顺势而为，回归消费与新兴

中长期来看我国宏观经济增长仍处于中枢下移阶段，四季度实体经济仍将受到有效需求不足和托底力度有限的影响，继续低位筑底。疲弱的经济走势及企业盈利对系统性行情的启动构成压制，从流动性的层面看中性偏松的格局同样不支持趋势性机会的持续。

而伴随着改革的推进、政策红利的释放，阶段性、结构性机会仍是未来市场的主要看点，在此过程中与转型升级联系密切、更易受到政策扶持的消费行业、新兴产业领域仍将获得投资者青睐，而与国企改革、土地改革、户籍改革密切相关的主题热点板块亦将有所表现。

基于此，我们建议4季度基金投资顺应市场脉络、把握结构性机会，分享转型与改革红利，配置思路由之前相对均衡逐渐回归以消费新兴为主，兼顾组合整体抗风险能力。此外，在结构性行情中尽管盘面热点频现，轮动较为快速，但行情主线相对稳定，因此拥有较强选股能力的基金品种在超额收益方面更具优势。

国内市场：弱企稳根基不牢 政策托底促改革

内生增长动力不足 弱企稳根基不牢

在多项微刺激政策合力下二季度经济呈现企稳迹象，但由于内生增长动力不足，经济走势对政策刺激依存度偏高，本轮企稳复苏根基并不牢靠，而三季度以来持续疲弱的经济数据则印证了这一点。

2014年8月规模以上工业增加值同比增长6.9%，较上月回落2.1个百分点，增速创2008年12月以来新低。环比来看，仅较7月增长0.2%，工业扩张疲弱，加之基数效应影响，使得工业增速同比出现明显回落，低于市场预期。此外，月度发电量数据同比下降2.2%，为今年以来首次负增长，一方面与气候、基数效应等因素有关，同时一定程度也反映工业生产放缓。

从投资来看，今年1-8月全国固定资产投资(不含农户)305786亿元，同比增长16.5%，增速比1-7月份回落0.5个百分点。从环比速度看，8月份固定资产投资(不含农户)增长1.23%。其中1-8月全国房地产开发投资同比增长13.2%，增速较1-7月回落0.5个百分点；1-8月基础设施投资增速为21.57%，增速回落1.04个百分点；1-8月制造业投资同比增长14.1%，增速回落0.5个百分点。地产、基建、制造业投资的全面回落带动固定资产投资增速加速下行，在高基数影响之外，债务平台治理及土地财政困局一定程度上抑制地方政府投资冲动，基建投资对冲力度相对有限，与此同时，在去产能、去库存以及经济转轨的背景下，宏观经济内生性动力依然偏弱。

从消费来看，今年8月社会消费品零售总额21134亿元，同比名义增长11.9%，相较7月下降0.3个百分点，扣除价格因素影响，实际增速小幅上升0.1个百分点至10.6%，总体保持稳定。其中地产、汽车类项目增速下滑，而大众生活用品消费整体回升。

从进出口情况来看，8月我国进出口总值为2.26万亿元，其中出口1.28万亿元，较去年同期增长9.2%；进口0.98万亿元，下降2.4%；贸易顺差3061亿元，扩大76%。整体而言，短期出口增速有所回落，但稳定在相对高位水平，进口疲弱态势未有改善。

定向调控基调未变 改革成为重头戏

货币政策方面，央行于8月底出台定向降息政策，对部分分支行增加支农再贷款额度200亿元，同时采取有效措施，引导农村金融机构降低涉农贷款利率，支农再贷款执行优惠利率，贫困地区符合条件的农村金融机构的支农再贷款利率还可在优惠利率基础上再降1个百分点。尽管此次定向降息规模范围较为有限，但定向宽松信号意义较强。此后不久，有消息称央行通过SLF向五大行注资5000亿元，期限为3个月，此举近似全面降准0.5个百分点。另外公开市场操作层面，9月18日央行进行了规模为100亿元的14天期正回购操作，中标利率3.50%，相较前期下行20个BP，旨在引导资金利率走向、释放宽松预期。

财政政策方面， 政府围绕调结构、惠民生、促转型明确提出抓紧“补短板”工程建设，包括：实施大气污染和重点流域水污染防治、天然林资源保护二期、退耕还林还草等工程，推 动改善生态环境；加快建设综合医院、中医医院、康复医院等健康服务体系，建设养老院、农村养老设施等养老服务体系；大力发展清洁能源，开工建设一批风电、 水电、光伏发电及沿海核电项目。此外，在实体经济领域，进一步加大小微企业扶持力度及税收优惠，在现行对月销售额不超过2万元的小微企业、个体工商户和其他个人暂免征收增值税、营业税的基础上，从今年10月1日至2015年底，将月销售额2—3万元的也纳入暂免征税范围。对小微企业从事国家鼓励类项目，进口自用且国内不能生产的先进设备，免征关税。完善固定资产加速折旧政策，针对“用于研发的仪器、设备”、“价值不超过5000元的固定资产”，以及六大行业“新购进的固定资产”，确定了优惠的加速折旧政策，以减轻企业税负，促进技术改造，推动科技创新。

整体来看， 近期政策调控力度有所加强，但仍以缓解下行压力、防范系统性风险、促进结构调整为主要目标，定向调控的主基调未发生改变。在去产能、去库存及转型升级的背 景下，政府对于经济波动容忍度进一步提升，政策保持定力，放松力度有限，以托底经济稳定环境为主。而下一阶段施政重心有望向推进各领域改革转移，届时土地 改革、财税体制改革、户籍改革、国企改革、自贸区、城镇化等前沿领域将再度焕发活力。

流动性维持中性偏松格局

8月全国居民消费价格指数(CPI)环比上涨0.2%，同比上涨2.0%；工业生产者出厂价格指数(PPI)环比下降0.2%，同比下降1.2%。8月CPI低于市场预期且为4个月以来低点，从分项情况来看，食品价格环比上涨0.7%，整体涨幅相对有限。而非食品价格方面，成品油价格下调以及房价回落带动分项指数表现疲软，对CPI整体走势造成拖累。整体来看通胀水平稳定在低位，经济运行仍受需求不足的困扰，PPI长期处于负增长状态，暗示去产能压力犹存。预计四季度，食品价格在季节性因素作用下有望环比回升，加之基数效应影响，CPI走势或有所抬升，但整体仍将稳定在合理区间，在此背景下，货币政策有望保持定向调控为主，全面宽松的可能性较低，流动性总体将维持中性偏松格局。

从海外环境来看，美联储9月议息会议决定在未来经济数据表现在符合预期的条件下于10月底结束QE，此外将继续维持0~0.25的利率不变，同时重申在相当长时间保持该利率不变仍然是合理的。而欧央行公布的首轮TLTRO规模为826亿欧元，利率水平0.15%，期限为4年，规定用途为向私人部门贷款，不能购买政府债券和MBS，尽管此次TLTRO规模低于市场预期，但如若欧元区经济及通缩压力不能得到有效缓解，欧央行或进一步采取宽松措施。整体来看，美国低息政策仍将延续，欧洲货币政策存在加码空间，全球流动性将延续宽松状态。

震荡仍为主旋律 结构性机会犹可为

尽管经济企稳复苏被随后公布的宏观经济数据证伪，但三季度的A股 市场仍旧走出一轮反弹行情。在反弹的初始阶段，向好的经济数据、相对宽松的流动性环境、加之沪港通、国企改革等利好因素使得市场情绪高涨，大盘蓝筹引领市 场强劲反弹。随后经济数据掉头向下，宽松预期的支撑股指展开震荡，盘面热点活跃，小盘成长风格再度领跑，此后货币政策加码、季末资金面保持稳定未见明显收 紧，改革带来的制度红利预期持续发酵，市场在震荡中上演红九月行情。值得注意的是，在政策红利、宽松预期之外，由地产市场调整引发的居民资产再配置为反弹 行情的演绎提供了重要的资金支持。

向 前看，在去产能、去库存、转型升级的背景下，宏观经济增长中枢下移的进程仍在延续，地产处于下行通道、中短期有效需求不足将对实体经济构成制约，与此同时 随着管理层对于经济波动容忍度提高，政策总体保持定力，放松幅度有限，预计四季度经济仍将处于低位筑底阶段。从政策意图来看，管理层定向调控目标更多地转 向防范系统性风险、托底经济、稳定环境，为后续改革的深化奠定基础。预计各领域改革将成为下一阶段施政重点，届时土地改革、财税体制改革、户籍改革、国企 改革将再度引发投资者关注，在释放制度红利的同时为市场提供做多热点。从流动性的层面来看，美联储低息政策延续、欧央行货币政策尚存加码空间，全球市场流 动性总体较为宽松；聚焦到国内，央行近期通过SLF、下调正回购利率等相对灵活的方式从量、价两方面释放宽松预期、对冲经济下 行压力，尽管后续调节措施尚有加码空间，但我们认为货币政策转向全面转向的可能性不大，四季度流动性或仍将延续中性偏松格局，对结构型行情构成支撑。总体 来看，下阶段宏观经济走势及企业盈利将对股指整体表现构成制约，在经济与政策的互动下，震荡或为未来市场主旋律；但从局部来看，改革、转型、政策红利的释 放以及相对偏松的流动性却有助结构性行情的孕育及演绎。

四季度基金配置策略：顺势而为 回归消费与新兴

正 如我们在上文中所述，中长期来看我国宏观经济增长仍处于中枢下移阶段，四季度实体经济仍将受到有效需求不足和托底力度有限的影响，继续低位筑底。疲弱的经 济走势及企业盈利对系统性行情的启动构成压制，从流动性的层面看中性偏松的格局同样不支持趋势性机会的持续。而伴随着改革的推进、政策红利的释放，阶段 性、结构性机会仍是未来市场的主要看点，在此过程中与转型升级联系密切、更易受到政策扶持的消费行业、新兴产业领域仍将获得投资者青睐，而与国企改革、土 地改革、户籍改革密切相关的主题热点板块亦将有所表现。基于此，我们建议4季度基金投资顺应市场脉络、把握结构性机会，分享转 型与改革红利，配置思路由之前相对均衡逐渐回归以消费新兴为主，兼顾组合整体抗风险能力。此外，在结构性行情中尽管盘面热点频现，轮动较为快速，但行情主 线相对稳定，因此拥有较强选股能力的基金品种在超额收益方面更具优势。

沿寻转型升级主线 回归消费服务 新兴成长

2013年 以来，中小盘成长股长期投资价值一直受到投资者的广泛认可及追捧，其间虽因业绩、估值等原因经历了几轮中等级别的调整，但长期上升趋势依然较为稳固。其背 后的逻辑主要有一下几点：首先经济结构转型及产业升级是当前及今后一段时期我国战略发展中心，随着经济增长引擎由投资转至消费、产业发展重心由传统的资 源、资本密集型产业向新兴产业过度，消费服务、新兴产业广阔的市场空间及发展潜力将得到激活，成长前景良好。其次，近年来政策重心始终围绕稳增长、促转型 展开，货币政策总体保持稳健，未出现大幅放松，特别是本届政府微刺激托底防范系统性风险，强化改革的施政理念，流动性整体中性偏松，中小盘股更具优势，加 之产业扶持政策相继出台，共同助力结构性行情的演绎。

我们认为当前上述几项基本条件并未发生实质改变，消费服务和新兴产业板块仍具备较强的配置价值，在经历了7月的调整之后，其长期投资价值再度获得市场认可，四季度有望延续回暖态势。其中消费服务建议关注重点布局食品饮料、医药医疗、汽车、零售、交运、电力等领域的基金如嘉实研究精选、华商领先企业混合、招商优势企业混合；新兴产业可关注重配电子信息、通讯、传媒、清洁能源、节能环保等领域的产品如广发聚瑞、中邮新兴产业。此外从市场分布的角度来看，由于上述所提行业以中小盘成长股居多，主要分布于中证500、中小板、创业板中，因而投资者可通过介入相关指数型产品对结构性机会予以把握。

结构性行情下重选股 提升超额收益

一 般而言偏股型产品的超额收益主要依靠择时、选股两条路径累积。在市场出现趋势性转变以及风格切换的过程中，择时能力较强的基金可通过对仓位的调节及内部板 块间的迅速调整以降低损失或提升收益，因而更具优势。而在风格转换完成、结构性行情主线日渐明晰的背景下，拥有识股慧眼的基金经理则更能通过个券选择获取 可观的超额收益。如前文所述，我们认为在下一阶段尽管受各方因素影响A股市场整体或仍以震荡为主，但局部来看，围绕转型升级为主线的结构性行情仍值得期待，因而在基金的筛选环节，除应关注产品的重点配置领域外，还应仔细考察基金经理的选股能力，优选产品以提升组合超额收益能力。

在 主线行情演绎之外，伴随各领域改革的提速，相关市场热点有望再度激活，形成主题性投资机会，并以快速轮动、脉冲的形式展开。需要强调的是该类投资机会相较 结构性主线机会重要性次之，在组合收益中起到锦上添花的作用，建议投资者综合考虑组合中各基金的投向特点以及自身的风险承受能力予以选择搭配，方向可重点 把握国企改革、城镇化、节能环保、新能源等相关领域，介入方式首选择时选股能力俱佳、擅长把握市场各类主题性投资机会的策略型主题基金，其次也可选择方向 明确的行业主题基金，但需谨慎考虑投资时长以及成本收益比。

精选稳健品种 巧搭债券基金 兼顾组合整体抗风险能力

尽 管我们在前文中对于代表转型升级方向的消费及新兴产业的配置价值及结构性机会予以肯定，但在宏观经济相对疲弱的背景下，公司业绩及估值压力(新兴产业、可 选消费品)所带来的隐性风险仍值得投资者，特别是稳健型投资者警惕。对此在组合构成方面，投资者可根据自身风险承受能力对前期精选出的仓位水平适中、行业 配置相对均衡、长期业绩优异、投资管理能力较强的稳健型基金如诺安灵活配置、富国天成红利，予以部分保留，此外可适度搭配受益因经济走软、宽松预期增强， 配置价值有所提升的债券型产品，以起到平滑组合风险作用。

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