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投资要点: 永续A类份额作为一类特殊的类债品种,其实际的收益率受到众多因素的影响,主要包括:(1)不定期折算可能导致的久期缩短;(2)一年定存调整导致“票息”的变动。目前对于距离不定期折算较远的品种,市场均当做永续债来看待,然而永续A类份额与普通永续债最大的不同在于前者“票息”是浮动的,通常采用“一年定存+固定利差”的公式确定。因此,在央行调整存贷款基准利率时,将对永续A类份额产生两方面的影响,一是一年定存调整导致“票息”发生变动,二是央行调息对债市收益率产生影响,进而导致永续A类份额的要求隐含收益率发生变动,两者综合起来将影响永续A类份额二级市场的交易价格。
当一年定存发生调整时,约定收益率将在下一次定期折算后发生改变,因此当期的约定收益虽仍保持不变,但从下一期开始,约定收益率将变为新的数值。发生调息后,修正隐含收益率与永续A份额价格的关系满足:A的价格=新约定收益率/修正隐含收益率+原约定收益率-新约定收益率×距离下次定折时间。直接将新的约定收益率带入传统隐含收益率计算公式并不合适,会产生较大的误差,而修正隐含收益率公式相对简洁且具有相对较高的合理性,与采用数值方法计算的结果误差也很小。 A份额价格时,隐含收益率的相对变动幅度与以下三个因素均有关:(1)约定收益率的相对变动比例;(2)调息前永续A类份额的隐含收益率;(3)距离下一次定期折算的距离。如果距离下一定期折算的时间t较短且一年定存调整的绝对幅度较小,那么由调息被动导致隐含收益率的变动比例近似等于约定收益率的变动比例。 调息对不同约定收益率的A份额影响不同。如果一年定存下降50BP,在价格不变的前提下,对建信央视50A隐含收益率的被动影响为-6.57%,对应的绝对变化为-44BP,相比之下对银华稳进的被动影响为-8.22%,对应的绝对变化为-55BP,即在两者调息前后价格不变的情况下,银华稳进隐含收益率需比建信央视50A多下行11BP,这意味着对于约定收益率越低的品种,降息会相对不利。反之,对于加息而言,如一年定存上升50BP,在价格不变的前提下,建信央视50隐含收益率被动提升6.55%的比例,对应于绝对数值为44BP,而银华稳进则被动提升了54BP,后者比前者多被动提升了10BP,这意味着加息对约定收益率越低的品种相对更为有利一点。 央行货币政策的调整短期会对债市有一个直接的冲击,反应到永续A类份额的定价上,约定收益率也会有一个直接的调整,但货币政策向债市的传递有一个过程,往往是一段较长的趋势,因此永续A类份额的价格变动实际包括两个方面:(1)约定收益率的瞬间调整带来的直接冲击;(2)约定收益率调整完后,隐含收益率随债市收益率的变动而变动。由于一年定存利率调整完后,隐含收益率的变动实际上仅与债券基础市场有关,涉及到的是投资者对基础市场走势的预期。 各调息当日,银华稳进隐含收益率的变动比例均大幅超过长端信用债的变动幅度,这表明了:1、永续A类在早些时候,由于市场认识并不充分,因此定价上存在一些不合理的成分,隐含收益率因此并不完全可以参考长端企业债的走势;2、投资者对调息造成A类份额价值变动的认识并不充分,市场价格存在短期的非理性现象。华泰证券股份有限公司
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