今年8月8日起正式施行的《公开募集证券投资基金运作管理办法》中明确规定了“百分之八十以上的基金资产投资于其他基金份额的，为基金中基金”。该《管理办法》的出台正式松绑了我国公募FOF(fund of funds)产品，为其今后的发展奠定了基础。而事实上，私募基金的组合基金已经在我国发展了若干年，并在近期呈现快速上升趋势。可以预见，未来这种专门投资于基金的基金将会越来越多，并作为一种独特而重要的基金种类出现在投资者的面前。

FOF基金概述及其意义

FOF基金，也即基金中的基金，是指以基金为主要投资标的的基金类型。据记载，世界上最早的FOF基金是伯纳德·科恩费尔(BernardCornfeld)在法国创建的公司InvestorsOverseas Services(IOS)于1962年发行的。此前，IOS公司主要是向在欧洲的美国军人售卖共同基金，并帮助其避免美国和欧洲的税收。经过这几十年的发展，如今的FOF基金家族已经不单是这种构建在公募基金之上的基金了。伴随着对冲基金、PE/VC、房地产基金等其他种类基金的发展，以这些基金为投资组合的基金也应运而生。例如，对冲基金的组合基金又被称作FOHF(fund of hedgefunds)。据Eurekahedge统计，截止2013年9月全球共有3214只FOHF，资产管理规模合计5076亿美元。

我们知道基金是构建在股票、债券这些证券标的之上的金融产品。其好处之一是可以分散组合，获取更好的风险收益。然而，对于大多数投资者而言，选择一只基金并不容易。首先，选择一只基金某种意义上就是选择一位基金经理。而普通投资者通常不具备深入了解基金经理的投资理念和方法的途径和专业知识。其次，基金的基金经理在长期的管理过程中很可能会发生更替，即使是同一位基金经理其投资策略及其策略的有效性也会随着时间的推移而改变。所以，密切跟踪基金经理的状况对于投资基金而言也是至关重要的，而这也不是一般投资者所能做到的。因此，选购一只组合基金就变得十分有价值了。优秀的FOF的基金经理会在选择基金标的前对其进行尽职调查，筛选出其中最优秀的基金经理，投资之后还会定期与基金经理保持沟通以观察其变化。一旦发现基金的投研团队出现不利的变化或是投资策略发生漂移甚至失效，FOF基金经理就可能会考虑赎回该基金而转投其他更适合的基金。

此外，当需要管理的资金规模超大时，直接由一个团队将其投资于股票和债券市场的难度是极大的。这是因为当资金量过大时，少量投资标的难以容纳这些资金，进进出出会产生巨大的冲击成本。所以必须更加分散的配置，甚至需要投资于多国的证券市场。而一个投研团队无论是从能力上还是从时间精力上都无法胜任这一角色。因此，国家主权基金、养老金、保险资金往往会进行组合基金的管理，也就是说将资金投资于世界各国的各类型基金当中。那么，这样的资产组合就等同于FOF基金。

组合基金的风险收益优化作用

除了前面提到的意义外，FOF基金还可以通过基金的组合来降低波动，提高基金的风险收益特征。众所周知，理性的投资者是风险厌恶型的——追求同样收益预期下更低的价格波动率。通过构建于基金层面的这种二次组合，最终得到的资产组合的波动性往往会更低。如果组合标的选择得当，组合的夏普比率就会得到提升。举例来说，理成风景1号和淡水泉成长一期在过去五年净值增长约一倍，其夏普比率分别为0.72和0.66。通过将这两个基金组合在一起，我们可以得到高于单只基金的夏普比率。例如，当配置40%淡水泉成长一期与60%理成风景1号时，组合基金的夏普比率可以提升至0.85。

基金组合提升夏普比率的示例

我国私募FOF基金的发展状况

我国的私募基金最早的阳光化发行平台仅为信托公司，因此以这种私募基金为标的的组合基金过去常被称作TOT(trust oftrusts)基金。而由于我国2010年沪深300股指期货推出之前几乎没有可行的对冲工具，早期成立的私募TOT投向的都是股票型的私募基金。此后，公募专户为对冲基金的发行打开了通道，近期私募基金独立发行基金也获得了批准。在此背景下，我们看到有越来越多的机构致力于发展对冲基金的FOF。通过将股票型基金、债券型基金以及各种各样策略的对冲基金组合到一起，FOF可以得到各种不同的风险收益属性，满足不同客户的差异化需求。

我国部分私募FOF基金近期业绩表现