从一年周期来看，债券市场出现趋势性的回暖可能性很大。因此，对于前三季度不甚理想的债基投资而言，目前又到了可以重新配置的时机。而其他以固定收益类品种为基础的低风险基金也值得投资者关注，尤其是在债市回暖、股市低迷阶段，新发保本基金是稳健型投资者优选的长期配置品种。

　　紧缩政策+违约风险：两大因素导致债市前期低迷、近期强劲反弹

　　作为固定收益证券，利率是债券定价的最核心要素。从长期趋势来看，债券市场整体价格走势主要受到利率环境的影响，即市场要求的到期收益率水平向上变化还是向下变化；其二，不同类别债券之间的定价差别主要受到对各类债券风险溢价水平的预期影响，即违约风险预期影响，由此决定了不同种类债券的利差走势。

　　其一：利率环境及货币紧缩政策/资金面状况。从大周期来看，利率环境与经济周期+政策周期密切相关。其典型的逻辑是：经济处于过热期——通货膨胀上行——货币政策紧缩——流动性紧缩，实际利率水平上升——债市表现受压。08-09年超常规的货币投放造成经济过热，通货膨胀局面日益严重，去年10月20日央行首次加息以来，货币政策进入了连续5次加息的小加息周期。这一加息周期对债券市场构成了整体压力。同时今年以来紧缩政策持续加码，准备金率达到历史高位，股市和债市资金面异常紧张，使得债市收益率攀升，债市整体表现低迷。

　　其二：信用风险暴露。7月城投债违约风险暴露使得信用债整体下挫，受连续信用事件的影响，投资人信心降入谷底，城投债利率不断高升，但仍无人问津，形成一级市场发行稀少，二级市场几无交易的局面。9月转债风险带动信用债再一次集体下挫，信用利差达到历史高位。

　　此外，国际市场动荡，欧债危机不断深化，美国主权信用评级调降，也使得投资者对债市风险趋于敏感，尤其是低等级的信用债券遭遇大幅抛售。这些因素都造成了债市前三季度的结构性动荡，尤其是7月至9月信用债券跌幅较深。

　　而自10月初后，同样是两大因素的变化引致了债市一轮强劲的反弹。首先，CPI自7月达到此轮通胀的高点后，随后持续下降；同时经济环比增速下滑明显，总需求降温，使得市场对货币政策由紧缩转向中性的预期越来越明确。其次，信用债违约风险的忧虑大为减轻，信用利差升至历史高点后迅速回落。

　　经济向下--政策放松--债市向好：债市趋势反转，但震荡难免

　　从近两周债券市场走势来看，债券市场收益率水平在国庆节后迅速陡峭下移后，近来又出现小幅震荡上行，债券市场短期显示疲弱态势（债市价格和收益率呈反向变动关系）。那么，前期债市的强劲反弹是否只是阶段性反弹呢》

　　结合当前宏观经济形势和未来经济运行，展望未来债券市场，我们认为从债市运行的大方向来看，利多因素优于利空因素，遵循“经济向下--政策放松--债市向好”的核心逻辑，未来债券市场继续震荡上涨是大概率事件，反转态势不改。

　　具体而言，看好未来债市表现的主要因素有：

　　其一、通胀水平得到一定控制，CPI未来持续回落成共识：从已经公布的9月份和10月份CPI数据来看，拐点已经确立，另外，考虑到决定物价短期波动的因素主要是市场供求，随着供给的增加，市场供求失衡的态势也将逐步扭转，因此，未来CPI将处于一种持续回落的态势中。通货膨胀下降，对债市构成利好。

　　其二、经济增速下滑，紧缩政策放松是大概率事件：在持续的紧缩政策下，经济增速下滑态势明显，但增速大幅下滑的硬着陆风险不大。政策关注的核心目标将在“控通胀”和“保增长”之间进行微妙的再平衡。能够确定的是，明年整体的货币政策将会缓慢由从紧往中性转变，近期很可能呈现外紧内松的逐步放缓迹象。温家宝总理强调“适时适度对政策进行有前瞻性的微调”，央行操作近期也释放出政策微调的信号。

　　其三、准备金率有望下调，央行政策适度宽松阀门打开：11月23日中国人民银行宣布，从本月起将把20家农村合作银行当前为16.5%的存款准备金率下调0.5个百分点。从央行最近公布的外汇占款数据来看，从央行11月21日公布的数据显示，10月末中国外汇占款余额较9月末下降248.92亿元，这是2008年1月以来近四年间，外汇占款余额首次出现负增长。外汇占款逐步减少，这就为央行适度下调存款准备金率，进而保障实体经济运行提供了保障，预计四季度末和明年上半年，央行将在差别化存款准备金率的基础上，适度下调存款准备金率。

　　其四、债市极少出现持续时间很短的波段性小周期，趋势性因素大于短期因素：债市整体表现与宏观经济周期、货币政策周期密切相关，而这两者的方向变化并非短期性的；因此一般债市整体走弱或走强具有较强持续性。目前债市从低位反弹仅一个多月时间，并未完全反映未来一年宏观基本面变化趋势，因此，趋势性回暖是大概率事件。

　　但在看好债市趋势性回暖的判断下，也存在一些潜在的风险因素：其一，若通货膨胀下行幅度小于预期，或经济增速高于预期，都可能对政策放松的力度和节奏产生影响，对债市会形成利空，导致趋势变坏。其二，信用债个体违约风险，有可能导致债市出现结构性波动。其三，外部市场和未来的不确定性，主要是欧债危机的持续发酵影响深远，可能给外部经济环境带来更为不利的因素。

　　综合考量当前市场面临的利多和利空因素，债市的基本面因素大概率趋好，但潜在的风险因素也使得未来债市环境的转暖未必能形成类似08年的债市大牛市；近一个月以来债市收益率快速下跌、价格强劲反弹的态势难以持续。总体而言，我们认为未来债券市场在震荡中的慢牛行情可能性更大，反转趋势不改。

　　各类债券表现迥异，信用债后市仍有较大空间

　　虽然债市整体环境在大概率下趋好，但不同类别债券的投资潜力也存在着较大差异。从债券投资潜力来看，历史上各类债券收益率波动区间存在着一个大致变动范围，即“天花板—地板”效应。

　　其一，国债指数表现平稳，收益率继续下降的空间有限。2011年以来国债指数表现出了平稳上涨的走势，未来在货币政策放松周期下，其收益率下降的空间也较为有限。因此，未来国债保持较平稳上涨的概率较大。

　　其二，从2011年1月4日至2011年9月底，公司债、分离债和企业债等指数走势表现出了“锅盖型”，呈现缓涨--快跌--快涨的特征。在9月信用债利差攀升至历史高位后，经过近一个月的反弹，其收益率水平距离历史平均仍有较大空间。这意味着在过去一个多月的快速上涨后，信用债仍有利率下降空间，高等级信用债存在较大投资机会。

　　低风险基金配置时机来临，重点关注优质债基及新发保本基金

　　我们认为，从一年周期来看，债券市场出现趋势性的回暖可能性很大。因此，对于前三季度不甚理想的债基投资而言，目前又到了可以重新配置的时机。而其他以固定收益类品种为基础的低风险基金也值得投资者关注，尤其是在债市回暖、股市低迷阶段，新发保本基金是稳健型投资者优选的长期配置品种。

　　1、 债券基金重配信用债，前期受挫，后期反弹空间较大

　　今年以来，债券基金普遍延续了2010年以来的策略，重配高收益率债券，轻配低收益率债券，信用债、可转债配置比例较高，而国债金融债配置比例较低。延续2010年的策略使得前三季度众多债券基金在债券资产配置上出现一定失误，债券投资部分也出现一定损失。但在债市向好周期重新启动的大背景下，重点配置信用债的债券基金也将有更好的净值上涨潜力。

　　对于债券基金，我们建议重点关注整体固定收益投资能力突出，投研管理团队稳定的基金公司旗下的基金产品，尤其是此类基金公司旗下的明星基金经理掌管的明星基金产品。以及重点投资信用债、长期投资能力较优的债券基金。

　　2、 保本基金迎来运作良机，稳健型投资者长期配置优选

　　保本基金的运作原理是在运作前期通过债券投资累积足够的安全垫，并把这部分收益通过比例适度放大投资于股票市场以获取更高回报。因此，在债市回暖，而股市需要更长时间复苏的阶段，是最适合保本基金进行投资运作的时期；因为债市风险有限，而保本基金则可以逐步累积安全垫，等待未来三年中股市回暖的投资机会。

　　对于投资周期较长的稳健型投资者来说，眼下保本基金是比较理想的长期配置品种，既可避免亏损风险，又可以较大概率把握未来股市的长期上涨机会。但保本基金数量有限，只有在新发或打开申购时可享受保本条款；因此，目前正在打开申购的南方恒元基金二期及即将发行的工银保本基金恰好提供了这类投资机会，值得投资者重点关注。

(责任编辑：李占锋)