个基的业绩主要由其契约属性、管理人投资风格与能力、以及市撤境等几方面因素决定。目前公募基金产品之间普遍契约属性差异较小，而管理人的投资风格差异较大。以个数和规模占比较大的一类基金——主动股票开放型基金为例，该类型基金的契约规定投资范围往往整齐划一：通常为60～95%的股票，债券及现金不低于5%；少数主题型行业型股票基金可能会对所投资的行业有所限制，但往往也会为其他行业留出仓位空间。这样一类契约属性类似的基金，今年以来走势却出现了极大的差异，表现最好和最差的基金收益率相差115.6%(截至11月底)。可见管理人的投资风格对基金业绩产生了巨大的影响。
然而，自下而上逐一进行基金管理人风格能力的研究是一项浩繁的工程。目前的基金持有人具有这种个基的选择能力吗？公募基金的持有人可以分为个人投资者和机构投资者，其中机构投资者包括保险公司、财务公司和证券公司等。个人投资者与机构投资者在个基选择方面的效果又分别如何？如果基金持有人整体具有个基选择能力，那么据此来构建的个基选择策略是否有效？本文在下面试图通过实证的方法回答以上问题。
1.基金持有人结构现状 机构一直以来是公募基金持有人的重要构成。截至2013年6月30日，在2.67万亿份公募基金中，机构持有份额为0.67万亿份，占比近1/4。历史上看，机构投资者持有的份额数不像个人投资者持有份额在2007年呈现爆炸性增长，而是呈现稳步增长趋势。在7781亿份主动股票开放型基金中，机构投资者持有份额总计896.57亿份，占比为11.52%，相对于个人投资者持有份额占比较校
500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 />图1 历史上机构持有人与个人持有人持有公募基金份额 2.基金持有人个基选择能力分析 为了将“样能力”与“择时能力”区分开来，我们回避了可以做大类资产配置的混合型基金和债券型基金，以主动股票开放型基金为例进行实证研究。在实证方法上，我们借鉴了Which Money Is Smart? Mutual Fund Buys and Sells of Individual andInstitutional Investors(Aneel Keswani and David Stolin)这篇文章中的部分方法(详见海通报告《他山之石(2013年2月)》)。由于基金在年报和半年报中会披露个人和机构持有人的份额信息，因此我们以半年为周期进行实证研究，即，需要假设持有人在年报半年报披露半年后持有基金组合不变。
2.1 存量资金投资业绩 2.1.1机构持有基金加权业绩整体好于个人 第一步，我们考量机构及个人持有的主动股票开放式基金组合在未来半年是否有超额收益。机构及个人持有的基金组合业绩我们用其在半年期初时的持有份额作为权重，对基金每半年的净值增长率进行加权平均。而全市躇金组合业绩我们用每只基金在半年期初时的总份额作为权重，对其在每半年的净值增长率进行加权平均。机构持有组合和个人持有组合的超额收益如下图所示。
500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 /> 图2 机构持有基金组合超额收益(%)
500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 /> 图3 个人持有基金组合超额收益(%)
可以看到，自2006年以来的15个半年中，机构投资者获得了比个人投资者整体更好的投资效果。机构投资者持有的基金份额在12个半年中获得了正向的超额收益；没有战胜市场平均的三个半年分别为2007年上半年、2009年上半年和2011年上半年。而个人投资者仅在这三个半年中获得了正向超额收益。另外，由于机构投资者持有的份额相对于个人投资者较少，其基金组合业绩偏离全市场平均业绩的幅度也较大：负向超额收益最多达到-2.73%(2007上半年)，正向超额收益最高达到2.19%(2013上半年)。
2.1.2 2008年以来机构持有组合战胜市场 那么，机构投资者是否显著战胜市场？我们对两组超额收益数据进行了T检验。结果显示，对于2006年以来的数据，机构个人投资者持有的基金组合业绩与市场组合业绩没有显著差异。考虑到2008年前股票型基金个数相对较少，对2008年后的数据再次进行检验。此时p值落入了置信度为5%的显著区间内。因此，从存量份额数据来看，机构投资者持有的基金在2008年后战胜了市场平均水平。
表1 机构与个人投资者持有组合超额收益显著性检验| 时间区间 | 项目 | 均值(%) | 标准差(%) | p值 |
| 2006上半年～2013上半年(样本量：15) | 机构持有组合超额收益 | 0.454 | 1.448 | 0.122 |
| 个人持有组合超额收益 | -0.084 | 0.244 | 0.101 |
| 2008上半年～2013上半年(样本量：11) | 机构持有组合超额收益 | 0.781 | 1.341 | 0.040* |
| 个人持有组合超额收益 | -0.087 | 0.148 | 0.038* |
资料来源：海通证券金融产品研究中心 2.2 增量资金投资业绩 2.2.1实证方法 在对存量资金投资基金业绩的检验中，我们将考察时间区间缩短为2008年之后以后，p值才落在了5%的显著区间内。这可能存在一定的偶然性。考虑到基金市场中可能大部分为长期投资的沉淀资金，这部分资金并没有进行主动的样操作，下面我们对基金的增量资金的投资业绩进行进一步的分析。
我们采取的方法是，将所有基金在每一个年度半年度时点上，根据其过去半年中机构个人投资者是增持、减持、不增不减或者成立时间不足半年(无法判定增减)分为四类。对前两类基金业绩进行统计，并采取1)简单平均，2)增减持份额绝对值作为权重加权平均，两种方法计算出机构个人投资者增持基金组合业绩和减持基金组合业绩，将二者进行相减得到超额收益。
2.2.2机构流动资金的个基选择效果比机构存量资金更加突出 由于投资者可能在某阶段对绝大部分主动股票开放型基金进行一致的增减持，因此在选出基金个数较少时，平均业绩可能会出现较大的偏差，尤其是在2008年前基金个数较少的时候。另外，采用增减持份额加权的基金业绩可能会由于少数基金受到了较大份额的增减持而较大程度偏离简单平均业绩。从下图来看，2006上半年、2006下半年、2009上半年中，采用简单平均的业绩和采用加权平均的业绩出现了较大的偏离。
500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 /> 图4 机构增持基金相对于减持基金超额收益(%，简单平均业绩)
500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 /> 图5 机构增持基金相对于减持基金超额收益(%，加权平均业绩)
由于在2008年前基金个数较少，以两种平均方法计算出的组合业绩差异较大。我们对2008年后的组合半年度业绩也进行了T检验。结果显示，2008年后，1)以增量份额作为权重的机构增持基金组合相对于基金减持组合的超额收益显著。平均超额收益为0.95%，且统计检验落入了2%的置信区间内。2)加权平均的组合超额收益相对于简单平均的组合超额收益更高。3)机构流动资金的个基选择效果比机构存量资金的个基选择效果更加突出。
表2 机构投资者增减持基金超额收益显著性检验
| 时间区间 | 项目 | 均值(%) | 标准差(%) | p值 |
| 2006上半年～2013上半年(样本量：15) | 机构增持相对减持基金简单平均超额收益 | 0.970 | 1.513 | 0.013* |
| 机构增持相对减持基金加权平均超额收益 | 0.051 | 2.956 | 0.474 |
| 2008上半年～2013上半年(样本量：11) | 机构增持相对减持基金简单平均超额收益 | 0.623 | 1.323 | 0.073 |
| 机构增持相对减持基金加权平均超额收益 | 0.953 | 1.161 | 0.010* |
2.2.3个人流动资金个基选择效果不突出 对于个人持有人流动资金的个基选择效果，我们做了与机构持有人相同的处理和检验。结果显示，2008年后，个人增持基金的增量份额加权业绩比减持基金的净赎回份额加权业绩平均高出1.7%，但统计检验并不显著，显示出个人流动资金的个基选择效果并不突出。
表3 机构投资者增减持基金超额收益显著性检验
| 时间区间 | 项目 | 均值(%) | 标准差(%) | p值 |
| 2006上半年～2013上半年(样本量：15) | 个人增持相对减持基金简单平均超额收益 | 0.219 | 2.330 | 0.360 |
| 个人增持相对减持基金加权平均超额收益 | 0.644 | 4.881 | 0.308 |
| 2008上半年～2013上半年(样本量：11) | 个人增持相对减持基金简单平均超额收益 | 0.773 | 2.133 | 0.127 |
| 个人增持相对减持基金加权平均超额收益 | 1.703 | 3.839 | 0.085 |
2.2.4个人机构连续增减持基金组合业绩超额收益不显著 在上面我们发现机构增持的基金相对于减持的基金超额收益明显。那么机构连续两期增持的基金是否比连续两期减持的基金超额收益更加突出？结果显示并非如此。四个结果中相对较好的是机构加权平均组合，平均能够获得0.77%的超额收益，但并不显著。
表4 投资者增减持基金超额收益显著性检验
| 持有人类型 | 业绩计算方法 | 均值 | 标准差 | p值 |
| 机构 | 简单平均 | 0.234 | 2.811 | 0.394 |
| 加权平均 | 0.769 | 1.862 | 0.099 |
| 个人 | 简单平均 | -0.245 | 2.404 | 0.371 |
| 加权平均 | 0.356 | 3.532 | 0.372 |
2.3持有人样能力小结 从以上实证来看，我们发现，2008年以来，机构投资者以半年为周期的流动资金对主动股票开放型基金具有较显著的样能力。机构增持的基金相对于减持的基金在未来半年的加权平均业绩高出了0.95%。而个人投资者以半年为周期的样能力不显著。
3.基于机构持有人增减持行为的样策略 3.1策略方法构建 3.1.1基本因素 在上文中我们发现机构投资者以半年为周期的基金增减持行为表现出显著的样效率。我们希望基于此构建样策略，追随机构投资者的增持行为，以获取超额收益。在策略构建的过程中，我们主要考虑到以下基本因素：
1)时间区间以年报中报披露日期为准。考虑到实际应用方面，基金中报须在报告期结束60天内披露完毕，基金年报须在报告期结束90天内披露完毕。因此我们在基金调整时采取一年两次的调整策略，分别处于每年的3月31日和8月31日前的最后一个交易日。我们实际的历史回溯假设从2008年3月31日第一次买入基金。
2)控制基金个数，构建等权组合。在实际应用上采用第二部分中的“增持份额加权平均组合”会遇到两个问题：一是基金个数可能太多；二是机构增持份额在基金间差异巨大，若采用增持份额数作为权重将过分放大增持绝对量前几名的基金业绩。因此，我们采取控制基金个数，构建等权组合的方法。在参数调试的过程中，基本将基金个数控制在30只以内。由于目标在于样而非择时，我们时刻保持满仓持有主动股票开放型基金组合。
3)选择增持基金，忽略减持基金。由于主动股票开放型基金没有做空机制，因此我们只对机构增持的基金进行组合构建，将其业绩与市场平均水平进行对比，忽略机构减持的基金。
3.1.2附加因素&参数 除了以上三点之外，我们在策略构建的过程中尝试了多种方法，主要考虑到以下因素，并基于这些因素对参数进行了调节。
1)增持份额简单排名VS标准分。在选鳃构增持较多的基金时，我们使用了两种方法：一是直接对增持份额进行排序选择排名靠前的基金，二是对增持份额进行标准化后选择标准分超过某一下限的基金。理论上而言，标准分的方法基于正态分布的假设，在保留基金排序的同时，也能够保留机构增持份额的差距的因素。在实际应用上，我们发现两种方法差异不大。
2)是否在机构增持基金中的二次筛眩机构投资者持有的基金按目的主要可以分为两类：一类是业绩相对稳健的基金，能够长期保持稳定的业绩排名，适宜长期核心持有，如嘉实研究精癣汇添富价值精癣泰达红利先锋、建信核心精选等。这些基金机构持有人占比一直维持较高较稳定水平，但并非每期都得到机构的大幅增仓。
另一类是相对激进的基金，适宜阶段性配置增强组合收益，类似于工具型产品。机构投资者对于这一类基金可能出现较大幅度的增减仓操作，获取波段收益。这一类型基金是我们通过机构增减持进行个基选择的重点目标。
因此我们在机构增持的基金中进行二次筛选，选择那些最近半年出现机构增持，而半年前出现过机构减持的基金。从实际应用来看，进行二次筛选比直接选择机构增仓较多的基金能够获得的超额收益有较大幅度的提高。
3)选择基金个数完全确定VS不确定。从实际应用的角度而言，每期选取相同个数的基金比较便于操作。但每期机构增持的主动股票开放型基金的个数存在一定的差异，每期机构增持同时前期又减持的基金个数存在较大差异。基于这一数据选取前X%的基金是一种个数不确定的选择。从实际应用来看，选择不确定个数的基金组合相比于选择个数完全确定的基金组合的效果更好。
3.2历史回溯结果 3.2.1构建四个较优策略 根据上面附加因素&参数的不同，我们做了多种策略，其中效果较好的是以下四种：
策略1：先根据近一期机构增持量排名选择前X只基金，再在其中寻找前期机构减持的基金。
策略2：先计算近一期机构增持量的标准分，选择标准分大于X的基金，再在其中寻找前期机构减持的基金。
策略3：先计算机构投资者近期增持且前期减持的基金个数(设为N)，在其中选择增持量较大的前M只基金，M为确定数字X与N×Y%中较小的数字。(XY为可调节参数。)
策略4：先找出机构投资者近期增持且前期减持的基金，再在其中选择机构近期增持量较大的X只基金。
3.2.2最优策略年化超额收益7%，胜率较高 对这四种策略各自通过参数优化，选择出最优参数，得到结果如下。可以看到，1)采用最佳策略(策略1)进行2008年4月至2013年8月的历史回溯，收到了较好的效果。最佳策略期间收益率为34.3%，相对于海通主动股票型基金指数的超额收益率为41.6%，年化超额收益为7%。胜率方面，最佳策略在11个考察期间内仅有1次弱于基金指数，表现出较好的稳定性。
2)除最优策略外，另三个策略也能够达到4.3%以上的年化超额收益和8/11以上的胜率，体现出追随机构投资者增持基金进行投资具有较普遍的良好效果。
3)四种策略都采用了选择机构“先减后增”的基金，相比于只单纯选择机构增持的基金的效果明显改善。
4)选择确定个数的基金(策略4)相比于不要求所样金个数确定(策略1、2、3)的投资效果偏弱。
表5 基于机构增减持基金构建策略的历史回溯结果(2008.4～2013.8)
| 项目 | 海通主动股基指数 | 策略1 | 策略2 | 策略3 | 策略4 |
| 累积收益 | -7.37% | 34.25% | 32.09% | 30.43% | 25.69% |
| 累积超额收益 | 0.00% | 41.61% | 39.46% | 37.80% | 33.05% |
| 年化收益 | -1.40% | 5.59% | 5.27% | 5.03% | 4.31% |
| 年化超额收益 | 0.00% | 6.99% | 6.68% | 6.43% | 5.71% |
| 胜率(超额收益为正的概率) | / | 10/11 | 9/11 | 10/11 | 8/11 |
| 最高超额收益 | / | 12.25% | 11.10% | 12.25% | 10.53% |
| 最低超额收益 | / | -2.74% | -1.14% | -0.73% | -1.14% |
注：超额收益指策略相对于海通主动股票型基金指数而言。胜率、最高超额收益是以每次基金组合更换为一个考察周期计算得来。
3.2.3敏感性分析
500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 /> 图6 基于机构增减持基金构建最优策略的历史收益情况(2008.4～2013.8)
我们对各策略的参数进行了敏感性分析。结果表明，各策略对参数有一定的敏感性，但总体上看，参数在一定范围内变动时，都能够维持4%以上的年化超额收益。以策略1为例，我们选取了最优参数附近的10个数字，其中4个参数得到的年化超额收益结果均高于5%，另6个参数得到的年化超额收益结果在4.5%～5%之间。
4.总结 本文在分析主动股票型基金持有人结构的基础上，对历史上机构个人投资者对该类型基金的样能力进行了实证分析，并基于此构建了样策略，得到了较理想的效果。总体上看，本文得出的主要结论如下：
1)以半年为持有周期，从存量份额数据来看，机构投资者持有的基金在2008年后战胜了市场平均水平，个人投资者持有的基金没有战胜市场平均水平。
2)2008年以来，机构投资者以半年为周期的流动资金对主动股票开放型基金具有较显著的样能力。机构增持的基金相对于减持的基金在未来半年的加权平均业绩高出了0.95%。而个人投资者以半年为周期的样能力不显著。
3)采用机构持有人样策略对主动股票开放型基金进行2008年4月至2013年8月的历史回溯，收到了较好的效果。最佳策略期间收益率为34.3%，相对于海通主动股票型基金指数的超额收益率为41.6%，年化超额收益为7%。胜率方面，最佳策略在11个考察期间内仅有1次弱于基金指数，表现出较好的稳定性。