影响或将放大，未来慢牛伴随波动的格局可能会主导整个四季度。

四季度基金投资策略：跟踪复苏形势灵活布局是关键

期限结构：中长久期切入，随后根据复苏形势、宽松力度灵活调整

初期中长久期切入。 基于前文对于债券市场的分析，经济形势的弱势平衡、流动性的总体宽松，都为债市慢牛的延续提供了土壤，但这一过程能否真正成形还有赖于多项影响因素的综合 作用。基于现阶段所能获得的资料分析预测，我们认为四季度仍处于整个经济大周期从底部开始复苏的阶段，股票、债券的配置价值都会有所上升。单就债市而言， 尽管前期经历了起落波动，但国庆长假过后随着资金面季末趋紧的过去，整体投资价值将依旧存在。因此，落实到基金的投资上，我们建议投资者在期限选择上，可 以在四季度初期重点配置中长久期基金品种，积极把握债市投资时机。

期间扰动因素之一：经济数据反弹。与此同时，跟踪关注10月份三季度以及前月经济数据的公布，因为8月份我国经济数据几乎全面下滑，9月刚刚公布的PMI初值现回暖迹象，因此，其他经济数据对于判断前期是短暂波折还是复苏遇阻有着重要的意义。目前，市场普遍预测9月经济数据基本无忧，如若符合市场预期，9月 的回暖将在很大程度上预示着四季度总体平稳有望，而这一局面必定会给债市带来一定的冲击；若数据显示复苏的动力仍然不足，那么基本面偏弱的格局将有望继续 延续。以上两种情形也决定了在基金投资组合期限的调整上会有所差异，面对第一种情形，投资者则可以缩短组合久期水平，适当规避风险；后者，则可以继续维持 现有中长久期策略。

期间扰动因素之二： 流动性收紧。正如前文所述，虽然我们认为四季度经济回归平稳的可能性较大，但是仍然存在着不确定因素，经济复苏的形势将直接影响政府政策出台的速度和实施 的力度，具体到影响债市的因素便是各项定向宽松政策以及货币的投放速度。建议投资者在考虑经济形势来灵活调整投资组合久期的同时，综合考虑流动性的情况， 尤其在时至年末资金成本习惯性上升之时，果断降低基金组合久期，甚至可考虑适当回避债券型基金品种。

总体来看，在期限结构方面，建议投资者四季度以中长久期债券型基金为主要配置品种，期间根据经济复苏动力、资金面松紧程度灵活调整组合久期水平，期末考虑到年末资金成本上升的惯例，降低中长久期债券型基金的配置，转投短债投资比例较高的品种，或是彻底回避债券型基金。

产品方面，我们选取披露二季报的债券型基金作为样本，不过由于受限于部分债券品种久期数据无法获取，我们仅筛选其中重仓债券有3只及以上修正久期获得明示的230只基金进行分析处理，以市值加权平均估算基金产品的组合久期，并筛选其中今年以来绝对收益及风险调整后收益水平均位于同业前三分之一的部分基金，将其夏普比率和组合久期指标列示于图表1，以供投资者参考。投资者可以根据前文所述，并结合图表呈现的久期水平和获益能力对所持有的基金组合进行管理，筛选适合自己的产品进行投资。

债券类别：关注高等级信用类品种 择机把握利率债及短融投资机会

四季度首选高等级信用品种。银行理财的急剧扩张已经基本改变了债券市场的投资者结构，根据理财市场报告，2014年年中银行理财的规模已接近13万 亿，增长迅速，预计未来几个月，银行理财将会成为债券需求的主体。在监管层对银行体系非标资产进行压缩的前提下，理财资金对于债券的配置需求有所增强，而 且时至年末银行理财也存在冲规模的冲动，因而这种需求也有望被放大。从理财产品的投资偏好来看，其对于收益的要求使得在高收益信用债的配置上往往集中度较 高，特别是对安全性相对较高的城投债、短融等等偏好明显。而且，从信用风险上来看，目前尚不具备全面爆发的可能，个别的信用事件基本都可以通过事前的风险 防范进行规避，高评级的信用债仍具备投资价值。因此，从投资主体的需求和风险控制的角度来考虑，我们认为四季度高评级信用债投资机会有望延续，落实到基金 上，建议关注此类品种投资比例较高的产品。

把握利率债及短融的介入时点。 短期内，利率走势在资金面的供需双方力量较量中波动在所难免，但是从大周期的角度来看，当前利率已经开始步入了下行的通道，政府降低社会融资成本的要求以 及央行的货币政策均给出了这一引导方向。四季度如果宽松的货币环境能够得以保持，那么将会对利率债构成一定的支撑。另外，历史经验表明，短融这类短期债券 品种年初时收益下行幅度较为可观。落实到基金投资上，建议投资者在重点关注高等级信用债的同时，择机通过投资利率债比例较高的债券型基金品种把握利率债机 会，等到年末时，根据自身的投资偏好，考虑介入短融配置比例较高的基金，进行提前布局。

货币基金：平衡组合风险 把握年末行情

考虑到债券作为风险资产，尽管风险水平远低于股票，但是仍存在波动的可能，加上未来复苏进程、资金面等等潜在波动因素，所以在构建投资组合时，我们建议四季 度始终搭配货币市场基金产品，以中和组合风险水平并增强组合流动性。随着年末时点的来临，资金价格很大概率有望明显上行，货币市场基金收益率将会水涨船 高，而且货币市场基金作为基金公司提升资产管理规模的有效手段，时至年末各家基金公司必将发力，通过兑现收益等方式提高各自产品的获益能力以吸引更多资 金，从而在年末规模排名战中争得一席之地。因此，我们建议投资者到时可考虑提高货币市场基金投资比例，博取年末阶段获益机会。对于具体标的的选择，依然遵 循从产品规模入手，选择规模相对较大且业绩稳定的品种的原则，具体建议关注南方现金增利、华夏现金增利。

10月投资建议：宽松货币环境 投资组合适度积极

根据前文分析，10月 份最新经济数据的出炉对于债市构成的影响尚无法准确预测，但从大趋势上来看，前期整体趋弱的局面已经初现缓解迹象，虽然总需求全面反转在短期内较难实现， 但是在政府稳增长政策的保驾护航下，预计不会出现较大的波动。因此，从经济基本面来看，对债券市场缺乏有力支撑。但是在流动性方面，货币政策适度放松的方 向应当不会改变，资金面的节后宽松应当还是会给债市带来一定的空间。

落实到基金投资上，10月份固定收益类基金组合的构建可以适度积极，在基金品种的选择中，债券型基金仍是首选对象，而货币市场基金则作为风险对冲标的进行组合搭配。期限结构方面，建议延续前期中长久期策略，把握投资时机。类别选择方面，考虑到目前债市投资主体对于信用债收益的偏好，以及信用风险仍可控的现状，我们建议对于高评级信用类品种投资比例较高的基金可以给与更多关注，具体产品建议关注国投中高等级债、新华纯债添利、招商安本增利债券等基金，货币市场基金仍然建议关注南方现金增利。

国投中高等级债A(代码000069)：该基金是一只纯债基金，招募说明书中规定，投资于信用等级为AA 级或以上的中高等级非国家信用债券的比例不低于基金资产的80%。 实际运作也是如此，该基金自成立以来的历次季报显示，投资标的均主要集中在高评级企业债，尤其是城投债。对于未来，该基金的基金经理认为支撑债市的有利因 素正在减少，但基于经济处于下行周期以及货币政策维持中性宽松，预计调整的幅度相对有限，因此将维持适中的组合久期，保持适度杠杆，以获取票息收益为主。从该基金的投资风格结合当前债市环境来看，可考虑通过配置其来主动把握短期债市机会。

新华纯债添利A(代码519152)：该基金成立于2012年年底，自成立以来始终偏爱企业债的投资，最新一期季报显示，该基金企业债市值占资产净值比达135.64%，尽管较一季度有所下降，但也处在较高的水平。从持债明细来看，该基金偏爱城投债的投资，二季度重点持有的债券绝大多数属于城投品种。就历史运作情况来看，新华纯债添利基金对于个券机会的把握能力较强，投资效果较佳。今年以来(截止2014.9.25)该基金净值增长14.92%，在691只(不含理财债基，A、B份额各算一只)债券型基金中排名第45。

招商安本增利债券(代码217008)：该基金成立于2006年， 是一只二级债基，尽管可以进行股票市场投资，但是持股比例始终较低，且集中于大盘蓝筹。在债券投资组合中，招商安本增利对于企业债有明显偏好，对于未来， 基金经理表示社会融资扩张程度以及经济增长强弱将成为债市主要驱动因素，对于具体品种，依旧看好信用债的配置价值。从历史业绩来看，该基金投资能力较强， 今年以来(截止2014.9.25)该基金净值增长12.67%，获益水平在同业当中位居前列。

南方现金增利货币A(代码202301)：2014年二季度末该基金A、B份额合计资产规模已过千亿，较大的规模可以降低申购赎回时造成的流动性冲击，同时可以提高资金使用效率，从而有助于提升产品业绩。从业绩表现来看，今年以来(截止2014.9.25)南方现金增利货币A累积万份收益373.46，在同业263只(A、B份额各算一只)基金中排名第39，具备良好的获益能力和稳定性。