经历了07、08、09年宏观经济与股票市场大幅波动的投资者，自上而下的分析框架深入人心，且擅于通过对宏观经济的变化分析、预测股市波动。所以在今年经济增长继续回落的环境下，该类投资者对于股市的反复活跃表示出费解。特别是8月份经济数据公布后，股市仅出现了短暂回落就又再度活跃，也令笔者陷入深思。

根据股票定价模型，股票价格受到现金流与贴现率的双重影响。07、08、09无风险收益率虽然也波动，但是没有宏观经济波动剧烈，而宏观波动直接影响企业盈利与现金流，所以当时宏观经济为主要矛盾。然而在09年之后，地方融资平台、城投债等理财产品，显著拉高了“无风险收益率”，这也直接奠定了之后几年熊市格局。之后经济的回落(无论是潜在产出与实际产出的回落)，都降低了制造业的资金需求，但是由于房地产与地方债务两个略显扭曲的领域的资金需求，致使出现了经济回落而资金利率未能回落的局面。但是从14年开始，房地产市场出现了量价齐跌的局面，房地产信托利率出现了回落，说明房地产领域对于资金需求也开始回落。地方债务本身就是09年救市的畸形产物，随着中央的逐步规范，八号文、国务院关于地方债务规范意见等等，地方债务对于资金需求也将进入下降通道。资金需求面全面进入萎缩状态，股市针对的“无风险利率”确定进入下降通道，那么股市走牛的分母基础已经具备。不光是中国，国际经验来看，无风险利率的下行，都能促进股市进入牛市格局。事实证明，无风险利率下行构成了股市波动的主要矛盾。

回到对分子的判断，宏观经济虽然还处于下滑之中，但是名义GDP快速下滑的阶段似乎已过。从11年接近20的名义GDP到目前9左右的名义GDP，基本回落的一半。虽然未来名义GDP会下滑到7或者8上下，但是与20下滑到9相比，回落空间已经不大。同时企业具备学习能力，知道如何调整供给、控制现金流等；比如产能最为过剩的钢铁行业，我们在今年也看见了吨钢盈利回升的局面；而供需格局更好的电力行业，今年则明显出现了盈利回升。考虑到蓬勃发展的新兴产业、TMT产业，整体企业盈利与现金流，有望先于宏观经济起稳回升。所以笔者认为，争论实际GDP到底回落到5还是6，对于判断股市波动而言意义并不是那么大。

进一步分析，18届3中全会开起的新一轮改革，确实稳定了社会预期与经济活力，我们观察到企业家移民潮不再那么火热。改革不仅提高了经济的潜在产出能力，也提高全社会风险偏好，包括企业家对于未来的发展预期。而我国不缺乏优秀的企业和企业家，当制造业发展进入瓶颈后，阿里、腾讯、小米等企业的崛起，都构成了资本市场发展的基石(虽然没在国内上市，但是A股与其关联、受其带动的企业存在。)不少行业、不少企业本身已经处于牛市之中，股票市场微观层面牛股依然不少。

回到股市估值层面，从10年至今沪深300的估值已经压缩到8倍多市盈率，横比、纵比都是较低状态，股市本身就具备投资价值。特别是如果经济能够起稳，利率体系能够下行，分子、分母都具备了估值修复的基础。牛市格局的基础已经基本具备。

在上述条件成立下，我们看到“smart money”在流入股市。产业资本、大股东、管理层等通过定向增发、直接增持、兼并收购等参与股票市场，甚至不少是大额增持。高净值客户，通过直接开立股票帐户，委托资产管理机构进入股市越来越多，我们观察到5000万与1亿的新增帐户比例显著上升。高资产人士不断涌入股票。考虑到银行理财与信托产品几十万亿的存量规模，未来需要寻找投资渠道；而房地产升值前景又不明朗。未来潜在能够进入股市的资金数量庞大！

综合分析利率体系、宏观经济与企业盈利、股市估值、全社会资金流动，股票市场大概率处于牛市初期。