作为结构化产品的分级基金，基本都存在不定期折算机制，包括向上折算和向下折算。下折，是为保证约定收益的A类份额本金和收益的安全；上折，则使得B类份额的杠杆不至于无限下降，保证了杠杆弹性。

　　近日，成立才满半年的富国军工分级基金发生向上折算（简称“上折”），这也是继8月底中欧盛世成长分级基金（主动管理型）成为首只发生上折的分级基金后，又一只发生上折的分级基金，并且是首只发生上折的分级指数基金。

　　上折的投资机会哪里来

　　两只分级基金的连续上折，也让市场开始关注起上折的投资机会。与下折意味着风险不同，对于分级指基的B类份额（杠杆指基）而言，上折通常意味着机会。这与杠杆指基的溢价和杠杆倍数的动态变化有关。

　　因为杠杆指基通常以溢价状态居多，并且这种溢价与杠杆倍数呈一定相关性，杠杆倍数越高溢价率越高，反之溢价率越低。以初始杠杆为基础，成立上市后，净值杠杆和价格杠杆随市场和母基金净值变化而变化。

　　杠杆指基的杠杆变化，与分级指基的产品结构模式密切相关。目前市场上的分级指基，都是三类份额，跟踪标的指数的母基金（指数基金）、A类份额（约定收益份额）、B类份额（杠杆指基）。

　　分级指基的母基金相当于普通的指数基金，可以申购赎回，不直接在场内交易，但可分拆为两类子份额上市交易；A、B两类份额直接申购赎回，但基本均在场内上市交易（瑞福优先例外）。A、B份额按比例配对，通常为1：1（也有4：6），A类份额每年获得约定收益，B类份额除了支付A类份额的约定收益（相当于融资成本）外，还承担剩余的损失或享受剩余的收益。

　　分级指基的模式，说到底是B类份额按比例向A类份额融资购买指数基金（如1：1），由于A份额拿约定收益（通常为6%~7%），净值基本在1~1.07元之间，B类份额承担市场波动，单位净值通常在下折和上折阀值间波动（通常为0.25元~2元左右）。

　　由于A、B份额配比固定，B类份额的净值越低的时候，相当于融资的实际杠杆越高，反之越低。而对于投资杠杆指基的投资者而言，某种程度上是在追求杠杆倍数，杠杆倍数越高愿意支付更高溢价。

　　从A、B份额折溢价平衡角度，由于场内外套利机制存在，分级指基整体会保持场内外净值和价格平衡。若以1:1的比例来看，A类份额由于常是折价，B类份额溢价，假设A类份额折价0.1元，那么B类份额溢价0.1元。在B类的净值越低时，0.1元意味的溢价率也越高。

　　上折意味着杠杆倍数突然由低到高，溢价率会增高；下折意味着杠杆倍数骤然由高到低，溢价率会降低。不过，有一点不同，下折时杠杆指基的资产折算后仍全部为杠杆指基份额；上折时份额则不变，超出1元的份额转为母基金，将使得超出部分折算前享受的溢价消失。以富国军工分级10月8日触发上折为例来看，该分级指基上折的条款是母基金净值达1.5元。

　　军工B上折后溢价变化

　　究竟是亏是赚？

　　且看富国军工分级上折的套利机会。富国军工分级基金，全称富国中证军工指数分级基金，根据招募书条款，在母基金单位净值达到1.5元时，分级基金进行向上不定期折算。母基金、A类、B类三类份额单位净值归一，A、B份额仍保持1:1的配比，多余净值份额转化为母基金份额。

　　10月8日，富国军工分级基金的单位净值达1.514元，正式触发上折；当天收盘后，军工B的单位净值和市价分别为1.998元、2.139元。10月9日，富国军工分级基金发布上折公告，富国军工分级基金母基金、军工A、军工B单位净值归1，军工A、军工B的份额不变，多余资产转换为母基金份额。由于折算，军工A、军工B于10日停牌一天，13日10:30开始恢复交易。

　　以富国基金为例，若投资者折算前分别持有富国军工分级母基金10000份，军工A10000份，军工B份额10000份，折算前各类份额单位净值（假设）分别为1.5元、1.028元、1.972元。

　　折算后，三类份额单位净值归1，富国军工分级母基金份额投资者持有母基金的份额将变为150000份；军工A的投资者将持有10000份军工A和280份母基金；军工B的投资者将持有10000份军工B和9720份母基金。

　　触发上折后，军工B的净值杠杆倍数将由折算前的约1.5倍恢复到初始的2倍，由于杠杆倍数变化将带来溢价率变化，不过要考虑折算后有将近一半的份额转换为母基金份额，大概只能按净值退出，原来的溢价将消失；而只有一半的份额能享受更高溢价。

　　在可能发生折算前的几个交易日，若是经测算，折算后仍为杠杆指基的份额溢价率带来的收益高于转化为母基金份额溢价消失的损失，则是布局军工B的好时机，否则就是卖出时机。数据显示，9月30日、10月8日，军工B的溢价率分别为5.47%、7%；这低于具有可比性的SW军工的9%左右的溢价率，SW军工的净值杠杆倍数为1.7倍左右。不过，在公告上折后，10月9日收盘后，军工B的溢价率就达到了9.58%。

　　以SW军工作为参照系，军工B上折后溢价率应该在10%及以上，再参考目前A类的实际年化收益情况，预计上折后军工B的溢价率为12%左右。不考虑军工指数和市场情绪波动，可以测算上折前究竟多少溢价率合适。

　　按照假设的1.972元的折算前军工B净值，10000份军工B折算后，为10000份单位净值1元的军工B和单位净值1元的母基金9720份。这意味着投资者持有的上折前的军工B在折算后的理论价值为10000*1.12（溢价率12%）元+9720*1元（母基金按净值赎回，未考虑赎回费率），价值为20920元。20920元的折后价值相当于折前10000份军工B单位市价为2.092元，除以1.972元的单位净值，溢价率为6.09%。

　　按照以上测算，剔除市场上涨的影响，只有9月30日买入军工B的投资者，才能获得溢价率变化带来的套利机会；10月8日、10月9日按收盘价买入的投资者都要承担折算后部分份额转换为母基金使得溢价消失的损失。