选股型搭配主题投资 结构牛市享政策红利

尽管二季度的经济企稳复苏被8月份公布的宏观经济数据证伪，但经济下行风险并未超出预期，从而降低了市场对未来不确定性的担心。在此背景下三季度以来A股上演反弹行情，在较为宽松的流动性环境以及沪港通、四中全会和国企改革等政策利好推动下市场情绪高涨，小盘成长风格接棒大盘蓝筹，轮番引领反弹势头。展望四季度，央行释放宽松预期下的年末资金面有望保持基本稳定，改革带来的制度红利预计将持续发酵，9月30日又有房贷新政超预期放宽的重磅消息，因此我们预计，四季度市场有望在资金和情绪的双重支持下，呈现波动中的慢牛格局，并伴有阶段性的政策红利行情。

基于此，我们建议四季度对冲基金投资应提高基金组合把握结构性机会的能力，从而分享经济转型与改革的红利。具体配置思路为：股票多头策略品种由择时与选股的 均衡逐步变为以选股能力为核心，组合风格定位则以消费新兴及成长性为主；其他策略方面，建议保持一定的固定收益策略品种，此外独立于市场走势且风险收益配 比效果较佳的相对价值、市场中性、管理期货等策略产品可择优买入，在分散风险的同时力图增厚组合收益。

一，投资环境：

尽管二季度的经济企稳复苏被8月份公布的宏观经济数据证伪，但经济下行风险并未超出预期，从而降低了市场对未来不确定性的担心。在此背景下三季度以来A股上演反弹行情，在较为宽松的流动性环境，以及沪港通、四中全会和国企改革等政策利好推动下市场情绪高涨，小盘成长风格接棒大盘蓝筹，轮番引领反弹势头。展望四季度，央行释放宽松预期下年末资金面有望保持基本稳定，改革带来的制度红利预期将持续发酵，9月30日又有房贷新政超预期放宽的重磅消息，因此我们预计，四季度市场有望在资金和情绪的双重支持下，呈现波动中的慢牛格局，并伴有阶段性的政策红利行情。

经济复苏根基不牢政策推动阶段行情

在凯石工场下半年对冲基金投资策略中曾指出，二季度在多项“微刺激”政策合力推动下经济方呈企稳迹象，但最大隐患在于经济内生增长动力不足，对政策刺激依存度偏高，因此企稳复苏的根基并不牢靠。三季度以来特别是8月份各项宏观数据的走低印证了这一点。

8月份规模以上工业增加值同比增长6.9%，较上月回落2.1个点，增速创2008年12月以来新低。环比仅较7月增长0.2%。工业扩张疲弱加之基数效应，使工业增速同比明显回落并低于预期。月度发电量数据同比下降2.2%，为今年来首次负增长，虽与气候、基数效应等因素有关，但一定程度也反映出工业生产放缓。

投资方面，今年1~8月全国固定资产投资同比增长16.5%，增速比1~7月回落0.5个点。分项方面，1~8月全国房地产开发投资同比增长13.2%，较1~7月回落0.5个点；1~8月基础设施投资增速21.57%，回落1.04个点；1~8月制造业投资同比增长14.1%，回落0.5个点。地产、基建、制造业投资的全面回落使得固定资产投资增速加速下行。除高基数影响之外，债务平台治理以及土地财政困局也在一定程度上抑制了地方政府的投资冲动，基建投资对冲力度相对有限，又处在去产能、去库存以及经济转轨的背景下，宏观经济内生性动力依然偏弱。

消费方面，8月份社会消费品零售总额21134亿元，同比名义增长11.9%，相较7月份下降0.3个百分点，扣除价格因素影响，实际增速小幅上升0.1个点至10.6%，总体保持稳定。其中地产、汽车类项目增速下滑，而大众生活用品消费整体回升。

进出口方面，8月份我国进出口总值为2.26万亿元，其中出口1.28万亿元，较去年同期增长9.2%；进口0.98万亿元，下降2.4%；贸易顺差3061亿元，扩大76%。整体而言，短期出口增速有所回落，但稳定在相对高位水平，进口疲弱态势则未有改善。

各项指标预示四季度我国经济动能完全恢复基本无望，但预计进一步走低的可能性也不大，大概率将在市场担忧落地和政策托底的支撑下回归稳定。9月份PMI初值的企稳和房地产“救市”新政的出台印证了我们的判断，在一定程度上缓解了市场对于我国经济增长的担忧。

9月份中采制造业PMI为51.1%，与上月持平，改变了此前下降的状况，显示三季度经济运行基本平稳。从分项指数看，生产指数上月短暂回落后本月小幅回升至53.6%，反映制造业生产继续保持平稳增长走势；新订单指数52.2%继续处于临界点以上，低于上月0.3个点，表明市场需求扩张态势未改，但增速有所放缓；新出口订单指数50.2%，比上月上升0.2个点，重回临界点上方，表明随着西方假日临近等因素影响，来自国外的产品订货量有所增加；进口方面则由于近期国内市场需求偏弱，制造业企业对进口原材料的需求有所放缓，进口指数48.0%连续低于临界点。三季度PMI指数平均为51.3%，略高于今年上半年和去年同期，显示三季度经济运行基本平稳。

9月份CPI同比涨幅1.6%，重回“1时代”并创56个月来的新低，主要受翘尾因素减少和新涨价因素偏低的影响。不过环比涨幅0.5%是今年以来的次高点，近3个月持续扩大。CPI涨幅回落表明我国整体需求不足，经济存在一定下行压力。9月份PPI同比下降1.8%，降幅比上月扩大0.6个点；环比下降0.4%比8月份扩大0.2个点。PPI已经持续31个月同比负增长，且进入三季度以来降幅在逐月扩大。

流动性方面，我们预计四季度依旧会维持货币政策适度放松的格局。继上半年两次定向降准后，央行再出台定向降息，对部分分支行增加了200亿支农再贷款额度，同时允许对符合条件的农村金融机构的支农再贷款利率在优惠利率基础上再降1个百分点。虽然“定向宽松”力度有限，但此举还是传递出相对宽松的货币政策态度。此后央行又通过SLF向五大行注资5000亿元，期限3个月，近似全面降准0.5个点。至此，货币政策适度放松的趋势已经形成，且现阶段经济增速的放缓也增加了流动性宽松的必要性。不过需注意的是，12月份资金成本还是存在上行的惯例，届时流动性将会承受一定的压力，但影响偏短期。

总体来看，当前我国经济在二季度略有回暖之后依旧有一定的下行压力，且较难在年内全面好转。不过各项数据的回落并未超出预期，不足以打断当前A股市场中枢上移的趋势，此外9月份PMI初 值的改善也印证了我们对于四季度宏观经济大概率止跌企稳的判断。在总需求偏弱格局难改、通胀明显回落的环境下，“稳增长”及局部改革等系列政策的托底力度 将有望加大。国庆节前出台的关于首套房认定标准超预期放松的政策，就是各级政府对于房地产市场风险的防范意愿正在加强的体现。因此，从基本面角度，四季度 尽管经济实现大周期复苏的概率较低，但考虑到政府可能出台的托底乃至刺激政策，叠加节日提振因素，届时市场有可能呈现波动中的慢牛格局，并伴有阶段性的政 策红利行情。

沪港通、四中全会、各领域改革引领主题机会

就 当前的政策意图来看，管理层定向调控目标更多地转向防范系统性风险、托底经济、稳定环境，为后续改革的深化奠定基础。我们预计，下一阶段施政重心有望向推 进各领域改革转移，届时土地改革、财税体制改革、户籍改革、国企改革、自贸区、城镇化等前沿领域将再度引领投资热点，令四季度的市场随着制度红利释放而富 有结构性、阶段性机会。

政 府围绕调结构、惠民生、促转型明确提出抓紧“补短板”工程建设，包括：实施大气污染和重点流域水污染防治、天然林资源保护二期、退耕还林还草等工程，推动 改善生态环境；加快建设综合医院、中医医院、康复医院等健康服务体系，建设养老院、农村养老设施等养老服务体系；大力发展清洁能源，开工建设一批风电、水 电、光伏发电及沿海核电项目。此外，在实体经济领域，进一步加大小微企业扶持力度及税收优惠，在现行对月销售额不超过2万元的小微企业、个体工商户和其他个人暂免征收增值税、营业税的基础上，从今年10月1日至2015年底，将月销售额2—3万元的也纳入暂免征税范围。对小微企业从事国家鼓励类项目，进口自用且国内不能生产的先进设备，免征关税。完善固定资产加速折旧政策，针对“用于研发的仪器、设备”、“价值不超过5000元的固定资产”，以及六大行业“新购进的固定资产”，确定了优惠的加速折旧政策，以减轻企业税负，促进技术改造，推动科技创新。

“沪港通”可谓四季度证券市场最受期待的动向。9月初上交所与中登公司、香港联交所、香港结算，就沪港通订立四方协议；上交所公告称共计89家券商获得首批港股通业务资格。尽管截至目前开通时间仍是未知数，但推进工作有了新的进展：10月17日，证监会除发布了券商开展沪港通试点工作的事项通知，并与香港证券及期货事务监察委员会签署了监管执法合作协议。随着相关法规的不断完善，沪港通开闸可谓箭在弦上。沪港通的总额度是3000亿元，每天额度为130亿元，占沪市日成交额的10%以上，为市场带来一定的想象空间。沪港通将令A股中具备稀缺性、折价率高、分红收益率高的标的受益。稀缺性的品种包括军工、白酒、中药等板块；高股息的品种包括银行、交通、能源等板块；高折价的品种包括等海螺水泥、万科、华能国际、鞍钢股份等。

10月20日至23日， 十八届四中全会将在北京召开。本次会议的主要议题为“依法治国”，对我国资本市场有着重大的现实意义。目前，我国经济面临增速持续下降、结构失衡等问题， 根源之一就在于政府与企业的边界、权力与市场的边界缺乏清晰的界定，无章可循或有章不循，导致经济运行成本高企。在经济形势错综复杂、步入改革“深水区” 的当下，提高国家整体治理能力，实现国家治理现代化，明确政府与市场的边界，将是现阶段改革的重心所在。各界预期四中全会将提升市场效率，让法治进一步释 放改革红利。

整体而言，由于四季度实体经济仍将受到有效需求不足和托底力度有限的影响，经济走势及企业盈利情况仍难以支持系统性行情的启动；而伴随着改革的推进与政策红利的释放，阶段性、结构性机会仍将成为四季度市场的主要看点。具体来看，与转型升级联系密切、更易受到政策扶持的消费行业和新兴产业领域，以及国企改革、土地改革、户籍改革密切相关的板块有望涌现热点。且 随着时间推移，多重政策效果的累积有望令投资机会更易把握。基于此，我们建议四季度对冲基金投资应提高基金组合把握结构性机会的能力，从而分享经济转型与 改革的红利。具体配置思路为：股票多头策略品种由择时与选股的均衡逐渐偏重选股能力，组合风格定位则以消费新兴为主；其他策略方面，建议保持一定的固定收 益策略品种比重，独立于市场走势且风险收益配比效果较佳的相对价值、市场中性、管理期货等策略产品可择优买入，在分散风险的同时力图增厚组合收益。

二、2014年下半年对冲基金投资策略：

1，股票多头策略：侧重选股能力 把握阶段机会

1.1选股型

前已叙及，在基本面企稳、政策红利及适度宽松流动性等因素共同作用下，四季度A股市场结构性、阶段性机会预计依然较为丰富，且随着时间推移，多重政策效果的累积有望令投资机会相对明朗。在此背景下，我们建议投资者在四季度随着“择时”难度的下降，将“选股型”管理人的产品比重进一步提升，从而更有力地实现超额收益；组合风格则定位于消费新兴，同时保留主题型基金贯穿始终。

凯石工场用近三年的对冲基金数据通过T-M模型测算，对基金管理人的选股效果及主动择时效果(依据市场变化灵活调整组合贝塔值的效果)进行比较。结果显示，泽熙长期表现出相对优势的选股与择时兼具的能力；淡水泉、和聚、泓湖、彤源、汇利等表现出较好的选股能力。

泽熙：成立于2009年12月， 操作中集中持有具有较强安全边际的高成长性股票，并通过波段操作来平滑收益，属于灵活型选手。根据上市公司年报季报分析，泽熙持股 “大开大合”，一般不超过三个月。目前泽熙风格有所转型，在发挥趋势性交易策略优势的投资同时，融合大资金行业配置的主流投资方法，对自上而下的判断和择 时均非常重视。其主攻中小盘股并快进快出的风格恰迎合了近年来市场特征，且从持仓来看并无明显行业偏好，广泛涉猎机械、房地产、有色、电子等诸多板块。

淡水泉：奉行“逆向投资+行业轮动”的投资策略。较好的选股能力保证了旗下产品良好的业绩持续性。今年上半年果断采取了防御政策，部分减持了地产股仓位，并积极布局医疗、消费等领域。截至8月底，平安财富·中国机会三期今年内获益37.69%，在878只股票多头策略中位居12，可谓老牌私募中的佼佼者。

和聚：成立于2009年，目前管理10多只股票系列产品。获取收益能力持续稳定，除2011年出现较大回撤外，其他年份回撤幅度均相当有限，风控能力较好。今年以来截至8月底，和聚旗下有6只产品在全部878只同类基金中跻身前50。

彤源：创建于2006年4月，核心人物任云鹤实业出身，最早任职于山东黄金集团，后担任申万有色金属行业高级分析师。代表产品中海-浦江之星149号-彤源，运作近两年来各阶段收益皆为正，今年截至8月底净值涨幅近20%。

1.2消费新兴&成长风格

消 费与公共服务等行业符合经济转型的方向，需求长期增长潜力毋庸置疑，部分细分行业基本面也面临阶段拐点，稳增长下短期亦有刺激消费服务及公共服务政策出台 的可能。且大消费类板块目前具备一定的估值优势，如服装、零售、白酒、食品、医药、旅游、家电、汽车消费等。另外电力、交运等公共服务行业业绩增长稳定， 传统行业中积极转型公司的业绩与估值均有上行空间，相关联的基金都可作为四季度配置的主力。同样地，在经济结构转型的大趋势下，受益于产业政策和改革的新 兴成长板块具备长期投资价值，相关行业主要集中在计算机、通信、电子、传媒等，相关联的产品可在四季度逐步增持，从而增加组合的成长性和弹性。对于风险承受能力较高者，可长期持有此类品种，以获取高成长带来的红利。

具体来看，股票风格偏好成长股、积极关注经济发展需要及政策支持下的战略新兴行业的尚雅，擅长挖掘成长型个股的鼎锋，专注消费升级的高成长性行业的理成，皆为兼具良好过往业绩与未来预期的理想选择。

尚雅：以买公司的心态买股票，股票风格偏好成长股。积极关注经济发展需要及政策支持下的战略新兴行业，通过配置相关产业背景的研究人员，对其中细分领域进行独立深入的分析，把握新兴产业当中的板块轮动行情。尚雅在年初就预判2014年为结构性行情，高成长行业依然蕴藏巨大的潜能，尤其是移动互联网行业，目前看好手游、广告、电商三个细分领域的投资机会。

鼎锋：成立于2007年，总管理规模超过50亿元。擅长挖掘成长型股票，重点关注行业增速、公司竞争力、管理层、估值等因素，强调成长的稳定性，同时保持适当的仓位灵活性。对产业变迁和行业发展有深入研究，坚持稳健的成长股投资，通过识别景气度高和快速增长的行业，投资高速成长的企业，同时辅以少量主题博弈策略。

理成：比较重视自身投资理念、操作风格的持续性，适当关注市场的短期博弈机会。理成的操作风格适度积极，在把握中国经济转型脉络的基础上灵活配置，主动选择具有良好基本面支撑、未来发展趋势向好的行业、股票进行价值投资。倡导用产业角度看问题，投资自己熟悉的领域。

1.3主题型

在 阶段性、结构性机会有望迭出的四季度，围绕投资主题的策略配置是重头戏。主题基金与高成长风格基金一样，可采取长期持有亦可采取策略轮动的操作策略。不 过，由于主题投资多为政策推动或预期支撑，业绩兑现往往未必同步，因此波动相对较大，若长期配置需要较高的风险承受能力。具体而言，持仓相对较多涉及国企改革、区域经济(含新型城镇化)、军工主题等的基金可作为四季度的关注重点。擅长挖掘主题的神农、民森等管理人产品值得关注。

神农：投资中强调战略战术的运用，时机上重视投资节奏，关注股市的周期性变化，选股强调行业空间和管理层质量，并适当捕捉并购重组等事件性机会和主题投资机会。

民森：成立于2007年，管理资产规模达20亿。 坚持数量化主题式宏观投资理念。对主题投资及风险管理有较好的把握能力，擅长在变化的市场中选择主题投资机会，对于市场的敏感性较高，能够把握稍纵即逝的 投资时机；同时与量化方法结合进行风控，从而既能在市场活跃期把握主题投资机会、获取不错收益，又能较好规避系统性风险。

2，其他策略：债券&中性&期货 增强组合攻防能力

鉴于四季度股市的结构性阶段性机会预计有所增加，流动性亦有望维持适度放松，债市有望延续小牛格局，建议四季度在其他策略对冲基金投资方面，保持一定的固定收益策略品种比重。同时，独立于市场走势且风险收益配比效果较佳的相对价值、市场中性、管理期货等策略产品可择优买入，以实现基金组合策略多元化，从而兼具进攻性与风险分散的性能。

固定收益策略：今年由于流动性有了一定改善，债券市场迎来持续回暖，截至8月底固定收益策略对冲基金在年内取得了平均6.19%的正回报，在其他策略中领先，且该策略属低风险类别，凭借远低于其他策略的标准差和下行风险，使得风险调整后收益水平明显占优。不过鉴于今年已透支部分获利空间，四季度后期需时刻观察小牛市的持续性。该策略中杉杉青骓、乐瑞、鹏扬的代表产品值得关注。

杉杉青骓：成立于2009年4月，投资业务涉及量化对冲、固定收益、组合管理、直接投资等。擅长通过衍生产品对冲掉系统风险后寻找强于市场的正收益机会或无风险套利机会，并且对冲投资领域涉及指数、股票、债券、大宗商品及海外市场等各领域。截至8月底，今年内杉杉青骓代表产品长安信托-青骓稳健固定收益1期累计涨幅11.94%，在同策略对冲基金中名列前茅。

乐瑞：成立于2011年，目前管理规模数十亿。以大类资产配置为核心，通过量化宏观分析跟踪识别不同类别金融资产的牛熊循环周期，在债券、理财产品、新股申购、可转债、套利对冲等低风险投资领域分散化投资。在债市大幅下跌的去年，乐瑞多数基金仍实现了6%以上的年化收益，且平均最大回撤不超过-0.3%。代表产品长安信托-乐瑞强债1号今年截至8月底收益上涨9.83%，在同类26只产品中跻身第5。

鹏扬：投资标的主要为中高评级信用债，采用持有到期的投资策略；对利率债则采取波段操作的策略。其主动管理能力主要体现在时机的把握上，同时基于投研团队的整体实力，对个券的选择能力亦较强。旗下产品外贸信托-鹏扬5期、天弘-鹏扬11期、兴业信托-鹏扬10期、外贸信托-鹏扬3期(汇金恒富)均位居同业前10，今年内收益在6%~9%区间。

管理期货策略：即CTA，通过商品市场、期货市场和期权市场来管理资产，很少涉及股票及外汇市场。由于主要投资于杠杆性极高的期货市场，风险管理尤其重要，因为即使长期行情判断正确，若短期亏损超过保证金能承受的幅度，基金最终仍将亏损。该策略独立于A股走势，且目前风险收益配比效果相当理想，今年以来截至8月底，34只产品以平均15%的涨幅领先。该策略基金普遍规模偏小，主要由国内商品期货市场品种偏少、总成交量偏少造成。前文提及的杉杉青骓是其中佼佼者，国泰君安-青骓衍生品高频一期今年以来收益高达133.26%，远远超过市场上所有对冲基金。

市场中性策略、相对价值套利策略：通过量化对冲手段，对冲掉系统性风险，业绩走势独立于市场，因而有必要予以适当配置来平滑基金组合的净值波动。鉴于四季度市场仍可能以结构性机会主导，股市分化程度或仍持续，因此市场中性策略、相对价值套利策略依旧有收益空间，其中的盈融达、淘利、金锝、宁聚等是凯石工场一直以来的推荐品种，其业绩也印证了我们的判断。

盈融达：成立于2006年， 提出“客户毋需判断市场环境、毋需选择时机，在任何时点可以放心买入并且安心持有”。在投资中实现对盈利模式进行不断研究基础上的量化投资，并保持对风险 的敏感性。近年随着国内资本市场投资工具的丰富，盈融达在股票对冲策略中加入量化对冲，在牛熊市场环境下都具备赚取收益的可能性，给投资者带来了新的盈利 方式。今年截至8月底，中信信托-盈融达量化对冲3期收益达18.29%，在市场中性策略中高居榜首。

淘利：从事二级市场的套利交易和对冲交易，2011年成立以来发行的近10只对冲基金均为投资者创造了正收益。旗下产品分属套利系列和趋势套利系列两类，前者采用量化套利策略，后者则采用量化套利和量化趋势两类策略，80%以上的仓位做套利策略，20%以内做趋势策略。代表产品淘利趋势套利1号成立于2012年8月，截至8月底今年内涨幅15.79%，居相对价值淘利策略榜首。

金锝：定位于完全市场中性策略的创新型资产管理公司，致力于数量化投资策略的研究。核心人物任思泓曾在摩根斯坦利的PDT担任基金经理，在中金负责建立数量化交易模型，推出了股指期货套利系统。公司2012年5月成立的第一只产品有限合伙-锝金一号，今年截止8月底累计收益8.88%，近一年涨幅12.42%，据市场中性策略上游。

宁聚：在长期从事证券与期货市场投资研究过程中，拥有多种自行研发的投资分析工具和程序化交易系统，并积累了大量的套利交易的经验和数据，逐步形成了完善的内部管理制度和风险控制制度。宁聚的4只市场中性策略产品皆在今年内收益挤进前10，其中中融-宁聚传承(融新343号)以17.58%的涨幅在同类型产品中位居第2。