⊙Morningstar晨星（中国）研究中心 夏莹莹

　　FOF整体业绩表现较弱

　　整体上，与普通开放式基金相比，FOF在获取绝对收益，战胜业绩基准方面并没有绝对优势。在绝对收益方面，过去10年，大多数时候FOF的收益低于普通开放式基金，但差距较小，一般在2%左右。具体来看，除配置型FOF的1年和3年收益略高于普通开放式基金外，另类投资型、股票型、固定收益型在短期和中长期收益上均低于同类别普通开放式基金，这主要是由FOF的较高费用水平所致。值得注意的是，股票型FOF的收益与普通开放式基金相比落差较大。

　　对于各类别对应的指数基准而言，除固定收益类FOF战胜业绩比较基准获得正的超额收益外，其余3个大类的FOF均未能战胜相应业绩比较基准；且FOF相对于业绩比较基准的超额收益均低于普通开放式基金，说明FOF基金在获得超额收益方面并不具备绝对优势，且获取超额收益的能力低于普通开放式基金（如图1）。

　　图1：各类别FOF与普通开放式基金超额收益比较

　　数据来源： Morningstar Direct

　　FOF具有较好的风险控制能力

　　在风险方面，相比普通开放式基金，FOF在风险管理包括波动性和下行风险控制上有较好表现，尤其是在下行风险控制上有绝对优势。

　　从波动风险的角度来看，FOF在不同业绩统计区间或者不同类型之间表现出明显的差异。大部分FOF的波动性均低于同类别普通开放式基金，这主要是因为FOF基金具有更好的风险分散能力。另一方面，受资产类别以及分散程度的差异影响，不论普通开放式基金还是FOF，债券型基金业绩具有较小波动性；股票型的风险较高，受市场波动的影响较大；另类投资型较配置型和股票型更稳定，且在股票市场下跌时表现出更好的抗跌性。

　　波动风险指标主要用于衡量基金收益围绕均值的波动情况，而下行风险则能更好地反映基金保护净值下跌的能力。从衡量下行风险的下行标准差来看，与同类别普通开放式基金相比，四大类FOF相对于各业绩比较基准的下行风险均较低，其中股票型FOF的下行风险较同类别普通开放式基金控制得更好（如图2）。

　　图2：各类别FOF和同类别普通开放式基金与相应业绩比较基准下行风险比较

　　数据来源： Morningstar Direct

　　FOF基金风险调整后收益缺乏优势

　　同时考虑收益和风险，我们发现FOF的风险调整后收益与普通开放式基金相比同样没有明显优势。在夏普比率方面，FOF略低于同类别普通开放式基金。尽管FOF的标准差略低于普通开放式基金，但相对而言，业绩的差距更大，导致FOF风险调整后收益略低于普通开放式基金。这种情况同样出现在考虑下行风险更多的晨星风险调整后收益上。

　　来自双重收费的挑战

　　除业绩与风险外，费用是基金投资中的另一个重要方面。相比普通开放式基金，FOF具有双重收费的问题是影响其业绩的主要因素之一。FOF主要包括两种费用：直接费用和间接费用。所谓直接费用是指基金运作中直接产生的费用，包括管理费、托管费、交易费、销售费以及其他基金运营费用等。间接费用是指FOF投资基金时所产生的隐含费用（Acquired Fund Expense），这部分费用通常会被投资者忽略，因为其并不会体现在基金的财务报表中。

　　从直接费用所包含的管理费、投资顾问费和分销费用来看，四大类别的FOF在分销费用上并无太大差别，均在0.25%左右。但投资顾问费和管理费却有明显差别。由于配置型FOF多持有本公司的基金，因而管理费和投资顾问费在四大类中最低，分别为0.23%he 0.26%；另类投资型FOF的这两项费用最高，管理费和投资顾问费平均分别为0.83%和0.91%。在间接费用方面，固定收益型FOF最低，另类投资型则以1.7%的费用领先。这与两类FOF持有的基金费用有关，前者一般低于后者。

　　FOF基金实际费用偏高

　　当同时考虑直接费用和间接费用，我们发现FOF费用高于普通开放式基金。在此，我们采用招募说明书披露的总费用（包含直接费用和间接费用）对美国市场FOF及普通开放式基金进行分析。

　　通过比对，我们发现大部分FOF的费用水平在同类别基金中偏高。晨星数据显示，FOF的平均费率（含间接费用）为2.54%，比普通开放式基金高0.83个百分点，但该差异在不同类型之间有较大差异 ，其中配置型FOF的差异最大。具体来看，配置型FOF的平均总费用达到3.07%，远高于同类别普通开放式基金的1.81%，其次是固定收益和股票型，而另类投资的费用则相反1。

　　将总费用分拆对比，我们发现间接费用是导致FOF与普通开放式基金费用差异的主要原因。晨星数据显示，在分销费用上FOF与普通开放式基金并无太大差别，基本在0.25%左右；FOF管理费甚至低于普通开放式基金。但从间接费用来看，FOF远高于普通开放式基金（如表1）。在两类基金的直接费用相约的情况下，间接费用成为唯一可以解释FOF与普通开放式基金费用差异的因子。

　　表1：各类别FOF与普通开放式基金直接费用与间接费用

　　数据来源： Morningstar Direct

　　低费用FOF多由本公司基金构成

　　尽管FOF的总费用比普通开放式基金的要高，但在同类型FOF中也存在差异，而这些差异可能与持仓品种的来源有关。2012年底，美国市场75.37%的FOF基金由资产规模前十大公司发行。通过研究规模前十大公司发行的FOF，我们发现这些公司发行的FOF以持有公司旗下基金为主。在这些公司发行的配置型FOF中，有44.65%费用低于此类型平均水平，除太平洋(601099,股吧)资产管理公司外，FOF的费用均全部或大部分低于同类平均水平（如图2）。显然，投资同一公司旗下基金可省去相当的费用在谈判、交易上，相关FOF的费用自然会降低。这种情况同样出现其他类别中，资产规模前十的公司旗下其他类型FOF的费用低于同类平均水平的数量占比接近50%。

　　图2：规模前10大公司旗下费用较低的配置型FOF占比

　　数据来源： Morningstar Direct

　　指数型FOF同样具有较低费用

　　从指数型与非指数型FOF来看，指数型FOF不论是在直接费用还是间接费用上均低于非指数型FOF （如表2）。这主要得益于指数基金低廉的营运成本。由此可见，通过持有指数型基金，FOF可以有效地降低其费用。

　　表2：指数型FOF与非指数型FOF费用对比

　　FOF单位费用所带来的收益较低

　　通过研究基金业绩与费用的关系，我们发现FOF单位费用所产生的收益明显低于普通开放式。这是由FOF的业绩较弱但总费用水平较高所致。从类别来看，我们注意到配置型FOF单位费用所产生中长期收益在四大类别中表现相对稳定，这与配置型FOF中股票和固定收益的配置比例有一定关系。在三年期-单位费用所产生的收益中，股票型基金每单位费用所产生的收益最高，其次是配置型、固定收益型和另类投资型。受过去三年股票市场上涨的影响，股票型基金收益较好，而相对其他类别，股票型FOF的总费用偏低，因而其三年期-单位费用所产生的收益较高。在五年期方面，固定收益型表现出色，这主要得益于固定收益的低费用水平和过去五年债券市场的复苏，其次是配置型、股票型和另类投资型。

　　晨星基金大类

　　管理费 (%)

　　投资顾问费(%)

　　分销费(%)

　　间接费用(%)

　　FOF

　　普通开放式基金

　　FOF

　　普通开放式基金

　　FOF

　　普通开放式基金

　　FOF

　　普通开放式基金

　　配置型

　　0.23

　　0.71

　　0.26

　　0.66

　　0.25

　　0.27

　　0.6

　　0.16

　　另类投资型

　　0.83

　　1.26

　　0.91

　　1.16

　　0.31

　　0.28

　　1.02

　　0.11

　　股票型

　　0.41

　　0.77

　　0.45

　　0.74

　　0.23

　　0.27

　　0.7

　　0.04

　　固定收益型

　　0.47

　　0.54

　　0.39

　　0.50

　　0.21

　　0.24

　　0.48

　　0.06

　　晨星基金大类

　　总费用（%）

　　管理费 (%)

　　投资顾问费(%)

　　分销费(%)

　　持有基金的费用(%)

　　非指数型FOF

　　指数型FOF

　　非指数型FOF

　　指数型FOF

　　非指数型FOF

　　指数型FOF

　　非指数型FOF

　　指数型FOF

　　非指数型FOF

　　指数型FOF

　　配置型

　　3.07

　　1.18

　　0.23

　　0.14

　　0.26

　　0.33

　　0.25

　　0.23

　　0.60

　　0.17

　　另类投资型

　　3.07

　　3.20

　　0.83

　　1.05

　　0.94

　　0.76

　　0.30

　　1.05

　　0.27

　　股票型

　　2.15

　　0.67

　　0.43

　　0.23

　　0.46

　　0.23

　　0.24

　　0.68

　　0.14

　　固定收益型

　　1.97

　　0.41

　　0.47

　　0.26

　　0.64