就在短短几年时间，分级基金已经完成从1.0到4.0的四代嬗变。

　　演进

　　作为掌管着信诚中证500和信诚沪深300的两只指数型分级基金的基金经理，吴雅楠认为，国内分级基金在短短的几年里已经经历了几代的变迁。

　　最早的国投瑞银瑞福分级被归为第一代产品，其缺点是即使出现折溢价亦无法通过折算来进行套利；第二代则是带有主动管理色彩的分级基金，例如长盛同庆，因为不具有配对转换机制，亦不具有套利空间。

　　“第三代的分级基金已经逐步地标准化，也就是最早的银华、国联安旗下的分级基金，当然也包括信诚的中证500。”吴雅楠称，所谓的标准化主要体现在两个方面：一个就是固定拆分的比例，不管是根据什么指数，怎么实现杠杆，都是按固定的比例拆分，之后不再变化。另外一个就是引入收益折算机制，A份额偏向于稳定收益，每年收益定期折算，B份额承担风险。

　　在这个标准化之中就是国内分级基金的创新之处。国外很早就有很多分级的产品，但是国内并没有做市商制度。

　　“这个本身在国内也算是独创的，国外也有分级基金，但往往是通过与做市商之间的置换协议来达成的。国内因为做市商制度还没有形成，反而出现像分级基金这样的结构化产品”吴雅楠表示。

　　他指出，目前国内的分级基金的操作主要是把这个指数打包，做一个结构化的处理。像信托做结构化产品一样，分成优先级和劣后级（A份额和B份额）。

　　这个优先级和劣后级的实现就是通过合同的约定把指数的回报做一个固定拆分，例如把10份的母基金分成4份A份额或者按照5份A和5份B来拆分。这样就是让B份额的投资者向A份额投资者借钱，是投资者之间的融资，让投资者之间成为一个互相融资的池子，实现杠杆的功能。

　　“这就像买房子一样，B份额付了首付，从银行借钱，A份额的基金就扮演了银行的角色。B份额既承担风险，也有机会获得更高收益，A份额则拿到稳定的收益。”吴雅楠说。

　　被清晰勾勒了风险收益边界的分级基金，其市场魅力渐渐释放：今年新发的分级基金达到了8只，单单银华基金(博客,微博)旗下目前有4只股票型的分级基金，总规模接近100亿元，占该公司规模超过15%。

　　对于分级基金的吴雅楠表示：“第三代以后的分级基金大多挂钩指数，因为剔除了人为因素对于基金业绩的干扰，且A份额与B份额的风险收益特征更加清晰，因引入配对转换机制而具有套利空间，因此被成熟的投资者作为资产配置、短期交易或套利的投资工具，市场空间较前两代产品大得多。”

　　套利通道

　　对于嗅觉异常敏锐的套利者而言，第三代分级基金是一种不错的玩具：当母基金出现整体溢价还是折价，藉由配对转换机制，套利者们可以赚取基本无风险的收益。

　　吴雅楠称，这些套利者存在的意义，并不仅仅在于自己能够赚钱，还可以使市场的定价更为有效，而这个机制与此前股指期货基差套利类似。2010年，股指期货推出来以后，当月现货和期货合约的基差有100多个基点，有些合约的基差甚至有300个基点。原因是，当时股指期货推出时间很短，市场缺乏杠杆操作的工具，这个时候市场就会以过分的热情去追逐这样的工具，以至于期货和现货的偏离比较大。半年多时间之后，基差很快缩窄，“现在一般都在10-20点以内，甚至会出现贴水。”

　　套利投资者看到高基差的时候，就利用溢价的空间，做相应的套利的动作。例如期货比现货高了100个基点，就有套利的空间：通过卖空股指期货，买入上证180ETF和深100ETF做一个拟合，产生一个接近沪深300的指数，就套住了期货和现货之间的基差，而此时的基差就是这100个基点。

　　“基差缩窄，一方面就是大家对杠杆工具更加理性不会不计成本去拿杠杆；另外一个主要的因素就是套利的投资者在其中就可以平滑这个溢价。”他表示。

　　也正是因为套利的投资者存在，造成了基差的缩窄，套利的机会也就越来越少。

　　吴雅楠认为，分级基金填补了这样一个空白，对套利的投资者来说，因为一级市场和二级市场之间不断的会出现和创造出折溢价的机会。（一级市场指母基金，二级市场指可以在场内买卖的A、B份额。）

　　他表示这样的折溢价机会不断的出现则是基金分级机制决定的。分级基金的A份额和B份额面向不同的投资者，A份额面向的是希望拿稳定收益或者不看好后市行情的投资者，B份额的投资者主要是那些对市场专项比较敏感的，市场跌到一个程度他觉得市场会转向。

　　他表示，杠杆基金在两个阶段会高溢价，一个就是市场深度下跌而且往往是急跌的时候，像去年9月份和12月深度回调的时候。这个时候有些投资者判断市场将有大幅反弹，因此在市场深度下调时带有杠杆的B份额反而表现出更大的溢价。

　　另外一个就是市场回暖初期的时候。这时候的投资者也会有跟随效应。“像今年中证500追踪的小盘补涨，去年深度下跌，今年市场反弹，这样弹性比较高的板块，小盘指数都涨得比较好。因此在市场回暖的初期，溢价也会持续比较长的时间。”他表示。

　　而在市场涨了一段时间以后，这些预期都已经实现了以后，分级基金的溢价开始缩窄。

　　“一个就是大家觉得市场已经反弹了一个阶段了，另外一个就是很多套利的投资者申购了母基金，拆分之后不断的出货，也会把溢价打下来。”他解释道。“只要市场还在震荡，还在变化，A和B的投资者就会共同创造出折溢价的机会。只要市场有几个震荡的波段机会，它的特点就会凸显出来。”

　　在今年1月份信诚的中证500分级曾出现连续三个星期的整体溢价，连续一个星期收盘高溢价，这其中的三到四天连续出现溢价3%-4%。换言之，一个套利投资者当天申购母基金，拆分之后卖出，理论上是可以赚到这4%的差价。“这样的差价是现在ETF套利或者股指期货套利中很难出现的。”

　　对于分级基金交易中的B份额高溢价和A份额高折价“怪”现象，吴雅楠表示，对杠杆基金而言有两种，初始杠杆和有效杠杆。初始杠杆就是按照最初的拆分比例出现的杠杆（4：6和5：5的初始杠杆分别是1.67倍和2倍）。但是杠杆会连续变化，这也就是说市场涨或者跌的时候它的杠杆是变动的。市场下跌的时候，因为B份额要付融资成本给A份额，A份额的净值是一直往上走的。B份额则会加速下跌，市场下跌的多，B份额跌的更狠；B的杠杆放大的，高于初始杠杆。

　　“去年12月份的时候，可以看得很明显，有些基金甚至跌到接近触发折算的位置。我们500最高杠杆大概是3.8倍，就是B份额跌到两毛五的时候，母基金跌40%，B份额加速下跌75%，这个时候可能快到4倍。”他表示。“申万进取的最高杠杆可能接近10倍左右。12月的时候它的杠杆到5倍了，申万进取已经跌到两毛多。对那个时候抓杠杆的投资者来说，如果市场真的有反弹，申万进取一下子可以弹4、5倍，对一些投资者来说很有吸引力。这时候即使高溢价也有很多投资者愿意去买它这个基金。”

　　而此时吴雅楠认为投资者就要考虑有效杠杆。因为虽然净值杠杆的确很高，但是在二级市场上买B份额的时候，是以高溢价买到的。假设B份额的净值杠杆是5倍，如果溢价是100%，这个时候买到的实际有效杠杆就只有2.5倍。在高溢价买入的时候，实际买到的有效杠杆会比净值杠杆大大减小。

　　而对于这样的高溢价，吴雅楠表示：“高溢价并不会一直持续，一旦市场的行情转变的时候，高溢价会慢慢缩窄甚至于消失，而套利投资者也会把溢价打下去。”

　　对于A份额无法赎回兑现折价的问题，信诚方面称确实曾担心A份额的流动性问题，但后来发现，A份额的高折价反而给另一类投资者创造了获取相对高收益率的机会。“现在甚至有很多理财产品，就是专门是为了这些愿意拿稳定收益的投资者设计的。”

　　分级4.0：锁定套利“玩具”

　　然而，由于T+ 4的流程问题，第三代分级基金并不是无风险的套利工具。

　　“第三代分级基金套利机制的最大障碍就是T+4的问题，从申购到拆分需要时间：第一天申购、第二天确认、第三天才能够完成拆分。中间这几天的市场风险怎么办？可能今天看有3%的溢价，但是过两天这3%又打折扣了，对于这种情况，过去投资者没有办法去做完全的风险对冲，只能是溢价很高的时候，或者用其他方式把部分市场风险对冲掉。”吴雅楠称。

　　在吴雅楠看来，可以通过股指期货实现完全对冲锁定套利空间的信诚300分级基金，显然是套利者更理想的“玩具”。

　　一种情形是，股指期货出现期现差的时候可以通过买入300A和300B来套利，因为前者本身就是一个拟合度很好的沪深300的指数。

　　另一种则是规避了T+4市场风险的折溢价套利机会，在交易过程中，当信诚300A+信诚300B大于母基金价格，投资者就可以先申购母基金，然后进行拆分，同时用股指期货去对冲T+4期间的市场下跌风险。

　　“这是投资者第一次可以用沪深300指数和股指期货T+0的套利机会，信诚300分级基金也是第一个实现了T+0的套利的分级基金，原理就是它的投资标的和股指期货相对应，分级基金日间场内的折溢价机会会非常频繁，而且幅度很大，就看是哪些投资者可以抓住这些机会，然后把利润锁定住。”